“十项全能”曲扬的投资进化之路！
继续宠粉之旅，经过1周的整理，曲扬研究文章终于出炉，希望可以给予这位读者一些帮助。另外，大家也可以留言，将希望了解的基金经理告之笔者。
2007年，曲扬加盟南方基金担任A股TMT行业研究员，之后加入南方基金香港子公司，研究范围也逐步拓展到消费、医药等持续成长性行业。2013年，曲扬回到南方基金总部，开始管理一只重点布局港股和全球FOF市场的QDII基金。2014年，他加入前海开源基金，并于次年起担任基金经理，管理主要投资于A股和港股的权益类基金。
曲扬目前管理7只基金产品且这7只产品的业绩非常优秀！据wind数据显示，曲扬2015年5月开始管理的前海开源国家比较优势任期实现收益318%，年化收益28%，回报排名1/348；2016年开始管理的前海开源沪港深优势精选任期实现收益371%，年化收益38%，回报排名1/841；另外前海开源中国稀缺资产和前海开源沪港深价值精选也都可以排在前5%。
给大家一个非常震撼的角度，曲扬的前海开源国家比较优势成立于2015年5月，也就是上一轮牛市的最高点沪指5178点附近，5年过去了，沪指下跌超过30%，期间最高下跌超过50%，而前海开源国家比较优势的净值却逆势翻了3倍！夸张一点说，现在产品的净值对应的沪指应该是15000点！
曲扬的产品为什么会取得这样的逆天成绩？我们来一点点分析。
2015年5月，曲扬在前海开源基金发行了自己的第一产品前海开源国家比较优势，不过尴尬的是在产品建仓期股灾突然爆发，所以曲扬大大延后了建仓节奏。据数据显示，2015年3季度末产品股票仓位为0%，2015年4季度末股票仓位为13.45%。
在市场恐慌情绪得到充分释放之后，前海开源国家比较优势下重手抄底，2016年1季度股票仓位占比达到91%。这次抄底让前海开源国家比较优势成为2016年为数不多取得正收益的产品之一，当年同类排名28/716。
类似的操作也体现在前海开源沪港深蓝筹和前海开源中国稀缺资产上。其中，前海开源沪港深蓝筹重仓抄底港股当年实现收益11.72%，2017年又实现收益36.50%，连续2年同类排名前5%。
而前海开源中国稀缺资产这只产品比较保守，在2016年重仓配置债券资产，股票仓位直到2016年末才开始加仓，这样就造成产品错失反弹。
更让人不解的是，在2017年前海开源中国稀缺资产又犯错，资产配置非常激进。2017年，前十大重仓股几乎全部为军工题材，当年产品亏损18.89%，这样的成绩不仅大幅跑输曲扬的其他产品，而且还跑输沪深300指数近40%，这不得不说是曲扬的一段黑历史了
2018年，这是曲扬的转折点，也是前海开源基金的转折点。此前我们曾在文章《前海开源基金的双料冠军 始于王宏远的六次喊话》谈到，前海开源基金旗下多只产品在近2年表现不俗，主要得益于2018年的“神操作”！
在2018年年初，前海开源基金敏锐嗅到市场风险，旗下多数产品大幅减仓，曲扬的部分产品股票资产占比甚至一度低于1%，从而成功躲过了由于贸易摩擦造成的沪指1200点左右的主跌浪。
在2018年国庆节前后，沪指跌至2500点附近，市场各路机构士气低落，前海开源基金联席董事长王宏远却连续6次喊话加仓！
曲扬再次下重手抄底，如前海开源中国稀缺资产，2018年3季度股票资产占比仅为2.73%，4季度则提升至90.39%。前海开源沪港深优势精选混合，2018年2季度股票资产占比仅为0.09%，3季度则提升至80%以上，4季度又提升至90.36%。从而又享受到了一波接近800点的大反弹，为2019年和2020年的业绩爆发奠定了基础。
从业绩上来看，2018年前海开源中国稀缺资产仅亏损2.85%，前海开源沪港深优势精选和前海开源沪港深价值精选仅亏损10%，同期沪深300指数却下跌超25%。
