豪尔赫·拉斐尔·魏地拉

（一）豪尔赫·拉斐尔·魏地拉（1925年8月2日-2013年5月17日 ）是阿根廷政治家、军人独裁者，他的总统任期以残酷镇压异见而恶名昭著。魏地拉是陆军上校的儿子，毕业于国家军事学院，后在军队中任职并一直被晋升，1973年他被任命为陆军总参谋长。在胡安·裴隆逝世后伊沙贝尔·裴隆上台，由于伊沙贝尔政治经验不多导致政局不稳，游行抗议遍及全国，恐怖主义肆虐。1975年伊沙贝尔在军方压力下任命魏地拉为陆军总司令，魏地拉负责歼灭左翼游击队，经常有滥杀无辜的报道。魏地拉于1976年以阿根廷武装部队总司令的身份组织右翼军人发动政变，推翻由伊莎贝尔·庇隆领导的政府，建立军政府，自封总统，成为阿根廷现代史上统治时间最长的军政府领导人之一。魏地拉对阿根廷实施严酷的军事管制，迫害左翼人士。魏地拉于1976年-1981年任总统，他的总统任期被公认为是最残酷、最压制的，他大肆杀害反对军政府的人，左翼游击队员和民主进步人士，他通过绑架、暗杀、酷刑等方式制造白色恐怖。在军政府中议会被解散，立法权力被9人的军人集团夺去，工会被强行取缔，罢工被禁止。据统计他统治期间有1万-3万人被杀或失踪，50万人被迫流亡国外，还有无数人被关押并虐待。1980年魏地拉访问中国，和华国锋、邓小平等中共领导人会谈，成为第一位访问中国的阿根廷总统。1981年魏地拉退休，由维奥拉接任。维奥拉后因健康问题退休，由加尔铁里继任。阿根廷民主政府曾宣布军政府的统治为非法，魏地拉的肖像也在正式场合被摘下。阿根廷建立民主政府后前军人统治集团因恶劣的人权记录而在多个国家被起诉，包括魏地拉、维奥拉和加尔铁里，1998年魏地拉被软禁在家。魏地拉执政时期阿根廷经济低迷，亮点是在1978年主办世界杯足球赛，那年阿根廷队还首次夺得世界杯冠军。1985年魏地拉以反人类罪被判处终身监禁，1990年总统卡洛斯·萨乌尔·梅内姆赦免魏地拉及其他军事统治时期的领导人。2007年这个赦免令被宣布无效，魏地拉随后被逮捕，2010年7月6日魏地拉曾在接受英国广播公司（BBC）采访时表示他愿为执政时军队的行为承担全部责任。

（二）2010年12月23日85岁的阿根廷前独裁者豪尔赫·拉斐尔·魏地拉被以反人类罪起诉，并被判处25年徒刑，这意味着他将在监狱中度过余生。另外20多名前军官和警官也被判刑，其中包括前陆军司令卢西亚诺·本哈明·梅嫩德斯。审判期间魏地拉曾对法庭说：“在内战期间我接受最高军事领袖的职责，我的部下是按我的命令行事的。”魏地拉还表示当时阿根廷出现由苏联鼓励的左派分子的叛乱，政府必须用武力镇压，这种镇压是正义的。魏地拉说：“我不把这叫‘肮脏战争’，我更喜欢叫它‘正义战争’。”魏地拉并无任何自责之意：“如今20世纪70年代的事情被扭曲了。”他坚称军政府只是在打击“受到国外支持的内部非正规的革命”，他说：“在那次战争中我们的敌人想要改变阿根廷社会的生活方式，我们的战争也得到大部分阿根廷人的支持，他们对我们的行动感到欣慰。”他还暗示阿根廷现政府是在报复军政府领导人：“过去的敌人上台了，他们想把自己打扮成人权卫士。”2013年5月17日豪尔赫·拉斐尔·魏地拉在狱中病亡，终年87岁，阿根廷当局称他是“自然原因”死亡的。莱奥波尔多·加尔铁里（1926.7.5-2003.1.12）全名莱奥波尔多·福图纳托·加尔铁里·卡斯特利，是意大利裔阿根廷政治家、军政府总统。加尔铁里出生于工人家庭，父母是贫苦的意大利移民。17岁时他进入阿根廷国家军事学院学习工程学，毕业后一直在军校任职。1975年加尔铁里成为阿根廷工程部队的一名指挥官，在1976年发生的阿根廷政权重组过程中他是军事政变的狂热支持者，并在1977年得到少将头衔。1980年他成为最高指挥官，并获得中将称号。1981年他访问美国，被罗纳德·威尔逊·里根视为反对共产主义的盟友并热情接待。同年他成为总统，继续实行残酷的独裁政策，禁止罢工和抗议，屠杀左翼民主人士，经济上支持大地主和资本家。他的反动统治引起人民不满，为转移视线尔扬言：“主权问题不能再拖延下去。”1982年4月2日拂晓阿根廷军队5000余人登陆英国控制的马尔维纳斯群岛（简称马岛，英称“福克兰群岛”）并发动进攻，时任英国首相撒切尔夫人下令军队反击。1982年6月14日中午阿根廷港上空挂起白旗。午后双方战地司令官会晤，达成非正式停火协议，标志着阿根廷失败，同年他卸任总统及上将职位。1983年加尔铁里由于其在战争中“指挥失误”，被判刑12年，1989年阿根廷前总统梅内姆下令将他释放，1991年被特赦。

（三）2002年7月11日被阿根廷司法当局拘捕，同时被捕的还有其他42名前军人政府官员。加尔铁里被控参与军政府时期对20名持不同政见的左翼人士的绑架、迫害、杀戮等事件，被捕后被关押在阿根廷首都布宜诺斯艾利斯市郊的一座军营内。加尔铁里身着便服出现在法庭，由于健康状况恶化，7月29日获释，被软禁在家。晚年的加尔铁里沉迷于酒精，他的总统退休金后来也被剥夺。2003年1月11日因病情恶化送进医院，12日晨加尔铁里在布宜诺斯艾利斯陆军总医院因慢性胰腺癌引发心脏和呼吸问题逝世，终年76岁。雷纳尔多·比尼奥内是阿根廷军政府时期最后一名军事独裁者，由军政府推举出任总统，于1982年至1983年执政。他被控曾于1978至1979年担任“二把手”期间实施包括谋杀、虐待、绑架等在内的一系列犯罪行为，受到56项罪名的指控，宣判当天多名受害者亲属手持亲人的照片在法庭外示威。另有6名军政府时期的官员一同判刑，他们分别被判处17至25年的有期徒刑。比尼奥内是阿根廷军政府时期的最后一名执政者，1982年马岛战争失败后阿根廷加尔铁里军政府辞职下台，将权力交给由退休将军比尼奥内组成的过渡政府。1983年大选后比尼奥内政府将权力移交给民选总统阿方辛，结束阿根廷的军政府统治。阿根廷著名人权组织“五月广场的祖母”领导人评价审判结果称：“今天是阿根廷的好日子，我们对判决结果感到满意。正义的审判虽然来迟了，但终究还是到来了。不过还有一些人未接受审判，他们也应受到谴责。”在阿根廷长达7年的“肮脏战争”中军政府对持反对意见的左翼人士实施残酷的迫害，当时军政府设立多个监狱 ，其中布宜诺斯艾利斯郊区的酷刑中心“五月营区”最为臭名昭著。当时这里关押着4000多名反对派，他们在营区遭受残酷虐待、绑架甚至暗杀，许多人最终下落不明，仿佛“人间蒸发”一般，人权人士粗略统计显示“肮脏战争”共造成3万人死亡或失踪。军政府独裁统治结束后颁布特赦令，2005年6月阿根廷最高法院废除多个特赦令，正式开始起诉前军政府官员。阿根廷一家法庭于2010年4月20日裁定前军政府领导人雷纳尔多·比尼奥内在1976年至1983年间犯有绑架以及虐待罪，判处他25年有期徒刑。阿根廷前总统雷纳尔多·比尼奥内于2018年3月7日在阿根廷首都布宜诺斯艾利斯去世，享年90岁。

（四）劳尔·里卡多·阿方辛（1927年3月12日一2009年3月31日）是阿根廷总统（1983-1989），阿根廷激进党前主席和名誉主席。劳尔·里卡多·阿方辛于1945年步入政坛，同激进党前主席巴尔文等加入激进不妥协运动，从事过编辑工作，创办公平报，曾任《处女作》、《改革·革新》、《重建》等刊物编辑。1951年当选为市议员，1958年当选为省众议员，1962年任该省激进党主席，1963-1968年为联邦众议员，是激进党在众议院的社团副主席。1966年军事政变推翻激进党政权后一度被监禁，1967年出狱后任激进党布省主席。1972年创立革新与变革运动，为党内革新派领袖。1982年马岛战争失败后军政府的被迫准备交权，1983年7月他成为激进党全国主席，当年12月举行的大选中获胜，接替雷纳尔多·比尼奥内，出任总统。他是阿根廷结束军人独裁统治后第一任民选总统，力主恢复代议制民主，政治多元化，对外和平裁军。他上台做的第一件事就是履行竞选的承诺，清算军队侵犯人权的罪行。然而由于军队的庞大政治势力，迫使其赦免大部分已定罪的军官，就是这样在1987年到1988年阿根廷还是连续发生三次军人哗变，身为武装部队总司令的阿方辛根本调动不了军队去镇压哗变。1985年6月阿方辛政府实行以反通货膨胀为主的新经济政策，即“奥斯特拉尔计划”，事实上这一计划仍未能控制通货膨胀的惯性发展。货币严重贬值，财政赤字增加，外汇储备枯竭，生产萎缩，人民购买力下降。阿根廷成了拉丁美洲第三大债务国，1989年外债总额高达640亿美元，相当于国内生产总值的84%，通货膨胀更是达到耸人听闻的5000%，他无奈的说：“我们（指两大政党）都敲过军队的大门。”军政府的背后仍然是传统的政治力量和经济实权派，阿方辛政权决心提前举行大选。1989年7月8日把政权移交予阿根廷正义党的卡洛斯·萨乌尔·梅内姆，他曾于1988年访问中国。2009年3月31日阿方辛因患肺癌在布宜诺斯艾利斯的家中去世，享年82岁。

