"一些FA的跟投基金在信息与认知、退出的判断方面越来越体现优势。"

本文为IPO早知道原创

作者｜罗宾

中概股的震荡继续引发投资者对于后市不确定性的思考，其中就包括对一级市场美元基金的不利影响。然而，不同阶段一级市场投资受到二级市场价格的影响程度并不相同，以二级市场估值来比较一级市场公司的价值只是其中一个思考角度，本期我们尝试用更多角度看待美元基金的机会。「WhatIf早知道」旨在分析市场变化的原因和长期影响，帮助看清外部因素对估值的影响，让我们回到长期真正影响公司价值的因素，衍生探讨对一级市场的影响。

本期「WhatIf早知道」是IPO早知道与WhatIf联合推出的专栏。「Whatlf」致力于打造信息协同网络，提供充分闭环研究的商业信息和内容，其背后支持者包括家族办公室、资产管理机构、企业家、投资人、行业组织、CXO等。

今天内容分享者为WhatIf首席信息官，本期分为上、下两篇，内容站在前两个周期中美元一级市场的周期规律，模拟现在所在的位置以及第一性。上篇中我们总结了为何均值思维不足以概括一级市场收益率规律；今天的下篇中，我们继续讨论美元一级基金如何挖掘创新的工作模式及新的投资人。

Q1：今天的市场在概率上有没有给一级市场提供足够多的机会？

要从两点看：第一，创业公司在业务上有“十倍”机会吗？第二，基金有没有合适的模式去发现这些公司的机会，能否最合理地用资金支持这些公司的发展？

2010到2018年，中国另类资产投资的黄金十年，是web1.0到web2.0的发展以及在此基础上的硬件、消费规模化发展的结果。而现阶段工业、制造业很难看到像黄金十年间的非线性增长，因此仅从外部客观条件，比较难支撑规模性收益的机会。这是现阶段市场的特点。

一级市场还有没有机会了？目前看机会是相对更分散的，但从业务模式和技术的供给来看，一级市场仍然有二级市场没有的好公司，如耳熟能详的Shein、喜茶、元气森林及很多未上市的隐形冠军和早期黑马等等，而新热点赛道，诸如硬科技、新能源等领域，也在源源不断地涌现新的公司。而在美国，Web 3.0、元宇宙、生命科学等领域保持了非常强大的活力。

比如，我们最近在跟踪国内二级市场关注点的时候发现，Boss直聘是一个新上市非常出色的招聘领域企业，二级市场也非常期待Boss在蓝领领域的创新和发展，但我们也看到一级市场也出现了鱼泡网（建筑业招工平台）这样快速发展的新兴蓝领招聘平台。

Q2：基金有没有合适的模式去发现这些公司的机会？

为了找到最头部的少数公司、细分行业的一些隐形冠军等，我们也在思考什么模式和策略更适应现在的市场。在调研中我们发现，无论中美，变化与创新都在持续发生。

首先我们想强调，有些头部基金的模式是有更大概率穿越周期的，核心是在于内部的激励机制更偏向于“合伙”制，内部的信息通畅程度、决策和利益机制都能在更大的维度匹配一级市场发现头部、重仓头部的特性，这些在很多优秀的GP管理人的采访中都有提到。

另一边我们也发现，一些新的方式在萌芽。例如在中国市场，有部分FA的跟投基金的表现是很不错的，甚至在DPI、IRR等方面都位列各自Vintage Year的头部；我们内部对原因有很多讨论，比如是不是方向选择、信息透明度等方面的原因，但我们追其实质认为，在一定规模下，FA在发现头部和重仓头部上相对更容易做到知行合一；此外，客观原因还包括：

1）信息与认知：当市场快速内卷，大部分投资机构仅仅拥有很短的时间进行决策的时候，FA拥有充足的时间和公司在一起，信息质量和对人的判断是更为充分的，尤其是FA还能吸收几乎所有尽调手中项目投资人的观点进行补充；

2）退出的判断：一级市场的退出是一个非常难把握的事项，但是FA一边对市场情绪非常敏感，一边对公司业务变化非常掌握，因此FA基金能够帮助创始人和自己在交易中，掌握退出关键节点。

第二个很重要的结构性变化是，在硬科技与新能源领域，产业背景的投资人竞争优势非常显著；藉由自己的业务链条，他们能够快速发现更好的标的，对标的的研发进度进行验证，并且为标的带来生意，因此从sourcing、DD和估值谈判上都有明显优势。