不过值得注意的是，曲扬管理的前海开源国家比较优势、前海开源沪港深蓝筹和前海开源人工智能3只产品并没有大幅减仓，这也导致它们在2018年表现较为一般，其中前海开源人工智能跌幅甚至高达34.67%。
这一点也反应出曲扬的防守更多是依靠前海开源基金对于市场的风险预判，而他自己的防守能力远不如数据体现的那样强大，如果A、B、C评级，曲扬可能只能得C。
曲扬在接受媒体采访的时候也坦言“刚开始受QDII产品的影响，很多精力花在择时、资产配置上，但是当这一理论被应用在实践时效果一般。尤其是2018年，在2018年之前，我的投资理念还是自上而下和自下而上相结合，先考虑买什么行业，这个行业要考虑是不是跟美林时钟相符， 2018年初时我还比较乐观，对经济比较看好，但那一年也跌得很惨”。
我们曾在《牛股狙击手—富国基金杨栋》中也有说到，我们分析基金经理一定要找到业绩归因，只有弄清楚为什么亏钱，为什么赚钱，才能够读懂基金经理，而单纯依靠业绩来判断基金经理很可能被蒙蔽。
时间来到2019年，这是曲扬开挂的一年，他放弃了中短期的博弈思维，转而从更长期的视角出发进行投资，更看重优质的、偏龙头的个股，他的投资开始有了一点大师风范。
如果复盘曲扬持仓风格会发现，他在2019年之前的投资中会根据宏观经济周期自上而下地选择行业，同时投资视角较为短期，会有一定的中短期博弈操作，管理的产品换手率也较高。
2017年基金重仓电子，主要是苹果产业链；2018年初时对经济比较乐观，持有一定比例的周期股，如黄金、券商、军工和房地产等，但之后都出现较大幅度的回撤。
经历了2018年的波动，曲扬认为价值投资理念更加贴近投资的本质，因此更多地从长期的视角出发，自下而上地选择优质的公司，关注标的在更长周期内的投资价值，换手率也降低。
行业配置方面，曲扬转向市场空间更大的科技、医药、消费和高端制造四个板块，在坚持拥抱白酒和医药两大方向的同时，2019年押中了猪肉和5G题材，2019年押中了医药、口罩和新能源题材。
从交易层面，我们也可以看出曲扬的进化，2018年之前前海开源国家比较优势、前海开源中国稀缺资产和前海开源沪港深优势精选相继押宝军工、黄金和券商，这是资产配置的大忌。不过在2019年和2020年，曲扬改掉了这一 “陋习”，虽然个股的持仓集中度依然较高，但是行业集中度已经明显降低。
对此曲扬在采访中谈到他的配置逻辑，“我觉得就是组合里持有的标的，不管是在分类上属于什么行业，最重要的是标的之间相关性要低一些。比如一只基金持有10个公司，每个公司持有9个百分点，看起来持股比较集中，但是如果这10个公司的经营层面相互之间没有相关性，这个组合风险就不是太大。相反，如果持有100个标的全是一个方向，看起来持股分散，实际风险很大。”
另外，曲扬管理的7只产品持仓个股也不在杂乱无章，而是尽量采取复制策略，仓位和个股尽量实现统一，将有限的精力放在价值的研究方面。以2020年4季报为例，目前主要有7只产品分为4种风格，前海开源国家比较优势和前海开源中国稀缺资产主要配置消费和医药，前海开源沪港深蓝筹、前海开源沪港深优势精选和前海开源沪港深价值精选主要配置港股，前海开源医疗健康主要配置医药，前海开源人工智能主要配置方向高端制造。
不过着重提醒一句，曲扬选择公司更多从成长性以及成长性的确定性出发，评估企业未来现金流及其内在价值，对于估值并不是特别看重，所以他的介入点的估值和股价位置都不算低，这在一定程度上会影响到产品的防御性。
最后我们再来聊聊曲扬的投资逻辑，这一方面其实建议大家读一下他的采访实录或者年报投资策略。笔者很喜欢读优秀基金经理的访谈，因为他们很真诚，从不掩盖自己的优点和缺点。真诚的面对自己，面对投资者，才能够做好投资，这是做好投资的关键。
下面为某媒体采访摘要：
曲扬以优化组合风险回报率为首要目标，采取自下而上为主、自上而下为辅的投资方法，寻找朝阳行业的好公司，与优质企业共同成长。其中，“朝阳行业”是指符合社会发展大方向，能够长期保持较快增长的行业；“好公司”是指具有良好的商业模式、突出的竞争优势和健康的治理结构的公司。
