啤酒这一行我之前没太关注，因为扫了一遍消费股，还是偏好白酒。但是这几天，我同事，研究新能源的，突然对啤酒感兴趣。

他把万得拉出来一看，青啤的数据非常好，改善非常明显，当然市场的估值也走高，目前PE（TTM）38.5倍，预计2022年上升至42倍。

那么，这个估值是否合理？照例使用绝对估值法，安排上。

1，几个关键假设

首先是资本支出占营收的比重，全行业开始去库存是在2013年，所以高达7.2%的比重应该再也看不到了。2018年复星入主董事会后，公司开启高端化进程，又产生了一些投入，资本支出开始攀升，但4年均值也就4.27%。2018年前后，青岛啤酒是两个状态，所以资本支出这一块参考2018年以后的均值。

其次变动比较大的是预收款项，下图是预收款占营业收入比重，也是2018年以后有一个暴涨，鉴于公司的高端化战略和行业地位，这种强大的预收款能力应该还是可以维持的。

营收增速也在2018年后出现明显增长，下图是营收同比增速图，最近4年除了2020年疫情冲击几乎停滞外，其他年份的增速和高端啤酒提价率（7%）几乎一致。

高端化和人均GDP、消费升级的逻辑一致，即使保持6%的增速过10年，中国的人均GDP也就2万美元，和美日韩还是有差距，所以高端化的动力还是在的，假设高端化的青啤，营收因为提价能持续增长，每年保持5-6%的增速。

今天之所以这么仔细地对青啤进行建模，主要也是想知道高端化推进下的企业价值，如果简单地认为啤酒行业不行了，失速了，于是0增长，那就没意义了，直接看着10倍PE买入就行了。

至于永续增长率，我认为还是可以给到3%。因为这几年来啤酒行业整体不增，是量减+价增双重作用的结果，给行业10年时间，去库存也应该完成了，后续永续增长就不再考虑量减的负面作用，直接假设价格跑赢CPI，这个逻辑也是通的。

接着是毛利率假设，乐观一点，能给到2018-2021年的平均水平。2021年是实行新准则，把原属于销售费用的部分钱挪到成本，所以看起来才有一个下降。我预测就把2018-2020年的高水平也算进去，也是看好公司产品持续高端化推进。

下一个关键是销售费用率，2018年以后降本明显，2021年则是新准则所致，前面已经说明。正是因为销售费用率的下降，青啤才能改善盈利。但是一旦啤酒高端化，你以为就能省钱了吗？该有的广告投入一个都少不了，抢夺高端市场、维持品牌形象的投入可能只增不减（参考安踏），所以可能还是会维持在18%左右的水平。

2，计算结果

直接给答案：

具体的模型放在我的投研圈里了，里面有非常详细的计算结果，这里不再赘述。

也就是说，青啤在我的模型里，内含价值也就47-60元，对应PE大约是17-22倍，这差不多是一家不怎么增长的消费股的正常PE，茅台的历史PE差不多也是25-35倍之间。

青啤目前107元，远高于我计算的价格（最多60元）。

3，原因是什么？

如果一家公司PE能给到40倍，那么根据PEG，未来盈利增速也得40%，再不济20%也要有。但在我的模型里，成长性有限。

一方面，2018年到现在，毛利率变化并不明显，当然如果你更乐观一点，对标百威，毛利率还能上涨10个点，但谁知道呢？

正说间，我把我的模型做了调整，让青啤的毛利率每年提高1个点，10年后差不多赶上国外高端品牌的水平，在这个场景下，青啤高端化越来越成功，越来越高端，再也不是烧烤摊上几块钱一罐的啤酒。

这时候青啤的内含价值能到70-90元，对应PE大约25-32倍，所以这里的关键就在于国内品牌的高端化升级，天花板在哪里。要知道茅台历史上的PE区间差不多就是25-35倍，这还是茅台确定性、行业地位更强，可以每年提价7%的基础上（与城镇居民人均可支配收入增速一致），而当下，茅台的PE（TTM）也就37.2倍左右。

另一方面，就是销售费用率，青啤这几年盈利能力的提高（从4%提高到10%），很大程度上得益于销售费用率的下降，然而我对这一块不想给予太高预期。啤酒不像白酒，啤酒缺乏口味粘性，今天喝百威，明天喝青啤，这很正常，而且竞争激烈，以前一罐几块钱，销售费用花在经销商和渠道上，在高端化的趋势下，一样要花钱在广告上，一旦停止营销，品牌便会被削弱，所以，销售费用率不上升便谢天谢地。

不考虑毛利率提升+费用率下降，那么从行业来说，即使在高端化的背景下，营收增速5-7%是合理的预测，正常来说，这么一个增长率的公司，PE肯定在20倍以下，要预期青啤未来有20%的增速是比较困难的，所以青啤目前的价格，还是市场偏乐观——对于毛利率持续提升的乐观，再叠加疫情放开后消费行情的情绪刺激，所以提高了估值。