中金 | 9月行业比较与配置策略：成长为主，配置均衡

2021-08-30 17:40 作者:中金财富 0人读过 | 我要投稿

向前看，我们仍然强调成长板块的机会，但在配置上可以更为均衡。过去一个月成长板块中部分标的出现了明显的波动甚至回调，但我们仍然坚持看好产业逻辑坚实、盈利周期向上、政策支持明确的相关行业。但同时，当前的高估值可能会造成板块的波动加大，在个股的选择上要更加关注基本面的保护，优选行业龙头。

同时，伴随着市场对于政策的预期走向悲观，我们建议均衡配置部分估值回调明显、长期逻辑仍然通顺、公司质地优秀的消费类公司，以及周期性板块中具有成长属性的相关标的。综合来看，我们建议未来3-6个月关注如下主线：

1）成长仍为主线，“低Beta、高Alpha”精选龙头。

2）逢低逐渐布局基本面逻辑无虞、政策预期过度悲观、估值回调至合理区间的相关板块。

3）景气扩散逻辑寻找周期中具有成长属性、持续性较好的子行业和个股。

2021年9月行业配置策略主线: 成长为主，配置均衡

配置表现：上期（7月28日~8月27日），我们超配的行业等权指数上涨3.2%，跑赢基准（沪深300指数）1.6ppt，低配行业等权指数上涨4.0%，跑赢基准2.4ppt；中金行业配置精选组合上涨10.2%，跑赢基准8.6ppt。

截止8月27日，我们的超配的行业等权指数距离2013年框架建立以来上涨224.1%，低配行业等权指数下跌18.7%，同期沪深300涨幅94.8%；中金行业配置精选组合2021年3月15日成立以来超额收益约44%。

配置主线：成长为主，配置均衡。

过去的一个月中，市场风格相较过去几个月成长“一枝独秀”的风格出现了一些松动，前期表现相对较弱的板块和风格出现了一些补涨，较为火热的科技类赛道则出现了一些调整。我们认为市场中以下变化值得注意：

1）经济增长趋弱的预期逐渐加强，尽管有汛情、疫情的影响，但市场仍然普遍将7月经济数据认为是进一步确认经济疲弱的重要信号，特别是需求端整体疲弱，社消规模复合增速下降，引发了市场对于相关行业业绩的担忧；

2）Delta变种引发本土疫情传播，也加剧了海外疫情，进而引发市场对于全球复苏路径和节奏的预期调整。如我们在报告《疫情新形势下的抗疫模式与资产含义》中梳理的，全球各国主要采取四种相应的防疫路径，也对应了新兴和发达市场间以及各市场内部的进一步分化。与之相对应的是全球的主要大宗商品价格出现明显的下行；

3）全球宏观政策出现明显边际变化，一方面国内政策退出在上半年颇见成效后出现一些放松迹象以应对经济增速的下行和海外流动性的不确定。而另一方面，美联储Taper渐行渐近，但市场关于具体实施的时点和节奏仍然有所争议，资产价格也正处于消化预期的振荡期；

4）中国政策主线逐渐明朗，近期国内发布政策文件着重提及“共同富裕”，这一政策主线的明确一方面指示了中国的新一阶段发展目标，另一方面也将之前“多点开花”的产业政策串联。在这一背景下，我们认为把握未来市场的主线，需要着重回答三个问题：

需求端的疲弱是持续性的吗？

7月的经济数据中，社会消费零售总额的两年复合增速回落，而部分消费类标的的中期业绩披露则加重了这一担忧，甚至担心需求端的不振可能是持续性、长期的。但我们认为，7月的经济数据中需求端的疲弱受到临时性因素的影响较大，特别是疫情的影响尽管是局部性的，但正值夏季旺季，疫情在旅游、酒店、餐饮等相关行业内扩散效应明显，影响较大。而刨除这些临时因素来看，消费的增长动能修复确实落后于工业、生产端，但考虑到由于我国的宏观调控政策相比海外更多着力于生产端而非消费端，经济从疫情中的恢复传导至消费者行为上需要时间；从总收入的角度来看，经济的增长一定意味着消费市场的扩大，尽管疫情的冲击对于各个收入群体可能并不平衡、出现总消费意愿受到事件冲击略有下降的现象，但近期的“共同富裕”等政策则是加强了收入分配的调控，后续需求端的修复仍然可期。因此，我们认为伴随着中国人均GDP逐渐接近甚至超越世界平均水平、收入分配在政策调节下更加平衡，中国“消费升级”的长期逻辑并不会动摇。

成长风格走到哪了？

自从A股市场从“中期调整”中反弹开始，成长板块便一直领跑市场。但上个月，伴随着之前的部分落后板块出现补涨、市场风格有所动摇，投资者对于当前估值已经较高的成长板块的持续性担忧愈甚。向前看，我们认为支撑成长风格的几个因素仍然没有瓦解：1）市场整体流动性仍然较为充裕，尽管面临外资带来的一些波动，但国内宏观环境仍然较为有利，对于高估值风格有所支撑；2）中国“产业升级”的长期逻辑和行业的景气周期仍然在持续当中，无论是半导体芯片还是新能源板块当前整体景气度都保持在高位，基本面因素支撑仍然坚实；3）产业政策监管仍在逐渐明朗的过程之中，靴子尚未完全落地、政策不确定性未完全消化前，“硬科技”的确定性的溢价仍然存在；4）疫情的反扑或预示着全球经济复苏的节奏并未如想象中强劲，同时国内经济增速趋缓，整体风格对于周期性板块较为不利，而高增长、高景气的成长类资产可能持续受到追捧。在产业逻辑、盈利周期、宏观环境和政策监管都有利的前提下，成长调整的幅度可能较小并且仅是“假摔”。

近期的政策主线意味着什么?