1. 美国市场新模式的启发

值得关注的是，美国市场这几年的“迷茫期”中，部分新的模式和投资人茁壮成长：

1）规模效应与强化服务：

a) 例如新崛起的头部基金A16z的业务模式有几个核心要素：i）超大规模投资覆盖，以确保抓住明星项目；ii）以巨大AUM养活巨大投后服务团队；iii）要求合伙人都有CEO经历，可以指导投资的公司发展。这类基金有极强的头部效应，因为覆盖模式下，最强品牌能够获取最好的案例，而其他同策略跟随者的回报往往会逐级降低，AUM规模和服务能力也会下行；

b) 也因此，也有很多创新的基金选择在某个单项领域寻求专注的服务，其中一类我们把它们叫做“Media and KOL Friends”：通过以类似国内行业社群的方式，实现聚合，如True Ventures、Scale PT等。True Ventures是一个规模超过20亿美金的早期VC，他们投资了超过300家创业公司。相比于普通的投资机构，他们非常强调创业者社群与教育活动，提供了包括True Wisdom、True Fellows等的线上线下教育活动，帮助早期企业家获得更多的支持、指导与启发。

2）精品垂直：在巨大头部阴影之下，一些投资机构被推向另一个极致，寻求自身优势的绝对发挥与价值创造。

比如Solo Investor IP：指单个投资人自成一个投资机构，专注于自己的产业圈和认知绝对强势的领域，代表性的投资人有Elad Gil，他投资了Airbnb、Pinterest、Instacart、Coinbase、Strip等公司，21年8月，他从26个LP里募集到了6.2亿美金的基金（包括哈佛捐赠基金），这背后是几个原因的复合：

         * 行业人脉：ex-Googler，09年成为Twitter战略VP；

         * 企业家导师：成功创办两家公司Mixer Labs和Color Genomics，可以为创始人提供指导；

         * 广泛的粉丝：出版物《高增长手册》成为创始人的重要参考读物，他的博客和Twitter也有广泛的行业粉丝；

         * 混合阶段投资：他不仅仅做天使投资，对有强判断的公司，他也在高估值下持续下注，如TripAction,Gil在50亿美元估值领投4000万美元；

         * 投资人的价值创造代表，孵化型业务：代表基金为常青基金Sutter Hill，它的合伙人Mike Speiser孵化了Snowflake并在初创时期担任临时CEO，以500万美金投资种子轮机A轮，并持续加注。Snowflake当前710亿美金的市值，Sutter Hill拥有20.3%的流通股，价值超过100亿美金。Sutter Hill坚持早期孵化、替换CEO、出手少而精，孵化经验的深度和极强的回报，让他不需要花费很多精力宣传与募资。

3）分布式与更透明：更分布的募资与投资决策模式，让LP有更强的自由度和决策权，代表案例有AngelList：

         * AngelList在股权投资、人才招募和数字货币领域构建了三个去中心化的飞轮，将投资覆盖和投资决策交给更大规模的小规模投资人：

         * AngelList Venture是估值达到41亿美金的股权投资去中心化平台：基金管理者得到支持，更容易地创办基金，并持续报告业绩；Rolling funds结构允许LP持续观察并增加对基金的投资；Roll Up Vehicles（RUV）工具允许创始人快速募集来自数百名小规模天使投资人的资金，对投资人来说是更丰富和直接的投资机会；迄今为止平台上创建了380只基金，AUM达到25亿美元；

         * CoinList是估值15.5亿美元的加密货币的发行平台，拥有450万用户和每月10亿美元的交易量；

         * AngelList Talent: 提供了分散化的招聘、策划和远程服务（全球员工雇佣）；

         * 总体而言，AngelList代表了更高参与度、更高灵活度和透明度的新一代分布式投资方式。

上文提到了Sutter Hill投资Snowflake的案例，而我们还想提及另一个机构Iconiq，Snowflake的第一笔投资来自于Sutter Hill的合伙人，但是第一笔比较大规模的投资来并非来自于传统模式的VC，而是多家族办公室Iconiq Capital的SaaS基金，而Iconiq最近也刚完成了58亿美元新一期基金的融资。Iconiq代表的则是孵化优秀投资人的道路。

2.我们能做些什么？

一个又一个政治、经济、创新周期叠加成为了历史，无论是下行还是上行，通过最顶级的投资机构、以最合适的方式捕捉最强的社会创新底层动力，是一级市场投资经久不衰的话题。但在不断的发展与前行中，新的机构和穿越周期的顶级机构在涌现、价值发现的范式在改变、创新的方向也是不断迭代。

我们看到国内也在发生着或大或小的变化，除了产业基金在新能源、制造业等方向上的优势外，我们也看到部分投资人在尝试创新的模式，如前文提到的FA机构的自有基金，再如行业KOL自己的孵化项目，以及大企业的CXO通过孵化器自己孵化项目等。

我们最近在和一家新成立的多家族办公室沟通的时候发现，他们虽然将80%的资金投入到二级市场，但是创始人却将主要的精力用于发现新的一级市场投资人。我们非常乐于为大家去做一些对接、交流，WhatIf是相信真正好的研究、灵感、创新都是具有很大价值的，我们也在尝试是否能有更好的信息筛选、交流的方式，一定程度上让好的Idea和Insight也能闭环流通。

如果你对这个概念有兴趣、或者对好的行业方向、公司有完整的思考，都欢迎留言，我们会尝试做一些努力让好的内容被听到。