首先，注重公司的商业模式。商业模式决定了公司业务是不是赚钱的好生意，好的商业模式下甚至可以降低对公司管理层的要求。但满足这种要求的公司并不多，通常是行业龙头。
其次，关注公司治理情况。基金经理对公司管理团队的能力、内部文化、激励机制等方面都提出一定的要求，因为企业的价值最终是由人创造的。尤其是在一些同质化较强的产业中，仍然出现了一家独大或是寡头的情况，这很大程度上是由于团队有能力和实施了好的举措。
同时，基金经理希望公司处于朝阳行业中，并具有一定的竞争优势；长期重点关注科技、消费、医药和高端制造。曲扬称在投资中要“靠山吃海”，“吃海”是指公司的产品或服务有较大的潜在市场空间；“靠山”是指公司竞争力够强、护城河够宽。
从发达市场的经验来看，引领市场方向的权重股往往出现在朝阳行业中。以美国道琼斯工业指数为例，权重股大多集中在科技、消费、医药和高端制造四个方向；未来A股的市场结构很可能也会向这一方向演化，即朝阳行业的公司不断成长、在市场里的权重不断提升。因此基金经理长期重点关注的投资方向也是科技、消费、医药和高端制造四个方向，只是在不同市场阶段的配置侧重点有所不同。
后记：
曲扬是市场上少有的“十项全能”选手，无论是A股市场还是港股市场，无论是消费、医药还是高端制造，他都可以轻松驾驭。
曲扬的产品大多为灵活配置型产品，这样的产品设计也非常适合前海开源基金“大开大合”的投资风格。
进攻，曲扬能够提高仓位精准捕捉市场风向，防守，又有前海开源基金对风险精准预判托底，这就缔造了曲扬“壮观”的成绩单。
当然，客观来讲，曲扬尽管近5年的业绩要明显优于傅鹏博、朱少醒、董承非和张坤等人，但是稳定性还要进一步提高，此外投资风格成型才刚刚2年，这也需要熊市来考验有效性。
参考资料：
招商证券研报 | 前海开源曲扬：精选优质成长标的，把握A+H投资机会
继续宠粉之旅，经过1周的整理，曲扬研究文章终于出炉，希望可以给予这位读者一些帮助。另外，大家也可以留言，将希望了解的基金经理告之笔者。
2007年，曲扬加盟南方基金担任A股TMT行业研究员，之后加入南方基金香港子公司，研究范围也逐步拓展到消费、医药等持续成长性行业。2013年，曲扬回到南方基金总部，开始管理一只重点布局港股和全球FOF市场的QDII基金。2014年，他加入前海开源基金，并于次年起担任基金经理，管理主要投资于A股和港股的权益类基金。
曲扬目前管理7只基金产品且这7只产品的业绩非常优秀！据wind数据显示，曲扬2015年5月开始管理的前海开源国家比较优势任期实现收益318%，年化收益28%，回报排名1/348；2016年开始管理的前海开源沪港深优势精选任期实现收益371%，年化收益38%，回报排名1/841；另外前海开源中国稀缺资产和前海开源沪港深价值精选也都可以排在前5%。
给大家一个非常震撼的角度，曲扬的前海开源国家比较优势成立于2015年5月，也就是上一轮牛市的最高点沪指5178点附近，5年过去了，沪指下跌超过30%，期间最高下跌超过50%，而前海开源国家比较优势的净值却逆势翻了3倍！夸张一点说，现在产品的净值对应的沪指应该是15000点！
曲扬的产品为什么会取得这样的逆天成绩？我们来一点点分析。
2015年5月，曲扬在前海开源基金发行了自己的第一产品前海开源国家比较优势，不过尴尬的是在产品建仓期股灾突然爆发，所以曲扬大大延后了建仓节奏。据数据显示，2015年3季度末产品股票仓位为0%，2015年4季度末股票仓位为13.45%。
在市场恐慌情绪得到充分释放之后，前海开源国家比较优势下重手抄底，2016年1季度股票仓位占比达到91%。这次抄底让前海开源国家比较优势成为2016年为数不多取得正收益的产品之一，当年同类排名28/716。