卡洛斯·萨乌尔·梅内姆

（一）卡洛斯·萨乌尔·梅内姆（1930年7月2日－2021年2月14日）是阿根廷前总统，1989年他领导右翼的正义党竞选总统，并竞选成功，使正义党自贝隆时代以来相隔13年再次执政。他推行市场经济政策，大力推行公共财产私有化，短短几年就把高达5000%的通货膨胀率降为0。他在当政10年间国家经济迅速转好，造就他1995年成功连任，其后修改宪法把总统任期由6年缩短至4年。1930年7月2日梅内姆出生于穆斯林商人家庭，他的父亲是叙利亚移民，出生于阿根廷拉里奥哈省阿尼利亚科镇。虽然梅内姆出生的时候是个穆斯林，但很快就改信天主教。他在科尔多瓦大学毕业后成了一名律师，其父支持他的事业，为他开设律师事务所。在拉里奥哈省中他成为胡安·庇隆的支持者，并在1953年加入阿根廷正义党。1955庇隆被军事政变推翻后他的许多支持者被关进监狱，梅内姆曾为这些政治犯辩护。梅内姆是军人政府的积极反对者，1956年他曾因支持一次反政府的未遂政变而被捕。1957年他成立拉里奥哈拉省的庇隆主义青年党，并担任该生总工会的法律顾问。1973年军政府统治结束后庇隆回到阿根廷，梅内姆作为庇隆分子当选拉里奥哈省省长，1974年庇隆去世后庇隆夫人伊莎贝拉·庇隆继任为总统，但她没有治国的能力。1976年被豪尔赫·拉斐尔·魏地拉将军发动军事政变推翻，梅内姆也因为是庇隆分子而被军政府囚禁在布宜诺斯艾利斯的Tandil长达5年之久，直到1981年释放。1982年军政府发动的马岛战争失败，名声扫地，被迫在1983年还政于民。梅内姆以54%的票数再次当选为拉里奥哈省省长，并在1986年以63%的票数连任。1989年,在通货膨胀达到5000%的时候梅内姆带领他政党开始竞选总统，击败劳尔·里卡多·阿方辛并竞选成功。他镇压右翼军人的的一次小规模政变，借着世界第三波民主化浪潮，他果断的压缩军事预算，1994年甚至废除征兵，从而结束军队在国家政治生活中的参与。为了安抚军方，他以国家团结为目标，1990年12月29日赦免军政府时期的主要领导人魏地拉、罗伯托·爱德华多·比奥拉和列奥波尔多·福图纳托·加尔铁里等，前总统阿方辛称这是阿根廷历史上最黑暗的一天，但他不为所动。

（二）他在经济上和巴西、乌拉圭和巴拉圭等国谈判建立南方共同市场，和智利谈判解决双方的边界纠纷，并接受国际仲裁。1991年阿根廷实施市场经济改革，除国企私有化以外其最关键的举措便是比索美元1 : 1挂钩，这在当时无疑是必要的。货币“美元化“的直接结果就是迫使政府停止滥印钞票，而且取得积极的、立竿见影的效果。短短几年就把高达5000%的通货膨胀率降为0，稳定的货币政策刺激国内外的投资欲望，外国直接对阿投资从1991至2000年接近800亿美元。加上国企私有化，摈弃价格管制，开放私人银行业等等一系列经济自由化措施，阿根廷实现连续数年7-8%的高速增长。到1994年贫困人口降低到13%，巨大的成就使他谋求修改宪法在当6年总统，在和前总统阿方辛妥协后梅内姆于1995 年连任成功，与第一任期的繁荣相比时他的第二任期就是一场灾难。1995年墨西哥金融危机后他的政府就一直受到腐败丑闻的攻击，1992年以色列驻阿大使馆被炸，1994年犹太人中心被炸，他都被指责为无作为，甚至说他和伊朗政府有勾结。1997年东南亚金融危机爆发后冲击波迅速扩展到全球各个角落，1998年邻国巴西货币贬值，同时由于美国经济强劲，美元坚挺。与美元挂钩的比索事实上等于升值，阿国出口竞争力受到打击，经济开始进入连续36个月的衰退，赤字连年，1999年政府开支已到达GDP的28.2%。由于货币“美元化“，加印钞票已经不再可能，无法削减开支的梅内姆政府向国外大量发行债券填补空缺，形成恶性循环。1999年他还想第三次连任总统，没有成功，因为它被裁定违宪，梅内姆只好下台。当时政府所欠外债估计接近1500亿，约为GDP的一半。由于担心阿国的偿还能力，国外投资者不愿继续贷款，阿根廷政府无法借新债还旧债，只好于2000年3月向国际货币基金组织（IMF）求救。IMF向阿国提供低息（2.6%）贷款，可世界上没有免费的午餐，IMF理所当然地提出条件：进一步开放市场，深化改革并降低政府赤字。可惜这条逆耳忠告提得不是时候，阿根廷政府在经济繁荣的时候没有削减政府开支的政治勇气，在病入膏肓奄奄一息的时候那里还敢动手术？

（三）2001年财政空缺再达110亿，IMF于是停止输血，无法偿还外债的阿根廷终于走上破产赖账之路。2001年梅内姆因为涉嫌倒卖军火，被阿根廷最高法院下令实行软禁，因此成为阿根廷历史上第一位因刑事案件被监禁过的民选总统。2002年梅内姆被软禁166天后被宣布无罪释放，随即他宣布参加2003年总统竞选。第一轮投票他顺利通过，但在第二轮全民投票前他宣布退出竞选，因为他感受到当局巨大的压力，他的两个瑞士银行的巨额帐户被冻结了，没有足够的钱就无法赢得胜利，结果基什内尔获胜。2004年梅内姆因涉嫌在超成本（6000万美元）高价建造两座监狱工程中有舞弊行为、非法致富及在瑞士银行有非法存款等问题再次被阿根廷检察官起诉，并向居住在智利的梅内姆发出红色国际逮捕令。 2004年12月22日阿根廷取消对他的逮捕令后他回到阿根廷，他仍然面临贪污指控，但即使如此他仍宣布他将参加2007年大选，为此还成立一个新的派别，被称为“人民的庇隆主义党”，但2005年他在家乡参议员选举中失败，这是30年来的第一次。2007年他没有参加总统选举，而是参加家乡拉里奥哈省省长，但只得到22%的选票，竞选失败后的他仍然宣布要参加2011年的总统选举，2011年阿根廷总统选举的结果是选出一个女总统。2008年8月法院开始调查他在克罗地亚和厄瓜多尔武器交易上的受贿问题，2008年12月德国西门子公司的报告上说梅内姆受200万美元的回扣用于对进出口开绿灯，梅内姆否认这一切指控。梅内姆的家庭生活遭受一系列丑闻的打击，第一个妻子朱蕾穆·约玛在1991年离婚，1995年他的小儿子卡洛斯·梅内姆在驾驶直升机是坠机身亡。不久后一个女人声称梅内姆是他14岁孩子的父亲，要求继承小梅内姆几百万美元来历不明的巨额财产，尽管梅内姆否认，但这个孩子还是被法院认定是他的儿子。第二个妻子塞西莉亚·博洛科（生于1965年5月19日）在2001年5月与梅内姆结为夫妇，她的年龄是梅内姆一半，这位智利籍妻子曾当选为1987年环球小姐。2003年11月19日生下一子，取名马克西莫·萨乌尔·梅内姆。2021年2月14日卡洛斯·梅内姆在首都布宜诺斯艾利斯帕勒莫区的一家医院因病去世，享年90岁。

