财报的秘密，一个事关共同富裕的重要财务指标
很长一段时间，A股投资者都过于执着的追求成长性。比如营收、净利润率要看连续三年增速30%以上的，只有这种企业才会有更好的投资价值。
但是，如果复合增长率持续维持在30%左右，一家上市公司几乎三年就要业绩翻一番，长期来说是不可能完成的任务。
比如长期高速成长的恒瑞医药，受到集采等影响，突然遇到了成长性瓶颈，股价也较最高点打了对折。经过快速发展，公司的营收和净利润，十年之内都涨了七倍之多。如果按照这样的成长性维持不变，公司将在下一个十年营收规模超过2000亿。
这几乎是不可能完成的任务。
以成熟的美股市场为例，深受投资者欢迎的苹果、可口可乐等公司，长期以来，在市场占有率达到均衡的情况下，公司营收规模和净利润大致处于一个稳定的阶段。
数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空
随着中国经济的不断发展，A股也将成长为与中国经济体量相匹配的成熟资本市场，而A股的上市公司的成长逻辑，也会和成长阶段的资本市场有区别。
尤其是随着“共同富裕”概念的提出，成长性极强的一些大企业的逻辑也随之发生了变化。
笔者理解的共同富裕，是受益于时代红利，盈利水平远超大多数普通实体行业的企业，通过削减自身利润来反哺社会的行为。
尤其是一些本身不创造价值的以平台手续费为主要盈利模式的高毛利平台企业，都受到了比较严厉的监管。并且通过各种方式，斥巨资投入共同富裕项目。
从实体行业来说，30%-40%左右的毛利率是比较合理的投资标的，过高和过低都缺乏持续性。
今天我们谈的，就是老生常谈的毛利率。但从现在起，毛利率的分析逻辑变了，不再是一味的追求高毛利率，而是合理毛利率。
最近A股的半年报披露完毕，在毛利率方面勇夺第一的，是一家科创板公司，艾力斯。
一、艾力斯的抗癌药
艾力斯是一家专注于肿瘤小分子靶向创新药的研发公司，目前仅有一款产品上市，用于非小细胞肺癌的伏美替尼。
半年报显示，该药物的毛利率高达98.7%。远超茅台和医药类同行，为A股之冠。
不仅艾力斯，很多医药企业尤其是创新药企业都能维持较高的毛利率。
医药企业高毛利的原因有两个，一是研发驱动型；二是营销驱动型。
随着集采制度的深入，营销驱动型的高毛利越来越受到制约，各大药企都在纷纷裁掉过于臃肿的销售机构。
艾力斯是典型的研发驱动型，公司2021年上半年研发支出9263万元，占营收比例超过76%。从而也导致了亏损7834万元。
假设公司的经营规模变大，在创新药保护期内，公司在高毛利率的情况下，可以实现比较高的净利润。
但是，一旦新药保护期过期，公司产品大概率会被纳入集采，过高的毛利率会被削减。
为了维持高毛利，公司必须不断的加大研发投入，推动新药上市。
从长远看，集采制度既保护了创新药企业的研发积极性，也大幅降低了大众用药的成本。对于创新药企业来说，这是个转型的机会。
这是我们的第一个结论：规模较小的初创企业，在净利润尚不能稳定的情况下，较高的毛利率有利于企业成长。
二、实体经济的巅峰代表：海天味业
酱油行业有一个特殊性，就是很难规模化产业化，在海天酱油占领全国市场之前，大部分酱油企业都是作坊式生产，产能有限，仅供当地市场。
上世纪90年代末，海天就豪掷3000多万引进国外生产线，后来的投资手笔更是越来越大，2005年投资10亿建了一座100万吨的生产基地，2014年又投建了一座150万吨的生产基地。如今，公司每年都在投资数亿元进行生产线的扩张和改进。
随着人民生活水平的不断提高，对调味品的品质也有了更高的要求。在本地品牌不思进取的时候，海天、李锦记等相对中高端的品牌依托资本的力量快速成长，很快抢占了当地的小品牌的市场。
作为市场化程度比较高的产品，海天味业受益于较早的自动化技术，毛利率最高的时候能到47%。
但近年来市场形势越来越严峻，毛利率逐年下滑，2021年上半年已经滑落到39.31%。
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尽管如此，笔者却认为，这才是海天味业健康的毛利率。
作为比较，苹果的毛利率是38%左右，也在这个区间。
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一般来说，30%-40%的毛利率意味着既能给上游供应商留出足够的利润，又能维持本公司持续经营发展的利润，同时还能有足够的竞争力。
这是我们的第二个结论，当市场的逻辑发生变化时，毛利率30%-40%之间的企业，其实是相对安全的。
三、不务正业的神州数码
神州数码曾经是联想旗下，2000年从联想拆分，2001年在 港股上市，2003年借壳在A股上市，2013年又拆分神舟信息借壳上市。
公司在2021年半年报中写到：研发投入持续增加，累计研发投入0.98亿，同比增长54.15%。。
星空君对增速兴趣不大，算了算研发投入占营收比例，是0.17%。
笔者看过这么多IT行业的财报，从没见过研发支出占营收比例这么低的。
换个思路思考下，从经营本质上看，这是一家类似京东、永辉超市的面向IT行业的代理经销商，技术含量并不高，自然也就没有那么多的研发开支了。
也正是如此，公司全年营收规模接近千亿，半年报营收567亿，但毛利率极低，只有3.65%，基本不赚钱。
数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空
主业不赚钱的同时，公司还从事保理业务，而保理业务的风险极大。
财报显示，2020年，神州数码发生的应收账款保理费用达到了5000万，上年同期更是7200万。
截至2020年12月31日，公司因无追索权保理服务而终止确认的应收账款金额为1,907,481,792.57元。
这也意味着，公司将近20亿的应收款借助保理渠道，置换出上市公司体系之外。由于公司并未披露这些应收款卖给了哪些保理公司，所以我们很难判断价格是否合理，坏账是否有风险，接盘侠是否和上市公司有关联。
公司披露了一笔和保理公司的业务，这家保理公司叫上海邦汇商业保理有限公司，是京东数科的子公司。
由于2021年出现了资产减值和信用减值，公司净利润亏损1.3亿元。
事实上，正是因为公司核心业务毛利率太低，很难盈利，导致公司不得不寻找一些“旁门左道”来美化业绩。
只是我们第三个结论：毛利率过低的企业，哪怕销售额很高，也很难维持正常的经营。
四、用全新逻辑审视毛利率
在上市公司的各项财务指标中，巴菲特最为看中的是净资产收益率（ROE），他认为ROE大于20%的企业一定是值得投资的；而很多投资者看中的，是PE（市盈率）… …
但是，在各色各样的财务指标中，毛利率将成为非常重要的那一个。
而衡量毛利率指标优劣的，不是看有多高，而是看是否位于合理区间。
A股上市公司中，剔除掉房地产、金融等行业后，毛利率非常高的企业并不多，毛利率超过75%的公司以医药、高端白酒、电子科技、游戏等行业为主。这些曾经的高成长企业，虽然依然具有投资价值，但都将逐渐退出时代的舞台，全新的以实体制造业为主的毛利率介于30%-40%的企业即将崛起。