类似的操作也体现在前海开源沪港深蓝筹和前海开源中国稀缺资产上。其中，前海开源沪港深蓝筹重仓抄底港股当年实现收益11.72%，2017年又实现收益36.50%，连续2年同类排名前5%。
而前海开源中国稀缺资产这只产品比较保守，在2016年重仓配置债券资产，股票仓位直到2016年末才开始加仓，这样就造成产品错失反弹。
更让人不解的是，在2017年前海开源中国稀缺资产又犯错，资产配置非常激进。2017年，前十大重仓股几乎全部为军工题材，当年产品亏损18.89%，这样的成绩不仅大幅跑输曲扬的其他产品，而且还跑输沪深300指数近40%，这不得不说是曲扬的一段黑历史了
2018年，这是曲扬的转折点，也是前海开源基金的转折点。此前我们曾在文章《前海开源基金的双料冠军 始于王宏远的六次喊话》谈到，前海开源基金旗下多只产品在近2年表现不俗，主要得益于2018年的“神操作”！
在2018年年初，前海开源基金敏锐嗅到市场风险，旗下多数产品大幅减仓，曲扬的部分产品股票资产占比甚至一度低于1%，从而成功躲过了由于贸易摩擦造成的沪指1200点左右的主跌浪。
在2018年国庆节前后，沪指跌至2500点附近，市场各路机构士气低落，前海开源基金联席董事长王宏远却连续6次喊话加仓！
曲扬再次下重手抄底，如前海开源中国稀缺资产，2018年3季度股票资产占比仅为2.73%，4季度则提升至90.39%。前海开源沪港深优势精选混合，2018年2季度股票资产占比仅为0.09%，3季度则提升至80%以上，4季度又提升至90.36%。从而又享受到了一波接近800点的大反弹，为2019年和2020年的业绩爆发奠定了基础。
从业绩上来看，2018年前海开源中国稀缺资产仅亏损2.85%，前海开源沪港深优势精选和前海开源沪港深价值精选仅亏损10%，同期沪深300指数却下跌超25%。
不过值得注意的是，曲扬管理的前海开源国家比较优势、前海开源沪港深蓝筹和前海开源人工智能3只产品并没有大幅减仓，这也导致它们在2018年表现较为一般，其中前海开源人工智能跌幅甚至高达34.67%。
这一点也反应出曲扬的防守更多是依靠前海开源基金对于市场的风险预判，而他自己的防守能力远不如数据体现的那样强大，如果A、B、C评级，曲扬可能只能得C。
曲扬在接受媒体采访的时候也坦言“刚开始受QDII产品的影响，很多精力花在择时、资产配置上，但是当这一理论被应用在实践时效果一般。尤其是2018年，在2018年之前，我的投资理念还是自上而下和自下而上相结合，先考虑买什么行业，这个行业要考虑是不是跟美林时钟相符， 2018年初时我还比较乐观，对经济比较看好，但那一年也跌得很惨”。
我们曾在《牛股狙击手—富国基金杨栋》中也有说到，我们分析基金经理一定要找到业绩归因，只有弄清楚为什么亏钱，为什么赚钱，才能够读懂基金经理，而单纯依靠业绩来判断基金经理很可能被蒙蔽。
时间来到2019年，这是曲扬开挂的一年，他放弃了中短期的博弈思维，转而从更长期的视角出发进行投资，更看重优质的、偏龙头的个股，他的投资开始有了一点大师风范。
如果复盘曲扬持仓风格会发现，他在2019年之前的投资中会根据宏观经济周期自上而下地选择行业，同时投资视角较为短期，会有一定的中短期博弈操作，管理的产品换手率也较高。
2017年基金重仓电子，主要是苹果产业链；2018年初时对经济比较乐观，持有一定比例的周期股，如黄金、券商、军工和房地产等，但之后都出现较大幅度的回撤。
经历了2018年的波动，曲扬认为价值投资理念更加贴近投资的本质，因此更多地从长期的视角出发，自下而上地选择优质的公司，关注标的在更长周期内的投资价值，换手率也降低。
行业配置方面，曲扬转向市场空间更大的科技、医药、消费和高端制造四个板块，在坚持拥抱白酒和医药两大方向的同时，2019年押中了猪肉和5G题材，2019年押中了医药、口罩和新能源题材。