（四）费尔南多·德拉鲁阿·布鲁诺（1937年9月15日－）是阿根廷政治家，阿根廷第51任总统。1937年9月15日德拉鲁阿生于阿根廷科尔多瓦市，毕业于国立科尔多瓦大学法律系，获法学博士学位。1958年加入阿根廷激进党，1963年至1966年他任内政部部长办公室主任。1973年至1976年当选国会参议员。1991年至1992年当选国会众议员，1992年再次当选国会参议员，并被选为激进党主席。1996年他代表激进党参加布宜诺斯艾利斯市市长竞选并当选首任民选市长，8月6日就职。1999年10月24日参加大选并当选总统，12月10日正式就职。2000年10月5日“劳工法行贿案”东窗事发，副总统阿尔瓦雷斯借机发难，并辞职表示不满，从而酿成内阁危机。为拯救联合政府，德拉鲁阿解除情报国务秘书德桑蒂瓦涅斯的职务，并任命党内元老阿方辛的亲信克里斯蒂安·科隆博为总理，从而稳定联合政府的执政地位。2001年由于阿根廷连续的经济衰退，使得阿根廷人民对德拉鲁阿领导的政府表示强烈的不满，由此而进行一场流血暴动及抗议后德拉鲁阿被迫下台。爱德华多·阿尔韦托·杜阿尔德·马尔多纳多（1941年10月5日——）是阿根廷前总统，1941年10月5日出生于阿根廷洛马斯德萨莫拉，位于大布宜诺斯艾利斯。1970年大学毕业后成为一位律师，1973年当选布宜诺斯艾利斯市洛马斯德萨莫拉区区长，任职到1976年军政府上台，军政府1983年垮台后杜阿尔德重新担任该区区长。1987年杜阿尔德成为阿根廷国会众议员并担任众议院第一副议长，1989年在第一届卡洛斯·梅内梅政府任副总统兼参院议长。1991年他当选布宜诺斯艾利斯省省长，1995年蝉联，任至1999年。1999年他以正义党的总统候选人参加竞选总统，但败于激进党和国家团结阵线组成的联盟候选人费尔南多·德拉鲁阿。由于阿根廷经济危机和2001年12月暴乱迫使德拉鲁阿辞职，阿根廷议会参、众两院在2002年1月1日召开立法大会，选举杜阿尔德为阿根廷总统，任期到2003年12月10日。2003年内斯托尔·基什内尔当选新一届总统，5月25日正式就职，杜阿尔德支持基什内尔整合正义党党内力量，成立政治行动委员会取代党主席梅内姆的地位，并在地方选举中获得14个省长席位，在议会部分改选中赢得两院多数党地位。

（五）内斯托尔·卡洛斯·基什内尔（1950年2月25日～2010年10月27日）是阿根廷政治家，2003年至2007年间任阿根廷总统。1950年2月25日内斯托尔·卡洛斯·基什内尔出生于一个邮政工人家庭，是瑞士和克罗地亚移民的后裔。他1976年毕业于国立拉普拉塔大学，获律师资格。基什内尔1983至1984年任圣克鲁斯省社会福利银行行长，1987至1991年任圣克鲁斯省省会里奥加耶戈斯市长。他1991年12月首次当选圣克鲁斯省省长，1995年和1999年两次获得连任。基什内尔早年参加正义党青年组织，曾任正义党圣克鲁斯省委员会主席、该党全国委员会政治行动书记等职，1996年创建正义党庇隆主义派（为正义党内主要派别之一），2008年5月任正义党主席 。基什内尔2003年5月14日当选阿根廷总统，5月25日就职，任期至2007年12月。基什内尔对华友好，重视发展阿中关系。基什内尔和夫人克里斯蒂娜·费尔南德斯·德基什内尔是法学博士和律师，他们育有一子一女。2004年6月基什内尔对中国进行国事访问。2007年12月他的妻子克里斯蒂娜在选举中获胜，继他之后出任总统，在2010年5月的南美洲国家联盟特别首脑会议上基什内尔当选为该组织首任秘书长。 基什内尔2007年因心脑血管疾病先后两次接受手术，并在9月刚刚接受血管成形手术，10月27日基什内尔在阿根廷南部城市卡拉法特去世。基什内尔当时正和妻子在圣克鲁斯省的加拉法特市休假，因心脏病突发被送往当地医院抢救，结果不治身亡，基什内尔去世时克里斯蒂娜陪伴在他身旁。内斯托尔与夫人克里斯蒂娜·费尔南德斯·德基什内尔育有一子一女：儿子马克西莫·基什内尔；女儿弗罗伦西亚·基什内尔。2007年7月内斯托尔的夫人克里斯蒂娜被确认为代表执政党阿根廷正义党的胜利阵线集团参加该年大选的候选人，成功当选阿根廷新一任总统，是自伊莎贝尔·庇隆以来阿根廷的第二位女总统，也是第一位由民主选举产生的女总统，于是内斯托尔便成为阿根廷的第一先生。2010年10月27日阿根廷民众在首都布宜诺斯艾利斯的总统府前放置花束和标语，悼念当天去世的前总统基什内尔。 阿根廷政府宣布全国哀悼3天，悼念去世的前总统、南美洲国家联盟首任秘书长内斯托尔·基什内尔。

经济泡沫

（一）经济泡沫是一系列资产 (尤其是虚拟资本) 价格膨胀，即在一个连续过程中大幅度上涨使其市场价格远远超过它实际代表的价值，形成虚假繁荣和含有过多“泡沫”的经济总量。就一国的国民总资产来说一般可区分为有形资产（包括土地）和金融资产两个部分，有形资产是以具体物质产品形态存在的资产，包括生产有形资产和非生产有形资产。生产有形资产是指生产活动创造的资产，非生产有形资产是自然提供未经生产而取得的资产。生产有形资产包括有形固定资产、存货 (库存) 和珍贵物品，其中有形固定资产又按住宅、其他房屋和建筑物、机器和设备、培育资产分类核算；存货按原材料及用品、在制品、制成品、转售货物分类核算。非生产有形资产包括土地、地下资产、非培育生物资源、水资源，非生产有形资产是自然提供未经生产而取得的资产。有形固定资产是“无形固定资产”的对称，指具有实物形态的各种固定资产。广义的固定资产包括有形固定资产和无形固定资产两部分，而狭义的固定资产通常是指有形固定资产。有形固定资产按其性质和成本分摊方式可分为两类：地产、厂房和设备，其中包括须计提折旧的，如房屋、机器、工具和设备等，还包括不须计提折旧的，如土地；递耗资产 ，包括所有以自然资源形成的固定资产，如矿山、森林、油井等，此类资产须计提折耗。在企业的资产负债表中通常在资产方列示有形固定资产的原值、累计折旧或累计折耗及固定资产净值。在当今的资产市场上最大量买卖的上市资产集中在股票和房地产上，因此资产价格膨胀特别表现在股票和房地产上。产生经济泡沫的两个主要原因是：投机成为一种潮流，在它的推动下资产价格持续上升；资产具有过度的、异常的评价收益，这种过高的评价收益使资产的市场价格远远脱离它实际代表的价值即经济的真实基础。不论是就某一个具体的资产而言，还是就一国的资产总和而言，这一市场价格超过其真实经济基础的缺口部分具有魔术般的虚假性质，但终究会破裂，就是泡沫所在。1993年日本经济企划厅编制的经济白皮书中用理论价格来表示 “真实经济基础”，理论价格通过“收益还原模型”计算得出这一模型所含的变量有期待收益、利息率和风险补偿，如果资产的市场价格大幅度超出理论价格而上涨就形成经济泡沫。

（二）经济泡沫与泡沫经济是两个不同的概念，前者反映的是“局部”的经济现象，后者反映的是“全局”的经济现象，不可混为一谈。前面提到的泡沫经济被有的学者定义为：“由于价格信号的作用，最终使资源失配而存在大量泡沫的经济。”这一定义有三点不足：给人的印象似乎是“价格信号的作用”是泡沫经济的罪魁祸首；给人的印象似乎是局部的经济泡沫变大了、变多了就是泡沫经济，没有揭示出使局部的经济泡沫演变成全局的泡沫经济的主要诱因；没有揭示出引起资源失配的真正原因。所谓泡沫经济是指由虚假需求形成的局部经济泡沫通过一定的传导机制使社会有效需求得到过度刺激而形成的虚假繁荣现象，在这种传导机制中金融管理当局宽松的货币政策是局部的经济泡沫向全局的泡沫经济演变的主要诱因，对于这一定义可以这样理解：引发泡沫经济的原因是局部的经济泡沫，局部经济泡沫的存在在于虚假的市场需求，正是由于虚假需求通过价格信号的作用才造成资源失配，因此虚假需求是泡沫经济的罪魁祸首；局部存在经济泡沫或者经济泡沫变大、变多不一定意味着整个国家处于泡沫经济之中，从经济泡沫向泡沫经济的演变需要一定的传导机制，在这种传导机制中如果没有金融管理当局货币政策的失误，局部经济泡沫是不会引发全局泡沫经济的；泡沫经济从本质上讲是一种虚假的经济繁荣现象，说它是虚假经济繁荣现象的原因就在于泡沫经济时期的社会有效需求得到过度刺激，也就是社会有效需求中存在大量虚假的成分，这样的繁荣是不实在的，迟早会破灭。比较明显的是美国在2006-2007年期间股市大幅上涨，楼价居高不下，存在很大的经济泡沫，导致后来的2008年危机。关于泡沫经济的定义在目前理论界存有多种说法，除了许多学者都把“经济泡沫”与“泡沫经济”的概念等同使用以外有些说法极易与通货膨胀、商业循环、虚拟经济等概念混淆，因此对泡沫经济的内涵进行界定是十分必要的。泡沫经济与经济泡沫既有区别，又有一定联系。经济泡沫是市场中普遍存在的一种经济现象，所谓经济泡沫是指经济成长过程中出现的一些非实体经济因素，如金融证券、债券、地价和金融投机交易等，只要控制在适度的范围中，对活跃市场经济有利。

