次贷危机下，量化宽松政策在世界各国如何运行？
与身处20世纪不同，21世纪的货币政策制定者面临着不同的世界——一种“新常态”，在新常态下，过低的通胀可能与过高的通胀一样令人担忧，为了应对这些挑战，政策制定者使用了一种替代工具：大规模量化宽松以降低长期利率，通过塑造市场对未来货币政策的预期来影响金融状况。这种替代工具的实际效果如何？现在我们已经积累了相当多的经验，对这些工具以及如何使用它都有了更多了解。
量化宽松：缓解金融状况
“量化宽松”这个术语被用来描述不同类型的计划。将量化宽松定义为央行大规模购买长期证券，旨在降低长期利率，缓解金融状况，并最终实现充分就业和价格稳定等宏观经济目标。
该定义不包括的情况比如日本银行从2001年开始的证券购买，尽管该计划最初被称为“量化宽松”，也确实有宏观经济目标，但它主要购买的是短期证券，旨在增加银行准备金和货币供应，并非降低长期利率。
比如欧洲央行在欧洲主权债务危机期间有针对性地购买陷入困境国家的债券，或者是鲍威尔在任时的美联储在2020年3月以“最后的买家”身份购买美国国债和政府担保的抵押贷款支持证券。
然而，正如最后一个例子所表明的那样，一开始作为市场稳定措施的购买计划也可能演变成稳定经济的工具，所以这两种计划之间并不总是界限分明的。
在美国推出量化宽松时，量化宽松政策在某种程度上是一种手段，其可能的效果、成本和风险都存在巨大的不确定性。然而，随着量化宽松被证明是有用的，而且没有出现可怕的副作用，它的接受度越来越高。
引人注目的是，在从新冠肺炎疫情导致的经济衰退到复苏期间，鲍威尔领导的美联储大规模购买了近5万亿美元的证券，但几乎没有受到国会议员或其他人的反对。
同样，疫情紧急情况引发了英格兰银行和欧洲央行新的证券购买计划，这些计划得到了央行内部的广泛支持，并为政界人士和公众所接受。
经济学家已经广泛地讨论了量化宽松政策是如何生效的一-实际上，也讨论了它是否真的有效。“量化宽松的问题在于它在实践中行得通，但在理论上却无法解释”。
但是量化宽松政策在实践中确实起到了作用，它通过两大广泛的渠道影响金融市场，进而影响整个经济，即投资组合平衡渠道和信号传导渠道。
平衡渠道是一种直观的想法，即央行购买长期证券就减少证券对公众的供应，从而推高价格，压低收益率。其基本前提是，许多投资者不仅关心他们的金融资产的风险和预期回报，而且还关心这些资产的其他特征。
如果人们对选择苹果还是梨无所谓，即不管哪种都只是水果而已的想法，那么苹果和梨的相对供应变化就不会影响它们的价格。但是，如果有些人喜欢苹果的味道，而另一些人喜欢梨的甜味，那么梨供应的减少将会使梨的价格相对于苹果的价格上升。
出于同样的原因，如果一些投资者有较好的投资环境，也就是说由于专业技能、交易成本、监管、流动性、期限偏好或其他原因他们更愿意持有某些类别的资产，那么这些资产相对供应量的变化将会影响它们的价格。
许多投资者确实更喜欢特定类别的资产，而不仅仅是出于风险和回报的原因。例如，退休基金经理知道，他们必须在很长一段时间内向退休工人支付固定的养老金，因此他们更喜欢能够支付安全且可预测回报的长期资产，比如政府长期债券。
货币市场共同基金主要持有短期流动性资产，如国库券和高级商业票据，以满足监管机构的要求，同时也因为这些资产可以很容易地出售，以应对股东的意外撤资。
量化宽松是如何运作的
投资银行倾向于持有资产，比如国债和抵押贷款这些资产很容易被用作短期借款的抵押品，以及诸如此类的资产。
在量化宽松政策中，美联储购买了大量长期国债和政府发展抵押贷款支持证券，通常通过创造银行准备金来进行支付。正如供给减少时其相对价格会上升一样，央行的购买会减少长期回购或抵押贷款支持证券的净供应，这会导致投资者抬高它们的价格。
同样，推高证券的价格等同于压低其收益率，这是因为收益率与价格成反比。这是投资组合平衡渠道的本质：量化宽松具有通过迫使投资者根据不同资产供应的变化调整他们的持有量来影响长期收益率的能力。
即使长期利率维持在零，量化宽松政策也使货币政策决策者得以降低长期利率。至少在美国，长期利率在整个大衰退和随后的复苏中一直保持在远高于零的水平（实际上高于15%）。
对于这种观点的一个警告是，美国国债和抵押贷款支持证券的供给量是巨大的——数万亿美元。金融危机期间和之后的联邦政府赤字进一步增加了国债的供应，包括长期证券。因此，为了将长期利率调整到足以对经济产生影响的程度，美联储和其他主要央行不得不购买大量的证券。