从交易层面，我们也可以看出曲扬的进化，2018年之前前海开源国家比较优势、前海开源中国稀缺资产和前海开源沪港深优势精选相继押宝军工、黄金和券商，这是资产配置的大忌。不过在2019年和2020年，曲扬改掉了这一 “陋习”，虽然个股的持仓集中度依然较高，但是行业集中度已经明显降低。
对此曲扬在采访中谈到他的配置逻辑，“我觉得就是组合里持有的标的，不管是在分类上属于什么行业，最重要的是标的之间相关性要低一些。比如一只基金持有10个公司，每个公司持有9个百分点，看起来持股比较集中，但是如果这10个公司的经营层面相互之间没有相关性，这个组合风险就不是太大。相反，如果持有100个标的全是一个方向，看起来持股分散，实际风险很大。”
另外，曲扬管理的7只产品持仓个股也不在杂乱无章，而是尽量采取复制策略，仓位和个股尽量实现统一，将有限的精力放在价值的研究方面。以2020年4季报为例，目前主要有7只产品分为4种风格，前海开源国家比较优势和前海开源中国稀缺资产主要配置消费和医药，前海开源沪港深蓝筹、前海开源沪港深优势精选和前海开源沪港深价值精选主要配置港股，前海开源医疗健康主要配置医药，前海开源人工智能主要配置方向高端制造。
不过着重提醒一句，曲扬选择公司更多从成长性以及成长性的确定性出发，评估企业未来现金流及其内在价值，对于估值并不是特别看重，所以他的介入点的估值和股价位置都不算低，这在一定程度上会影响到产品的防御性。
最后我们再来聊聊曲扬的投资逻辑，这一方面其实建议大家读一下他的采访实录或者年报投资策略。笔者很喜欢读优秀基金经理的访谈，因为他们很真诚，从不掩盖自己的优点和缺点。真诚的面对自己，面对投资者，才能够做好投资，这是做好投资的关键。
下面为某媒体采访摘要：
曲扬以优化组合风险回报率为首要目标，采取自下而上为主、自上而下为辅的投资方法，寻找朝阳行业的好公司，与优质企业共同成长。其中，“朝阳行业”是指符合社会发展大方向，能够长期保持较快增长的行业；“好公司”是指具有良好的商业模式、突出的竞争优势和健康的治理结构的公司。
首先，注重公司的商业模式。商业模式决定了公司业务是不是赚钱的好生意，好的商业模式下甚至可以降低对公司管理层的要求。但满足这种要求的公司并不多，通常是行业龙头。
其次，关注公司治理情况。基金经理对公司管理团队的能力、内部文化、激励机制等方面都提出一定的要求，因为企业的价值最终是由人创造的。尤其是在一些同质化较强的产业中，仍然出现了一家独大或是寡头的情况，这很大程度上是由于团队有能力和实施了好的举措。
同时，基金经理希望公司处于朝阳行业中，并具有一定的竞争优势；长期重点关注科技、消费、医药和高端制造。曲扬称在投资中要“靠山吃海”，“吃海”是指公司的产品或服务有较大的潜在市场空间；“靠山”是指公司竞争力够强、护城河够宽。
从发达市场的经验来看，引领市场方向的权重股往往出现在朝阳行业中。以美国道琼斯工业指数为例，权重股大多集中在科技、消费、医药和高端制造四个方向；未来A股的市场结构很可能也会向这一方向演化，即朝阳行业的公司不断成长、在市场里的权重不断提升。因此基金经理长期重点关注的投资方向也是科技、消费、医药和高端制造四个方向，只是在不同市场阶段的配置侧重点有所不同。
后记：
曲扬是市场上少有的“十项全能”选手，无论是A股市场还是港股市场，无论是消费、医药还是高端制造，他都可以轻松驾驭。
曲扬的产品大多为灵活配置型产品，这样的产品设计也非常适合前海开源基金“大开大合”的投资风格。
进攻，曲扬能够提高仓位精准捕捉市场风向，防守，又有前海开源基金对风险精准预判托底，这就缔造了曲扬“壮观”的成绩单。
当然，客观来讲，曲扬尽管近5年的业绩要明显优于傅鹏博、朱少醒、董承非和张坤等人，但是稳定性还要进一步提高，此外投资风格成型才刚刚2年，这也需要熊市来考验有效性。
参考资料：
招商证券研报 | 前海开源曲扬：精选优质成长标的，把握A+H投资机会