（三）只有当经济泡沫过多，过度膨胀，严重脱离实体资本和实业发展需要的时候才会演变成虚假繁荣的泡沫经济。可见泡沫经济是个贬义词，而经济泡沫则是个中性范畴。所以不能把经济泡沫与泡沫经济简单地划等号，既要承认经济泡沫存在的客观必然性，又要防止经济泡沫过度膨胀演变成泡沫经济。在现代市场经济中经济泡沫之所以会长期存在是有它的客观原因的，主要是由其作用的二重性所决定的：一方面经济泡沫的存在有利于资本集中、促进竞争、活跃市场、繁荣经济；另一方面也应清醒地看到经济泡沫中的不实因素和投机因素，又存在着消极成分。现代市场经济即政府给予更多、更大、更强干预的市场经济，在现代市场经济中市场机制仍然是资源配置的基础，经济运行必须遵循市场自身的客观规律，政府的干预、调节和计划可以在很大程度上弥补市场经济的不足。在资本主义早期的自由市场经济阶段政府也有某些干预，但一般只限于较小的范围。在现代市场经济条件下政府的作用已不限于维持法律和秩序，而是在很大程度上介入国民经济的生产、分配和流通的全过程和各个环节，即采取宏观调控的措施，成为推动与调节经济发展的重要力量。政府对经济的调节作用主要有：通过财政政策、货币政策和收入政策控制总供求的变动，保持总供求的平衡；通过建立国有企业来调整产业结构，推动基础产业的发展；通过调节国民收入再分配过程，建立有效的社会保障制度和社会福利制度，争取社会公平，维护社会稳定；通过政府投资和消费，支持科学研究和新兴产业部门的发展；通过制定有利于提高本国商品的国际竞争能力的进出口政策和各种中长期计划，引导国民经济的比例协调和发展方向。总之政府的干预是市场机制的补充和完善，而不是否定和代替。现代市场经济是在自由市场经济基础上产生的，进入二十世纪后随着社会化大生产的迅猛发展，自由市场经济的局限性日益明显，经济危机的破坏作用更加严重。垄断的产生特别是1929――1933年震撼世界的资本主义经济大危机从根本上动摇资本主义自由竞争的市场经济制度，以罗斯福“新政”和凯恩斯《就业、利息和货币通论》为标志的国家干预主义政策和理论应运而生，自由的市场经济开始被有调节的市场经济所代替。第二次世界大战结束以后科学技术迅速发展，出现革命性变化，生产的社会化程度大大提高，各部门、各地区以及国际间的经济联系更加密切。

（四）政府对经济运行的干预进一步加强，计划的作用明显增大。同时随着经济的不断发展，资源问题、环境问题等更加突出，人类生存的条件问题面临严峻局面。这些都要求政府和国际社会对经济和社会发展进行统一协调，加强计划性，因此建立现代市场经济成为必然要求。在当今世界上现代市场经济有多种模式，如英美实行有调节的市场经济、法国实行有计划的市场经济以及北欧实行的福利主义模式等。福利主义是指主张政府收取缴纳高税收，并提供高福利乃至一手承办教育、卫生之类涉及公民福利的事业。一方面福利主义国家有明显的社会主义性质，另一方面福利国家必然带来高税收，北欧国家福利主义便极其发达。英国和美国等国家则有不完全的福利制度：一套国家包管体系和一套私营体系，两套并行。福利政策存在三个问题：财政问题，高福利必须谋得资金，这最终导致对经济体系所生产出来的财富征收赋税；与第一问题相关的就是高税收难获广泛的政治支持，引发不满情绪；福利国家赖以生存的经济与政治理论已经受到冷落，新古典主义学派开始占据新的统治地位并公然声称反对福利政策。在西方发达资本主义国家里较有影响的现代市场经济体制模式主要有德国的社会市场经济体制、法国的有计划市场经济体制、美国的垄断主导型市场经济体制和日本的政府主导型市场经济体制。联邦德国从战争的废城中迅速崛起，常常被看作是战后西方经济发展的“奇迹”，而它在选择市场经济体制上的成功则被看作是这一“奇迹”产生的最重要的因素之一。由于“德国把自由市场力量和大量的国家干预结合起来去实现预期的社会目标”，因而它的市场经济被人称为“社会市场经济”。德国的社会市场经济体制主要有四个方面的特征：其一竞争机制和价格机制是社会市场经济运作中的最重要、最有效的机制，按社会市场经济体制的基本原则，每一个公民都有从事工商活动的自由、占有和利用生产资料的自由、订立经济契约的自由、经济迁徙的自由、经济联合的自由和从事各自竞争活动的自由。竞争和竞争机制的作用在形成合理的价格信号、实现供给和需求的大体平衡、资本和人力资源的优化配置、生产者和消费者利益的协调、企业经营管理和技术的改进的同时也产生诸如导致集中和垄断、损害中小企业和广大消费者利益的“负面”作用，因此政府制定一系列维护和推进正常竞争的立法，如以《反对不正当竞争法》为核心的规范市场竞争秩序的立法，以《反对限制竞争法》（即《卡特尔法》）为主的保护竞争的立法以及为分散财富和资本所有权的立法。

（五）此外政府还有步骤地出台一些尽可能完善的政策措施的办法，保护竞争的公平性以及竞争机制作用的充分性。在价格体系中占主导地位的是由市场供求变化决定的自由价格，但是价格形成及其作用过程的自由性并不愈味着价格机制作用完全是自发的、放任自流的，社会市场经济体制并不放弃对价格的管理和对价格机制作用的引导。特别是为了防止垄断价格的形成，为了制止通货膨胀，保护中小企业和公众的利益，政府对价格的形成和价格机制的作用采取相应的干预和控制措施主要有三种，一是进行一般性的指导与监督，如提出价格建议、公布指导价格、规定价格波动的上下线、进行价格监督。二是审批部分私人企业和国有企业产品的价格及某些服务的收费标准。三是直接规定国有经济部门提供的某些商品和劳务的价格，其中包括公共行政管理费、公共服务使用费以及铁路、邮政收费等等，当然这些措施的制定和实施是严格遵循“适合市场”这一基本原则的；其二国家利用财政、货币、信贷、外贸等政策对经济运行进行总体调节，德国社会市场经济体制中宏观调控的主要目标是保待稳定的价格水平、较高的充分就业水平、保持经常适度的经济增长和对外经济的平衡，这四大目标中保持稳定的价格水平这一目标处于优先地位。随着社会市场经济体制的发展，作为宏观调控目标的内容也发生一些重要的变化。进一步把合理的收入分配和财产分配、环境保护和自然资源的合理利用、合理的劳动结构等内容先后增列为宏观调控的目标，形成宏观调控的七大主要目标，当然这七项目标是不可能同时实现的。在经济发展的一定阶段需要针对具体的经济问题，适时地突出其中的一项或几项目标。围绕宏观调控的目标，国家所采取的手段和政策大体可分为两大方面，一是财政调控手段和政策，二是金融货币调控手段和政策。就财政调控手段和政策而言令人感兴趣的一个特征是它为协调不同级别政府（联邦、州和地方）的预算所作的努力，与这种财政体制相适应，实施的是一种以共享税为主体的分税制体制。就金融货币调控手和政策而言中央银行和宏观货币政策在其中占有突出的地位，中央银行的职能包括制定货币和信贷政策、发行货币、充当联邦政府的国库代理机构、在整个银行体系中起着银行的银行和最后放款人的作用；

（六）其三“共决”的组织形式及其实施，所谓“共决”实际上就是一种吸收雇员代表参与企业的杜会事务、人事事务和经济事务的决策和组织工作的形式。为了推进“共决”的实施，政府颁布一系列法规，其中主要的有1951年颁布的煤矿、钢铁企业的《共决法》、1952年颁布的《企业法》、1956年颁布的《共决补充法》、1972年颁布的《企业法》和1976年颁布的《共决法》等。按这些法规规定，“共决”的组织形式主要有企业委员会、经济理事会、企业全体雇员会议、监事会、执行委员会等，这些组织形式的相互制约关系集中反映“共决”的主要过程和墓本特点。其实在社会市场经济体制中“共决”这一组织形式从来就没有能够达到其预想的目标，在具体实施中至今依然步履艰难；其四较为完善的社会保障制度，作为社会市场经济体制的组成部分，社会保障制度有保险原则、国家立法和社会自治相结合的原则、保险种类和机构的多样化原则和国家照顾原则。德国的社会保障在形式上是多样化的，在体系构建上主要包括几乎为所有人提供的“社会保险体系”和专用作扶弱济贫的“照顾体系”。社会保险体系由养老保险、失业保险、工伤事故保险、医疗保险等构成，照顾体系分为直接照顾即包括家庭补助、住房补贴、青年和教育助学金、社会救济等和间接照顾，即主要有减免税优惠、国家提供的住房建造贴息贷款等两大类。法国备受第二次世界大战的创伤，经过艰难的恢复时期，在国家必须领导经济这一基本政策导向下形成一系列对战后市场经济发展具有决定性影响的计划。这种计划从1947年一直实行到现在，而且看来已经成为国家政治制度中大体不变的部分。由于法国是西欧主要的资本主义国家中唯一实行有明确规定的国家经济和社会计划纲领的国家，因而法国的有计划市场经济体制引起全世界的注意。法国有计划市场经济模式具有两大特征：其一有计划市场经济是一种“混合经济”体制，这一方面表现在所有制结构上，即私有制在法国经济中占主导地位，农业、工业和服务业中的大多数公司都是私营性质的。国有经济在国民经济中也占有一定地位，能源、运输、机器制造、银行信贷和保险等重要部门主要由国有经济掌握。尽管法国曾先后出现过几次非国有化浪潮，但是国有企业在国民经济中的重要地位并没有根本改变。

