中金 | 图说大宗：能源价格回落，建筑需求低迷
过去两周，大宗商品价格普遍走弱。受“保供限价”与需求放缓影响，动力煤与黑色系领跌大宗商品，原油、天然气也有小幅回调。能源成本走低亦带动有色金属价格回落，贵金属先跌后涨，农产品里的棉花、玉米和小麦涨幅居前。
期间，大宗商品价格表现排序为：动力煤：-29.8%<焦煤：-19.6%<铁矿石：-18.3%<焦炭：-16.6%<热轧卷板：-14.0%<螺纹钢：-12.3%<铝：-9.6%<天然气：-9.3%<豆油：-5.9%<锌：-5.4%<大豆：-4.8%<生猪：-4.5%<棕榈油：-4.4%<镍：-3.3%<铅：-3.0%<布伦特原油：-3.0%<铜：-2.8%<WTI原油：-2.2%<锡：-0.3%<白银：-0.2%<黄金：1.2%<强麦：2.3%<玉米：2.5%<棉花：7.4%。
图表：大宗商品价格监测（截至2021年11月8日）
资料来源：国家统计局、EIA、IPE、郑商所、上期所、大商所、NYMEX、COMEX、LME、CBOT、MDE、万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
图表：大宗商品期货过去两周涨跌幅
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
图表：大宗商品期货过去一年涨跌幅
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
当前，国内限电有所放松，部分前期受限电影响较大的品种，比如螺纹钢、氧化铝、不锈钢的品种产量有小幅恢复。同时，东北和内蒙古最近的强降雪天气可能在短期内影响商品运输以及港口装运，大雪天气对北方的建筑施工也是一个不利因素。随着冬季来临，建筑类需求可能愈发低迷。
展望明年，我们发布了报告《大宗商品 2022 年度展望：损有余，补不足，再均衡》，我们认为明年仍然不是大宗商品超级周期的开始，既有需求增长趋弱，也有供应复产在途。过去几年大宗商品上游资本开支较弱，可能掣肘未来 3-5年的新产能，抬高大宗商品远期价格。未来 3 到 6 个月期间，我们相对看好有色金属、能源品种和农产品，对贵金属和黑色金属相对谨慎，而对未来 6 到 12 个月，我们可能在大宗商品配置优先顺序中上调贵金属，下调能源和农产品。
能源：价格上涨行情暂缓，冬季短缺风险仍存
原油供应事件扰动短缺预期，油价波动加剧。过去两周，全球油价持续上涨行情有所缓解，这一方面来自北美原油库存超预期回补下，原油投机溢价的相应回落，另一方面我们认为来自伊朗核协议谈判有望于11月29日重启，市场对其原油出口受限松动的预期有所升温。但11月OPEC+会议决定维持淡季产量决议，年内增产节奏不改，全球原油供应的恢复速度可能仍然较慢。在欧美航油消费修复下，短缺预期虽受扰动，但我们提示，四季度石油市场仍有供需错配的阶段性风险，今冬全球油价或难下高位。（详见我们于2021年11月5日发布的研究报告《石油：OPEC+维持增产，但预期在变化》）。此外，海外气价仍处下行通道，当前TTF天然气价格已从10月初39.5美元/百万英热的价格高点降至25美元/百万英热。可以看到，天然气库存紧张程度亦有所缓解，美国天然气补库速度加快，10月累计回补3,780亿立方英尺，与2019年速度持平，当前库存量为35,480亿立方英尺。
图表：原油：美国原油期末库存
资料来源：EIA，中金公司研究部
国内方面，煤炭供需形势不断好转，据国家发改委，11月前5天煤炭日均产量1166万吨，较9月底增加超过120万吨。11月6日电厂存煤超过1.17亿吨，较9月底增加4000万吨左右。沿海八省终端用户库存已达到14.5天，是今年五月以来新高。煤炭价格大幅下跌后，下游压力亦得到一定缓解，工业品限电约束逐步缓解。据国家电网[1]，当前除个别省份、局部时段对高耗能、高污染企业采取有序用电措施外，全网有序用电规模接近清零。
图表：煤炭：沿海八省动力煤库存量
资料来源：CCTD，中金公司研究部
贵金属：Taper靴子落地，金价仍有下行空间
11月4日凌晨（北京时间），美联储11月FOMC会议宣布开启缩减购债，流动性收紧政策正式落地。而在疫情扰动下，年初Taper信号释放并未触发实际利率回调，当前仍有100bp的回正空间，我们判断在Taper靴子落地后，未来3-6个月，实际利率回正将继续压低金价，其一方面将驱动SPDR黄金ETF中的100吨持仓减持到位，据我们的模型推算，这将消除当前黄金价格中50美元/盎司左右的避险溢价。另一方面，通胀预期在取暖季后会有回落，叠加我们对美债长端利率在1Q22升至2.1%的基准判断，我们预计黄金价格将在1Q22回到1,600美元/盎司的价格低点，较我们此前的预期有所推迟，这主要源于疫情反复和通胀预期高企对实际利率修正进程的扰动。
图表：黄金：美国5年期国债利率和通胀预期
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
有色金属：下游限电缓解，库存降低