除了对私人手中证券的相对供应产生影响外，量化宽松还通过所谓的信号传导渠道发挥作用。对于量化宽松为何似乎比单凭言辞更能令人信服地传递出持续政策宽松的信息，人们给出了各种解释。一些经济学家指出，对于作为一个机构的央行来说，大规模量化宽松计划可能代价高昂。
如果长期利率出人意料地上升，导致央行持有的债券贬值，这将招致政治上的批评，并面临资本损失的风险。至少在原则上，央行避免其投资组合的资本损失的愿望可以激励政策制定者不要过早地收紧政策。因此投资者可能会将量化宽松视为央行确实认真地为经济提供持续支持的证据。
将量化宽松的购买数额和政府支出数额加在一起，以这种方式来计算用于支持经济的货币政策和财政政策“成本”时，这种做法是不合理的。量化宽松与家庭将钱花在食品杂货或汽车维修上不同，它更像是同一个家庭购买政府债券，从而增加了储蓄。
正如前面提到的，量化宽松并不等同于“印钞”。它对流通中的货币量并没有直接影响，因为流通中的货币量是人们想要持有的现金数量决定的。
它也一定不会增加广义货币供应，广义货币供应的增长取决于几个因素，包括银行和家庭的行为，所谓的货币供应量指标在金融危机后的量化宽松中有大幅增长。但在2020年，随着人们把从政府疫情补助项目中获得的资金存入银行账户，这一指标大幅上升。
在阐述量化宽松是什么以及它是如何运作的同时，也有必要讨论一下量化宽松是什么。量化宽松与政府支出不同，因为央行购买的是计息的金融资产，而不是商品或服务。
量化宽松政策的事件研究
抛开理论层面的争论不谈，量化宽松的有效性最终是一个实证研究问题。我们所掌握的有关量化宽松的大部分证据都来自大衰退期间，尽管有关大流行时期量化宽松的证据也开始逐渐出现。
量化宽松政策的早期证据来自事件研究法——一种基本的研究工具。在金融经济学中，典型的事件研究法是将同一资产在某事件或某公告发生之后与发生之前的短期价格变化进行比较。资产价格往往会对新信息作出快速反应。
因此，这种前后对比为投资者如何评估事件的经济后果提供了一个有用的衡量标准。至少，早期量化宽松计划的宣布产生了巨大而广泛的影响。由于有关政策举措的信息可能不会一次全部传达出来，一些事件研究课题关注几个关键日期后资产价格的累积变化。
2009年初发布的有关OE1的信息产生了巨大的影响，包括十年期国债收益率下降了整整一个百分点，以及政府资助企业发行的抵押贷款支持证券的收益率下降了超过一个百分点。这些反应的规模是这些价格和收益率正常每日波动的许多倍，预计将产生显著的经济影响。
美联储没有购买的资产，如公司债券和股票，虽然对长期利率的普遍水平和总体货币政策很敏感，但也在量化宽松的政策宣布之后产生了大幅波动。
在第一轮量化宽松之后，美元汇率也急剧下跌。针对英格兰银行大约在同一时间推出的量化宽松事件研究也发现了数量上的类似效应，英国长期政府债券收益率在关键公告之后总计下降了约的类似效应，
市场对美国和英国第一轮量化宽松政策的强烈反应鼓舞了政策制定者，他们据此理直气壮地驳斥了关于央行购买资产对金融状况完全没有影响的预测。然而，经济学家对于简单地将这些结果推及所有量化宽松计划持谨慎态度。
与美联储第一轮量化宽松的强劲结果相比，对随后几轮量化宽松的事件研究发现，其效果没有那么显著。主要是因为它们是在金融异常波动时期推出的，这有助于让金融市场恢复平静。如果这种解释是正确的，那么在较为正常的时期，量化宽松的作用可能有限。
从本质上讲，它们只能捕捉市场的短期反应。或许市场参与者需要更长的时间来消化有关量化宽松等新政策的信息，那么事件研究法衡量的极短期内资产价格对事件的反应就不能反映量化宽松的长期效应。
事实上，2010年初就量化宽松购买时，十年期国债收益率甚至比2009年3月宣布大购买之前高出约0.5个百分点。或许投资者开始意识到资产购买或许没什么效果？
同样，如果量化松的效果不能持久，那么它也不会对经济产生太大的影响。这些对量化宽松事件研究的批评是重要的。但是，正如许多后线研究证实的那样，这些论点不会从根本上削弱量化宽松的有效性。
当研究人员考虑到后几轮量化宽松已经被市场充分预期这一事实之后，证据表明，即使在市场运转正常的情况下，量化宽松政策也继续发挥良好的作用。
此外，从现有的最好的利率确定模型中得到的证据显示，量化宽松对长期利率的影响是长期的，而不是暂时的，这使得它在短期利率受到有效下限限制时成为一个有用的工具。