（七）另一方面也表现在产业结构上，在各产业比重中农业在全部生产中的比重下降，工业以及运输和邮电、商业、市场性劳务在全部生产中的比重明显上升，与此相对应的是农业在国内生产总值中的比重呈下降趋势，批发和零售业、交通运输业及其他服务业则呈上升趋势。农业中就业人数下降，工业和其他行业中就业人数上升；其二编制和实施国家计划是协调有计划市场经济体制中计划与市场关系的最主要的方法。在法国有计划的市场经济体制中编制和实施国家计划的主要原则是在保持市场机制与自由竞争的前提下把计划引入市场经济，减少市场机制的消极作用，使社会经济发展与国家计划的总体目标相吻合。因此法国的国家计划只是一种表明未来一定时期内经济发展的指导性计划，只对各种经济增长指标作出估计，并为这些指标的实现制定出切实可行的方法，对其中某些经济增长指标确定后可能产生的后果作出预测。指导法国市场经济发展的计划主要内容有：关于经济发展的战略方向和总体目标；国民经济发展中一些重大的总量预测指标；重点经济部门和区域的发展计划；与总体目标相配套的政策措施等等。计划和市场作为经济手段在有计划的市场经济体制运行中对国有企业和私营企业所产生的影响和作用是不同的，在国有企业中企业的决策权基本上由国家控制，例如财政部管理企业资产，各工业部负责企业经营管理。为调动国有企业的积极性，政府也通过与企业签订计划合同的形式，协调国家与企业的关系，在这类计划合同中政府一方承担财政投资和利润分配等义务，企业一方则承担盈利、自筹投资、就业、技术开发等义务。政府对私营企业则很少直接干预，私营企业根据市场经济发展的实际，具有自主的经营决策权。政府的计划特别是一些关于宏观经济发展的计划对私营企业基本上没有约束力，但政府可以通过相关的经济政策，利用市场机制的作用，从调节和改变市场环境的角度，影响私营企业的经济决策。例如政府可以运用各种税收、补贴和关税的刺激来保证国家计划的执行，中央银行也可以利用分配投资贷款的办法保证国家计划的执行等。

经济泡沫

（八）政府主导型市场经济是指在整体上虽然资源也是按市场经济原则进行配置，但政府以强有力的计划和政策对资源配置施加影响，以达到某种短期和长期增长目标的经济模式。政府拥有巨大的可供自己直接配置的资源：财政收入，改革开放以来市场经济发展起来，经济高速增长，政府的征税能力和手段越来越强，政府所掌控的财力也越来越多。尤其是自1994年试行分税制改革以后政府税收每年都是超高速增长，政府掌握的资源越来越多，财政收入构成政府可以直接支配的最直接最大宗的资金资源；土地出让金收入，土地出让金收入是指政府以出让等方式配置国有土地使用权取得的全部土地价款，在现行体制下由于征地制度规定地方政府垄断城市土地供给，因此各级政府很容易用很低的价格把土地收到自己手里，变成支撑GDP高速增长的重要手段，毫无疑问土地出让金收入是地方政府可支配的重要资源；金融资源，金融改革虽然市场化了，但是各级政府对于金融机构发放信贷仍有很大的影响力。例如2008年为应对金融危机，完成中央下达的4万亿投资的配套资金，规避《预算法》中地方政府不得发债的规定地方政府进行“金融创新”，建立融资平台以纾缓资金短缺。具体做法是由政府行政主管部门通过划拨土地、股权、规费等资产，包装出一个资产负债指标可达融资标准的公司，并用政府信用给予隐性担保。地方政府将这类公司专门用于到商业银行获取信贷资金一般称之为“融资平台”，这些融资平台只是一堆资产的组合，总量巨大而现金流十分有限，有些融资平台基本上没有现金流，根本没有偿还债务的能力。然而地方政府却可以凭借行政权利创造出巨量的信用来获取贷款，并投向大批现金流回报很低甚至没有回报的项目；财政借款，财政借款即财政债务，亦即政府债务，财政债务分为中央财政债务和地方财政债务。债务意味着政府的借债支出构成中央政府和地方政府的当期支出，可见中央与地方的庞大债务也构成政府可以支配的资源。政府部门掌握大量的政策资源除了各项财政金融资源外，政府还掌握制定各种政策的权利， 而且至今仍然进行巨细靡遗的审批。

（九）在宏观调控的过程中层出不穷的各项政策更是对整个国民经济有着直接影响，对许多微观主体有着杀伐予夺的后果。政府本身成为市场主体，以政府为主导的经济体制改革，政府本身成为市场主体，例如中央政府搞“特区”、各地政府搞“开发区”、县里搞招商引资。 省委书记就相当于一个省的董事长，省长就相当于这个省的总经理，这其实是一种企业家精神的社会化，大家都在搞经济建设，显然这势必会扭曲市场机制。政府主导经济之利：政府可以集中力量办大事，作为“主导型政府”或“强势政府”，在政治动员、力量整合、 政策推进等方面具有其他经济主体难以企及的权威。 中国政府集中掌握着大量国有土地、金融资源和自然资源，在经济建设方面具有很强的资源动员和干预能力，短期内就可以达成政府希望达成的任何目标， 无论是奥运会、世博会、贯通全国的高速公路、高铁等等莫不受益于此。基础设施建设因此可以进行细致的全局规划，某些难度高或短期见不到效益的项目可以用“搞运动”的方式强力推行，因此中国在过去30年建成发展中国家少有的基础设施，这些基础设施为国民经济的高速增长提供了可靠的物质保障。 这种优势既是其他经济制度难以企及的，也是中国30多年来取得令世界瞩目成就的重要原因之一；政府可以创造经济发展的环境，推动经济增长。对于中国很多地区来说完全靠市场经济自发地成长起来优越的投资环境是非常困难的，有的地方由于地理位置、自然资源的制约而几乎是不可能的，但在地方政府的强力作用下却可以有效地改变这种不利局面，斯蒂格利茨在分析同是二战后独立的中国与非洲到今天何以经济区别如此之大的原因时归结为非洲缺乏像中国这样强有力的组织经济发展的政府。政府主导经济之弊：政府目标出现偏差，扭曲自身的行为。市场经济下政府的职能主要是公共服务，即使二战结束后在西方各国大行其道的凯恩斯主义，也只是主张政府进行宏观调控， 并不主张政府成为市场主体；产生权贵集团，政府官员寻租贪腐成为必然的制度性现象。在政府主导模式下政府将经济资源和权利资源集于一身， 必不可免会产生一个凌驾于社会之上的特权阶层，寻租腐败现象盛行为权贵资本主义的生成和发展提供土壤；

（十）不利于平等竞争市场秩序的建立，国有企业是政府主导型市场经济中政府手里的重要工具。国有企业不仅活动在公益事业、自然垄断行业中，而且广泛活动在竞争性行业中，这就极大地缩小非国有经济活动的空间。民间资本很难与有政府背景的国有企业一决高下，很难建立起良性的市场秩序，并且会衍生一系列问题。垄断市场经济是不完全市场竞争的一种极端形式，在垄断市场经济的条件下单一的卖者完全控制某一行业，单一卖者是它所在行业的唯一生产者，同时没有任何一个行业能够生产出相近的替代品。完全的垄断竞争在今天是非常少见的，可以当今市场经济中一种独特的垄断形式——专利，取得专利的企业或个人在一定时期内拥有该项专利的唯一生产和经营权。在市场经济条件下形成垄断市场经济的原因主要有以下两点：当大规模生产出现规模效益并在很大程度上降低生产成本时一个行业中的竞争者就会越来越少，在一个极端的情况下就会出现垄断市场经济。微软的windows操作系统就是这样一个例子，微软能够投入大量的资金进行系统开发，开发后进行的生产具有很大的规模效应。而很多公司不具备微软开发研究的能力，也不能实现规模效应，最终形成微软在Windows操作系统方面多年的垄断局面；当出现“进入壁垒”时在极端的情况下便会出现垄断市场经济，进入壁垒是新企业进入一个产业的各种阻碍因素，规模经济是进入壁垒一种很普遍的类型。除此之外法律限制、进入的高成本以及广告和产品的产别也会导致进入壁垒，法律限制如专利、准入限制、关税与配额等都会导致进入壁垒。如果一个地区对内保护地方某一个产业而实行同行业产品的准入限制，或者说是严禁同行业产品进入，而该地区又只有一个大型企业进行产品生产，则企业无疑在该地区是行业的垄断者。在设想一个公司在产品开发投资和广告等方面都是其他试图进入该行业的公司所无法想象的，则该公司最终也会成为该行业的垄断者，因为其他公司进入成本高，无法跟该公司进行竞争。可以想见可口可乐（虽然还有百事可乐作为它的竞争对手，实际上这两家公司是行业的寡头）每年投资好几亿美元进行产品广告的宣传，单是这样庞大的广告支出又有几家公司能够承受呢？垄断市场经济是不完全竞争的一种极端形式，它被认为是非效率的，因为它生产更少的产品，但是产品定价却很高，使得市场上的经济剩余最小化。