铜：10月，由于国内冶炼厂限电、废铜紧缺，产量环比下滑。同时，LME 0-3升水居高不下，多家铜冶炼厂将在四季度加大出口力度，国内社会库存开始下降，这也拉大了沪铜2011合约与2012合约基差。这周，由于内蒙古大雪天气，据报道赤峰发往天津市场的电解铜现货基本中断[2]，我们预计现货市场趋紧。下游消费方面，因限电影响减弱本周国内主要精铜杆企业周度开工率回升，但是电线电缆订单仍然环比走弱。铜精矿供应端，周末赞比亚出现全国停电[3]，原因不明，可能对该国的铜矿供应产生影响。
图表：有色：全球铜库存
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
铝：供给端本周蒙西传出冬奥会前后（1/28-3/13）减产消息[4]，据SMM调研涉及年产能35万吨/年，影响产量将在4.2万吨左右。需求端，河南及江苏等省限电情况放松，下游开工率上升，叠加铝价大跌，下游刚需补库力度环比持续抬升，铝棒库存连续三周下降，然而电解铝库存连续累升后仅出现小幅下降，限电减弱消费转好带动铝库存下降可能成为市场情绪关键支撑。我们认为氧化铝价格可能见顶，海外氧化铝价格亦有下滑。此外，据报道，美铝计划重启澳洲铝厂（Alumar）闲置生产线，年产能增加3.5万吨，预计于明年三季度投产[5]。
图表：有色：国内铝库存
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
黑色金属：需求放缓叠加供应改善，价格共振下跌
过去两周，黑色系整体价格呈共振下跌的态势。近期煤炭保供限价力度愈发严厉，原煤供应改善带动焦煤价格回落。成本压力下钢厂亦对焦炭开启提降并落地。铁矿石港口累库继续，已达到近三年的高点，价格偏弱。钢材方面，下游包括建筑与制造业在内的需求均持续低迷，成本松动下，期货盘面大跌带动现货价格向下，钢厂利润大幅收缩。在供给侧，限电约束有所放松，螺纹与热卷产量较前期低点有所回升，但我们亦看到部分钢厂迫于成本压力开启检修。钢材库存去化趋缓，螺纹厂库已连续两周回升。
当前成材现货端仍面临库存压力、北方大雪、限电约束放松等利空因素，期现价格将趋于收敛，向前看需关注冬储的力度与节奏。原材料方面仍有一定下行压力，下游需求的负反馈可能将继续向上游传导。
图表：黑色：中国45个港口铁矿石库存
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
图表：黑色：钢材表观消费量
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
农产品：聚焦阶段性供需错配
棉花：新棉收购进入尾声，短期聚焦需求变化。供应端，全国新棉采摘进度已超80%，整体收购渐入尾声，但实际收购进度依然落后于过去三年平均水平，当前轧花厂工作重心也逐渐转移至加工销售方面。需求端，我们依然维持10月26日发布的《棉花：多空交织，价格稳中回落》中的观点，短期来看，我们认为在原料库存偏紧的情况下，纺企刚性需求对郑棉价格依然有一定支撑，郑棉大概率维持高位震荡。中长期来看，我们认为，双十一节日订单基本完成，叠加近期多省疫情反复，我们预计市场服装消费或难出现新增长点，冬季服装消费旺季或不及预期，未来潜在的消费驱动力依然在于海外订单。随着东南亚纺织产能开工情况正逐渐恢复，我们预计出口订单后劲或不足，但需持续关注海外疫情、海运价格及棉企加工利润等指标。
生猪：生猪价格明显回升，但需谨防压栏导致的集中出栏。近两周猪价回升的主要原因：一是寒潮天气以及立冬节气提振短期居民猪肉消费；二是养殖端挺价心理较浓，散户和企业看好年底猪价，存在一定压栏情绪，阶段性出栏有所减少。向前看，生猪供应相对过剩的局面还会持续一段时间，在基础产能充足的情况下，我们认为需求端将是支撑猪价反弹高度的锚，但是近期各地疫情有所反复，年底消费或存较大不确定性。短期来看，我们预计3月合约价格仍有一定下行空间。（详见我们在10月22日发布的报告《生猪：暂时反弹，2Q22反转》）。
图表：农产品：外三元生猪价格
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
[1]http://www.scdongqu.gov.cn/zwgk/zxzwxx/rdgz/4063190.shtml
[2]https://copper.ccmn.cn/news/ZX018/202111/04c9da1a8dd346638e89fd48171b0c42.html
[3]https://www.timeslive.co.za/news/africa/2021-11-07-zambia-suffers-second-big-power-outage-in-a-month/
[4]https://news.smm.cn/news/101656581
[5]https://finance.sina.com.cn/roll/2021-11-08/doc-iktzqtyu6037419.shtml
文章来源
本文摘自：2021年11月9日已经发布的《图说大宗：能源价格回落，建筑需求低迷》
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