中央财经委员会会议研究的促进共同富裕提供了清晰的政策主线和思路。“十三五”期间，中国完成了全面脱贫的壮举，全面建成小康社会，2020年全国GDP和城乡居民人均收入相较2010年翻番， “共同富裕”的提出是达成前一阶段发展目标后循序渐进、顺其自然的。我们认为，近期的政策主线将有助于纠正失衡，在保障和巩固前一阶段发展成果的基础上进一步发展，在政策的制定和实施过程中也可能会重视平衡施政成本和成效。未来可以密切关注共同富裕导向的政策细节。

向前看，我们仍然强调成长板块的机会，但在配置上可以更为均衡。过去一个月成长板块中部分标的出现了明显的波动甚至回调，但我们仍然坚持看好产业逻辑坚实、盈利周期向上、政策支持明确的相关行业。但同时，当前的高估值可能会造成板块的波动加大，在个股的选择上要更加关注基本面的保护，优选行业龙头。同时，伴随着市场对于政策的预期走向悲观，我们建议均衡配置部分估值回调明显、长期逻辑仍然通顺、公司质地优秀的消费类公司，以及周期性板块中具有成长属性的相关标的。

综合来看，我们建议未来3-6个月关注如下主线：

1）成长仍为主线，“低Beta、高Alpha”精选龙头。如前文所述，我们认为成长板块的几个重要支撑逻辑（产业逻辑、盈利周期、宏观环境、政策支持）都仍然较为坚实，但考虑到当前整体市场的情绪、板块的估值水平，后续板块的波动和板块内部的分化可能会进一步加剧。我们提示投资者仍然坚守成长主线，但在选股上可能需要更加注重自下而上关注公司的基本面，同时采用“低Beta、高Alpha”策略筛选本身基本面领先、波动较小的龙头公司以规避部分来自情绪和估值的波动。主题上，我们仍然建议关注半导体、光伏、消费电子中的XR（AR/VR/MR）产业链、以及景气度仍在上升的新能源车产业链的中上游等子行业。

2）逢低逐渐布局基本面逻辑无虞、政策预期过度悲观、估值回调至合理区间的相关板块。在产业政策的不确定下，悲观情绪使得消费板块近期波动进一步加大，较前期高点的回撤幅度已经较大，高估值风险正逐步缓解。若后续科技类成长板块内估值溢价继续走高，同时政策担忧逐渐缓和，可能会有部分资金逐步配置向景气度和确定性都较好但回撤时间已经较久的消费类板块。我们认为中国整体消费升级趋势、走向品牌化的长趋势并未改变，建议投资者着重关注市场的预期变化和政策落地情况，近期如有进一步调整可能提供逢低介入机会。我们建议仍然按照“高品质”、“高性价比”两条主线去寻找龙头，推荐逢低布局包括轻工家居等受益出口需求和消费升级、高端白酒等筑底坚实的相关板块；

3）景气扩散逻辑寻找周期中具有成长属性、持续性较好的子行业和个股。在Delta病毒的影响下，全球的经济复苏的进程带来不确定性，我们认为周期板块可能短期内难以出现趋势性行情。但原材料价格持续整体维持高位的背景下，成长板块中的景气扩散将带来部分子行业的机会，例如新能源相关的小金属和专用机械设备等板块。值得注意的是，如果下半年全球的通胀出现超预期的增长，而带动整体原材料价格迈上新台阶，则可能对于市场的风格演绎带来较大影响，但这一情形即便出现，时间上可能也较晚。

9月行业配置主要调整：

上调有色金属、电力运营；

下调家电、医疗器械、医疗服务

9月行业配置结论：

超配有色金属、半导体、其他机械、电气设备、消费电子；

低配煤炭、快递物流、餐饮、药品、传媒、游戏、娱乐及教育

图表：2021年8月期行业表现

资料来源：Factset，Wind，中金公司研究部（数据截至2021年8月27日）

图表：中金超配行业等权指数自2013年以来上涨224%，2021年3月15日月度频率调整来上涨8.5%

图表：超配行业和低配行业累计收益差自2013年以来达到243%

图表：中金A股行业配置精选组合成立（2021年3月15日）至今超额收益44%

图表：中金A股行业配置9月观点变化

图表：中金A股行业配置9月观点及细分小项

图表：A股各板块基本面情况

资料来源：Factset，Wind，中金公司研究部（数据截至2021年8月27日，市场一致预期）

细分行业动态

石油石化：疫情仍是最大不确定性

伴随国内经济复苏逐渐回归常态化增长，国内的石油消费需求增长放缓，而近期由于海外Delta毒株的蔓延，市场对于全球经济复苏的时间进程正在进行重新评估，以海外需求为主的石油可能会尤为受到冲击。疫情反复下，不仅欧美航空复苏进程可能被打断，国内的客运也已经出现了明显的受损，抑制航空煤油需求的恢复进度再度拖慢。如果变种疫情得不到有效控制，可能引发新一轮防控封锁，对油品消费恢复造成更大的拖累。短期而言，在供给和需求不确定性双双增加的情况下，油价波动可能趋于放大。仍需关注供应受事件影响短缺、物价超预期上升等基准预期外的事件影响。我们维持油气开采行业偏低配配置建议、油田服务与工程的配置标配配置建议以及维持石油炼化的标配配置。

图表：油气开采行业财务数据