（十一）但也需要注意的是如专利这种特许形式的垄断经济却是不可缺少，因为它鼓励创新，推动社会的前进，事实上大企业（垄断企业）在历史上对社会进步的贡献是非常巨大的。税制财政管理体制简称分税制，是指在合理划分各级政府事权范围的基础上主要按税收来划分各级政府的预算收入，各级政府预算相对独立，负有明确的平衡责任，各级政府间的财力差别通过中央政府向地方政府或上一级地方政府向下一级地方政府转移支付制度进行调节。中国自1994年1月1日起实行分税制预算管理体制，主要内容有：中央与地方财政支出的划分；中央与地方财政收入的划分；政府间财政转移支付制度。财政转移支付制度是由于中央和地方财政之间的纵向不平衡和各区域之间的横向不平衡而产生和发展的，是国家为了实现区域间各项社会经济事业的协调发展而采取的财政政策。学术界主要从市场主体是完全理性还是有限理性以及泡沫产生的宏观原因和微观机制两个角度来探讨泡沫的形成机理，就第一种思路而言自20世纪80年代理性泡沫概念提出以来经济学家们试图用市场主体的完全理性来解释经济泡沫现象。迪巴和戈罗斯曼从局部均衡角度出发，认为如果资产能够自由出售，其价格不可能为负，这意味着不可能存在负的确定性泡沫。布兰查德和费希尔认为对于自由出售、供给无限弹性、具有可替代性的资产不可能出现正的确定性泡沫，否则资产价格将趋于无限，最终超过替代品的价格。从一般均衡角度来看梯若尔和布诺克证实实质资产是否会产生泡沫与投资者的生存期限相关，当个人投资者是有限期界时与经济是否处于动态有效相关，在有限期界和投资者数量有限的情况下不会出现泡沫，在无限期界和投资者有限时也不可能出现泡沫。对于随机性泡沫时维尔认为若经济在泡沫尚未出现时充分动态无效，爆炸性泡沫有可能在一般均衡中存在。尽管理性经济泡沫拥有好的分析框架，但其缺陷是人们难以区分是出现泡沫还是基础定价模型不妥，而且理性经济泡沫对现实现象的解释也缺乏力度。因为从所发生的泡沫案例来看投资者并非总是理性的，某些泡沫现象却正是由市场主体的非理性行为所致，噪声交易理论则是在这种情况下应运而生。试图在放松理性预期和有效市场假设的前提下解释泡沫的成因，布莱克认为噪声交易是在没有掌握内部信息的情况下将自己获得的信息作为精确信息来对待，并据此做出非理性的交易行为。因此噪声交易者对市场价格的判断可能出现系统偏差，做出过激的反应或遵从正反馈交易策略，进而为市场提供自强化机制。从而导致泡沫的出现。

（十二）德隆等开创性地建立噪声交易理论，他们的理论基于两个基本假设：一是部分投资者是有限理性的；二是套利行为存在风险。套利交易的作用存在限制，这意味着套利行为不能完全消除噪声交易的影响。噪声交易者可能从自身创造的风险中获利从而为自身的生存创造空间，其长期存在还可能异化其套利行为。因此德隆等认为尽管长期内套利交易者可能会促使资产价格回归至基础价值，但是至少在短期内他们助长泡沫的形成和膨胀。噪声交易理论在有效市场假说中证券价格与价值之间存在着一个偏差，这个偏差就是噪声。由于证券市场中的交易者依靠信息对交易品种的价值作出判断，尽管价值是先于价格的产生而客观存在的，但在实际交易过程中对价值的判断表现为一种“共识”。“价值发现”就是对价值的“共识”达成一致的行为，共识的达成受到众多的投资者行为的影响，所以这种一致的认识即价值判断的标准无法实现静态的均衡。同时无法先验地判断哪些信息与价值有关，哪些信息与价值无关，于是价格与价值之间就会出现偏差，噪声由此产生。有效市场假说是由美国著名经济学家尤金·法玛于1970年提出并深化的，“有效市场假说”起源于20世纪初。有效市场假说认为在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场，一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中，其中包括企业当前和未来的价值，除非存在市场操纵，否则投资者不可能通过分析以往价格获得高于市场平均水平的超额利润。套利亦称“利息套汇”，主要有两种形式：不抛补套利，即利用两国资金市场的利率差异，把短期资金从低利率的市场调到高利率的市场投放，以获取利差收益；抛补套利，即套利者在把短期资金从甲地调到乙地套利的同时利用远期外汇交易来避免汇率变动的风险。套利活动会改变不同资金市场的供求关系，使各地短期资金的利率趋于一致，使货币的近期汇率与远期汇率的差价缩小，并使资金市场的利率差与外汇市场的汇率差价之间保持均衡，从而在客观上加强国际金融市场的一体化。但是大量套利活动的进行会导致短期资本大规模的国际移动，加剧国际金融市场的动荡。套利交易又叫套期图利，是（期现货的）指利用不同国家或地区短期利率的差异，将资金由利率较低的国家或地区转移到利率较高的国家或地区进行投放，以从中获得利息差额收益的一种外汇交易。

（十三）期货市场的套利交易是指同时买进和卖出两张不同种类的期货合约，投资过程反应投资者的心理过程由于认知偏差、情绪偏差等各种偏差的存在，最终导致不同资产的定价偏差，而资产定价偏差就会反过来影响投资者对这种资产的认识与判断，这一过程就是“反馈机制”。利用反馈机制制定交易策略就是正反馈交易策略，简单的说就是指人们在价格升高时买进，价格下跌时卖出，也就是通常说的追涨杀跌。有效市场假说认为价格包含所有的信息，这样投资者根据过去价格做投资策略是不理性的行为。因此根据有效市场假说，正反馈交易行为是不理性的。分析泡沫成因的另一路径是分析泡沫形成的宏观和微观机制，林杰瑞恩等的一项研究表明在1980—1995年间国际货币基金组织的181个成员国中的135个国家都在不同阶段经历过金融领域的严重困难，其中大约半数以上的国家在遭遇金融危机前都有过泡沫经济的经历，特别是房地产泡沫的困扰。同时认为金融自由化，降低资本流动的交易成本，使得国际巨额投机资本频繁游荡，造成许多国家特别是新兴市场国家价格的动荡和加速经济泡沫的形成，并强调金融自由化为经济泡沫的产生提供制度基础。许多日本学者（如宫崎义一、奥村洋彦等）认为宏观经济政策的不合理安排是导致日本泡沫经济的基础，也是泡沫破裂的导火索，因为不当的经济政策强化市场投机及误导投资者的预期。从投资行为的微观机理来看有些学者认为蓬齐对策是导致资产泡沫的重要原因，这是因为资产市场的债务人奉行蓬齐对策，即依靠新债务来维持流动性，而不是依靠经营收入流，从而导致“金融连锁性”游戏的发生，产生资产泡沫。有些学者认为风险转移、道德危害与信贷扩张是泡沫产生的重要原因，在信贷投资的情况下一方面如果投资失败，投资者将不能偿还借款，但可以通过破产等手段将资产的投资风险转移到银行等机构；另一方面如果投资成功则可获得可观的收益，因而投资者有追逐资产价格的倾向和抬高资产价格的动机，从而导致泡沫的产生。AllenFranklinandDouglasGale研究银行体系中因代理问题而引起的泡沫，其主要结论是投资者使用银行贷款投资风险资产，可以以违约的形式避免损失、转移风险，从而导致资产价格攀升。同时他还认为信贷扩张程度的不确定性也容易引发泡沫，从而将包括商业银行、中央银行在内的银行体系与泡沫的产生联系在一起。蓬齐对策对待债务的一种对策，债务不是靠着将来某一时刻的实际偿还，而是靠将来的资债来偿还。借款者将无限期的滚动负债，用所借款来偿还的利息与本金。

（十四）股票、外汇及房地产等资产市场的正反馈交易现象泡沫迅速膨胀的重要原因，安德里森和克劳斯通过实验模拟正反馈现象，反映人们有跟风投资的倾向。弗兰克尔和弗鲁特以及希勒的市场调查发现投资者决策时存在外推预期，正反馈交易不仅在短期内存在，甚至可能长期存在。狄龙、谢勒弗、萨默尔以及瓦德曼通过他们建立的正反馈交易模型，发现理性投资者利用正反馈交易获利，推动价格上升和泡沫的形成，而且即使是理性投资者也会相信价格在短期内延续过去的变动趋势而长期内回归到平均价格。他们还发现正反馈投资者和理性投资者都有可能对信息反应过度，从而使得价格上升的幅度超过信息所能证明的合理范围。一些学者用羊群行为理论来解释资产市场上的过度波动、时尚和泡沫现象，泡沫的产生需要一定的附着物，经济泡沫也不例外，它的产生同样需要附着物，这个附着物用学术术语来说就是载体。从以上的讨论可知只要市场机制发生作用的地方就有可能存在经济泡沫，谁能想象荷兰的“郁金香的球茎”能成为大家炒作的对象，因此经济泡沫的载体具有普遍性既可以存在于实物经济中，也可以存在于虚拟经济中。既然经济泡沫的载体具有普遍性，原因主要有以下几点：一般商品、股票和房地产的需求特性不同，社会对商品和服务的需求可以分为两类——真实需求和投机需求。真实需求是指为了自身的消费和再生产而形成的需求。而投机需求则是为了在买卖之中牟取利润而形成的需求。由于投机需求相对于真实需求来说具有交易成本低、不稳定和占用时间和资金少等特点，因此投机需求很容易搅起经济泡沫。在一般商品和房地产市场上当市场上存在虚假需求时一般商品和房地产的市场价格必然高于其内在价值，这时就会产生正的经济泡沫。由于虚假需求最低为零，因此一般商品和房地产市场上不会存在负的经济泡沫。尽管在“不会存在负的经济泡沫”这一点上，房地产市场与一般商品市场相同，但由于人们购买房地产的需求有时是投机需求，这使得房地产市场较一般商品市场容易产生泡沫。

（十五）股票市场更具有特殊性，人们购买股票的需求绝大多数是投机需求，因此股票市场更容易产生经济泡沫，而且这种泡沫可正可负。投机需求取决于对未来价格的预期，预期往往具有同向性，即看涨时大家都看涨，看跌时大家都看跌，这使得投机需求具有明显的放缩效应，投机需求的放缩效应更加剧股票和房地产市场的泡沫化程度；一般商品、股票和房地产的供给特性不同，不同资产的内在价值决定方法不同。一般商品和房地产的内在价值取决于由真实需求和供给决定的均衡价格水平。而股票是一种虚拟资本，它具有独特的内在价值决定方法。股票虚拟资本的内在价值等于一个按无风险资产的现实收益率计算而得到的相应预期收益的“幻想资本额”，即预期收益按无风险资产的现实收益率的折现值。股票的这种内在价值决定方法注定其内在价值是难以捉摸的，不仅股票如此，在市场经济制度下即使是一般商品和房地产由真实需求和供给决定的内在价值也是多变的，内在价值难以确定或具有多变性是产生经济泡沫的条件之一。但由于一般商品的供给易变且供给弹性较大，因此在一般商品市场上即使产生经济泡沫，这种经济泡沫也难以维持下去。股票和房地产市场就不同了，股票和房地产的供给在一定时期内固定不变且缺乏弹性，这使得股票和房地产市场上的经济泡沫在较长时期内能够得以维持。特征：泡沫经济主要是指虚拟资本过度增长，所谓虚拟资本是指以有价证券的形式存在，并能给持有者带来一定收入的资本，如股票、企业或国家发行的债券等。正如马克思所说：“有价证券自身没有任何价值，它们只是代表取得收益的权利。”一切有价证券都是资本所有权的证书，它不是真正的资本，而是资本的纸制复本，它只是间接地反映实际资本的运动状况。有价证券可以在证券市场上进行买卖，形成市场价格、股票价格同股息成正比。同利息率成反比，还受到宏观经济形势和政府政策等多重影响，所以虚拟资本有相当大的经济泡沫。虚拟资本的过度增长和相关交易持续膨胀，与实际资本脱离越来越远，形成泡沫经济，最终股票价格暴跌，导致泡沫破灭、造成社会经济震荡；

（十六）地价飞涨也是泡沫经济的一种表现，土地价格的形成具有二重性，一是作为原始土地——自然资源，它本身不是劳动创造的，没有价值。从这个角度讲土地价格是地租的资本化，很大程度上是作为土地资源的稀缺性和市场需求的无限性拉动所决定。二是作为加工过的土地（俗称熟地），又有人类劳动的凝结，固而具有价值，由这部分价值决定的土地价格部分是土地价值的反映。前一种土地价格由于直接由土地稀缺性和市场需求拉动，在市场交易中呈现出不规则的运动状态，其价格是代表取得收益（地租）的权利价格，因而也含有较多的经济泡沫。如果地价飞涨，脱离土地实际价值越来越远，便会形成泡沫经济，一旦泡沫破灭，地价暴跌，给社会经济带来巨大危害。正常情况下资金的运动应当反映实体资本和实业部门的运动状况，只要金融存在，金融投机就必然存在。但如果金融投机交易过度膨胀，同实体资本和实业部门的成长脱离越来越远，便会造成社会经济的虚假繁荣，形成泡沫经济。泡沫经济与经济泡沫既有区别又有联系，经济泡沫是市场经济中普遍存在的一种经济现象。所谓经济泡沫是指经济成长过程中出现的一些非实体经济因素，如金融证券、债券、地价和金融投机交易等，只要控制在适度的范围中，对活跃市场经济有利。只有当经济泡沫过多，过度膨胀，严重脱离实体资本和实业发展需要的时候才会演变成虚假繁荣的泡沫经济。可见泡沫经济是个贬义词，而经济泡沫则属中性范畴。所以不能把经济泡沫与泡沫经济简单的划等号，即既要承认经济泡沫存在的客观必然性，又要防止经济泡沫过度膨胀演变成泡沫经济。最新出版的书籍《聪明的投机客》认为在传统经济学理性人和信息完全假说的前提下价格能够很好地反应价值，经济体不会出现泡沫。然而人们的行为存在非理性而且信息不完全，特别在投资品市场上投资品价格的上涨可能导致购买需求增加而不是减少，导致价格进一步上涨，也就是价格的正反馈作用。在这种情况下当价格偏离投资品价值市场的作用可能导致它进一步偏离价值，并最终陷入泡沫深渊。

（十七）适当的泡沫有利于这一经济领域的发展，价格的上涨导致社会资金的流入，投资更加积极、交易活跃，更多社会精英也将投身其中，从而能够涌现出更多的创意。然而泡沫终究要破裂，一个经济领域的发展受到社会多种因素的限制，当泡沫较为严重时价格的进一步上涨对这一经济领域的促进作用有限。如果泡沫过于严重，大量资金涌入这一经济领域，反而不利于其它经济领域的发展。就好比股市泡沫十分严重时大量企业家开始放弃实业而投身股市，这不仅不利于整体经济的发展，而且也不利于股市的长期发展，毕竟股市需要实体公司的利润支撑，总之泡沫越严重的领域价格的进一步上涨对经济的促进作用越有限。泡沫终究要破裂，泡沫的破裂又会给经济带来惨痛的冲击，那么政府应如何应对呢？政府出手阻止泡沫破裂对经济的促进作用是十分有限的，明智的举措应该是有规划地允许泡沫领域泡沫的破裂，同时刺激其它经济领域，从而保持整体经济的较好发展。欧债危机显然也可以认为是主权债务泡沫的破裂，例如希腊财政显然无法维持自身债务负担，如果世界各国向其提供贷款防止希腊违约，显然希腊可以做到不违约。但将长期受制债务困扰，希腊国内其它经济领域将长期无法获得足够的财政支持、发展受阻。相反如果允许其债务有序违约，之后各国再向其提供同样数额的贷款，以刺激希腊国内实体经济的发展，显然希腊在经过短暂的痛苦之后很容易迅速发展起来。按照这样的理论时《聪明的投机客》一书认为目前欧盟正在用错误的方式对待欧债问题，它们促使欧元升值并投放大量资金用于防止债务违约，推高国债价格，这样并不利于实体经济的长期发展，最终可能导致欧洲经济长期无法走出欧债阴影。正确的方式应该是允许债务适当违约，把精力放在刺激实体经济上，而不是推高国债价格。对于经济泡沫时学术界所关注的问题之一是如何检验泡沫在现实经济中存在，从现有文献来看对泡沫检验的研究主要集中在理性泡沫。对理性泡沫的检验主要有两类方法，即间接检验和直接检验。

（十八）间接检验的基本思路是把市场价格中可以用未来各期资产收益的理性预期贴现值来解释的内容作为零假设，如果检验结果拒绝零假设，就可以认为经济存在泡沫。希勒、莱罗依和波特分别独立提出超常易变性检验，即方差界检验，或称希勒检验。该检验的前提是理性预期、完全有效市场和不要求充分假定信息集，假定事后价格圆强实际价格加上一个理性预测误差序列，假定事后价格和实际价格的方差存在，在这些条件下必然存在事后价格的方差大于实际价格的方差。如果情况相反则说明否定有效市场假设，即可判定市场存在泡沫。然而希勒等人的实证结果往往是后者，也就是发现市场中较多的资产存在理性泡沫。然而学术界却对希勒检验的合理性提出质疑：其一是质疑希勒检验中关于方差和方差不等式的存在性问题，马什和莫顿认为如果没有平稳性，事后价格和实际价格无条件方差就不存在，也就无所谓方差不等式。同时他们还证明即使股票价格是预期未来股息的贴现值，样本方差也能违反希勒方差不等式；其二是对受检验的联合假设的怀疑，这些假设是风险中性的个人可以按不变的实际利率借贷套利；个人有理性预期；不存在理性泡沫。然而检验不能对这些假设的拒绝进行区分，而且拒绝假设可能是因为套利的失败或时尚等因素的影响而不是因为理性泡沫的存在，因此对假设的拒绝说明不了什么。布兰查德和沃森、嗍曼基、罗默和夏皮罗、坎贝尔和希勒、191维斯特以及中国学者周爱民分别提出新一代的间接检验方法，其实证结果显示出同样多的资产价格易变性，不同的是他们对假设的拒绝没有希勒检验那么强烈。直接检验则是利用实际经济的运行数据，直接检验特定形式的理性泡沫的显著性，并据此判断经济是否存在该形式的理性泡沫。其思想是明确地分析一个具体的泡沫过程，并直接检验泡沫解的有效性。由于泡沫解的多重性，故直接检验所有的理性泡沫是不可能的。

（十九）学者们只对两种理性泡沫进行直接检验：确定性理性泡沫，对此进行开创性研究的是弗卢德和嘉伯。他们通过卡甘模型分析1920—1923年德国的恶性通货膨胀，认为当预期的市场价格的变化率是当前价格的一个主要决定因子时市场可能存在着一个确定性泡沫。然而在假定德国通货膨胀时期人们具有理性预期的条件下，实证结果却没有发现经济计量分析证据来支持这种确定性价格水平泡沫的存在。出于这种结果，布兰查德是这样解释的，在恶性通货膨胀时期由于资产的基础价格非常难以确定，因此发现泡沫的存在也是非常困难的；内生性理性预期泡沫，鉴于间接检验的势普遍低，弗卢德和奥伯斯费尔德引入内生性理性泡沫。内生性泡沫具有非线性特点，可以很好地刻画在股票价格中常见的对于市场信息的超调过程，因而它是对资本市场上经常可以观察到的价格过度波动性具有解释能力的一个概念。而且同其它泡沫设定不同，由于它依赖于可观测的基础过程，因而这种泡沫是可以通过实证方法检验的理性泡沫设定，因此从理论来说内生性泡沫可以很好解释市场价格的波动性。1991年弗拉德和奥伯斯费尔德运用该方法对1900—1988年标准普尔股票价格指数和红利指数进行实证研究，其结果是内生性泡沫可以用来解释美国股市的过度波动性。随后塞格将上述检验方法实证于德国股市，发现德国股市同样存在不同程度的泡沫成分。股票持有者预期自己通过持有该股票能获得更高的投资收益，交易商正是看重这一点后抬高价格，当来购买的人逐渐增多时该股的泡沫出现。这种现象出现的根源来自于“信息”，信息的真实性是导致泡沫出现并破碎的一方面，另一反面则是企业运营情况的真实性。如此现象仅是纯粹的商业炒作，一旦信息公布，泡沫破碎，惊道之一系列的经济问题出现。

（二十）在现代市场经济中经济泡沫之所以会长期存在是有它的客观原因的，主要是由其作用的二重性所决定的。经济泡沫的好处：一方面经济泡沫的存在有利于资本集中促进竞争活跃市场，繁荣经济，例如证券市场的存在，可以通过发行股票、债券等金融工具，筹集资金。扩大企业的资本金，从而进行扩大再生产，促进经济发展。同时股份公司的发展，对推动国有企业改革提高资本运行效率，也有显著的作用。再如在土地市场上地价的形成，土地使用权有偿出让，可以集中资金进行城市基础设施建设，提高土地资源的利用率。还可以促进房地产业的发展，拉动经济增长，而金融证券交易和土地交易又可以活跃经济；促进竞争，通过优胜劣汰，合理配置社会资源，提高资源配置效率。所以适度的经济泡沫是必要的，也是有利的，否则就不能理解证券市场、土地市场等存在的理由。经济泡沫的弊端：也应清醒地看到经济泡沫中的不实因素和投机因素又存在着消极成分，如证券市场的投机因素，股票价格的涨跌波动幅度过大，同实际资本的脱离越来越严重，其虚假成分会越来越多，给国民经济发展带来不利影响，造成社会动荡。同时股票价格的暴涨暴跌，还会带来股民资产的损失，甚至造成两极分化。再如土地市场交易中炒买炒卖的投机性操作，如果超过一定幅度也会引起地价暴涨。房地产价格特别是住宅价格上涨过快，由此扰乱房地产市场秩序，严重影响居民的居住生活质量。所以也应当承认经济泡沫有其消极的、不利的一面。但从总体上看适度的经济泡沫利大于弊，辩证地看待经济泡沫的利弊得失，其意义在于既要充分利用经济泡沫的积极方面来活跃经济，促进经济增长。同时又要抑制经济泡沫的消极方面，避免其过度膨胀形成泡沫经济，造成虚假繁荣，给社会经济发展带来危害。“泡沫”一词是人们对经济经过一段时间的迅速繁荣，然后又急剧下滑，最后像肥皂泡一样破灭这一兴衰过程的生动描绘，但学术界对于“泡沫”含义的理解却存在分歧。

（二十一）1978年美国经济学家C.Kindleberger认为：“泡沫状态这个名词随便一点说就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引新的买主，这些人一般只想通过买卖牟取利润。随着涨价，常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终或者以繁荣的消退告终而不发生危机。”该定义强调泡沫是一个由资产价格从持续上涨到价格暴跌的过程，而且强调预期在这个过程中特别是价格逆转过程中的重要作用。斯蒂格里茨也认为当投资者预期未来某种资产能以高于他们期望的价格出售时这种资产的现实价格将上升，从而出现泡沫。持有此观点的还有1992年版的《新帕尔格雷夫货币与金融大词典》：在市场经济中如果一种或一系列资产价格出现突然上升，并且这种上升使人们产生出对这种（些）资产的远期价格继续上升的预期和持续的购买行为，那么这些资产就会出现泡沫行为。日本学者则普遍认为泡沫是资产价格相对于经济基础条件背离的膨胀过程，三木谷良一认为所谓泡沫经济就是资产价格（具体指股票和不动产价格）严重偏离实体经济（生产、流通、雇佣、增长率等）的暴涨，然后暴跌这一过程。铃木淑夫也认为经济学所说的泡沫是指地价、物价等资产的价格持续出现无法用基础条件来解释的猛烈的上涨或下跌，《1993年度日本经济自书》指出所谓泡沫一般而言就是资产价格大幅度偏离经济基础（经济的基本要素）而上升。日本学者的理解有以下共同点：一是将泡沫同经济基本要素联系起来，强调泡沫是资产价格相对经济基础的偏离；二是泡沫的变化经历一个资产价格由上涨到暴跌的过程。中国学者在国外学者研究的基础上主要从泡沫资产价格偏离经济基础角度来理解泡沫的经济含义，王子明从理性预期和非均衡分析的角度认为泡沫是一种经济失衡现象，将泡沫定义为某种价格水平相对于经济基础条件决定的理论价格（一般均衡稳定状态价格）的非平稳性向上偏移。陈国力和黄名坤博士都持有这种观点，其中黄名坤博士把实体经济和虚拟经济联系起来，对基本价值进行进一步阐述，认为资产的基本价值来源于实体经济，是实体经济体系达到最优动态均衡时的价格（等于资本边际产出率）。对许多日本和欧美学者强调泡沫是资产价格从急剧上升到迅速下跌的过程即经济存在价格上升（膨胀性）泡沫，Well Philippe1990年对价格下降的泡沫进行专门研究，并从理论上证明股票市场上下降类型的泡沫是可能存在的。王子明、黄名坤等中国学者也认为经济中既存在膨胀性泡沫，也存在漏损性泡沫。即这种泡沫的出现是由于理论价格下降造成的，而市场价格没有大的变化甚至下降，只是下降的幅度小于理论价格的下降幅度，从而造成市场价格高于理论价格的幅度在增大。

（二十二）泡沫经济是指一个经济中的一种或一系列资产出现比较严重的价格泡沫，并且泡沫资产总量已经占到宏观经济总量的相当大的比重。而且泡沫资产还和经济的各个部门发生直接或间接性的联系，并且一旦泡沫破裂将给经济的运行带来困境，或者引发金融危机，或者引发经济危机，只有这样特征的国民经，称之为泡沫经济。经济泡沫的本质是资产泡沫，资产泡沫是资产价格在投机资本推动下的超值上涨，所谓“超值”就是“资产增量ΔA”超出“ 净投资增量ΔNi”部分的异常增值。资产价格可分为“有形资产价格”和“金融资产价格”，有形资产价格如房地产价格或固定资产价格；金融资产价格如股票、期货、债券价格等。经济泡沫与固定资产价格的上涨有同步的倾向，经济泡沫的崩溃是资产价格在达到“临界质量”后的突然暴跌。经济泡沫（或资产泡沫）的崩溃总会有一个“引爆事件”（如日本1990年股市大跌或2008年“雷曼兄弟公司” 倒闭等）成为起爆器。日本的经济泡沫是金融与非金融泡沫重叠型，1990年前后的日本是经济泡沫崩溃的典型。战后日本的“经济高速增长”，将财富装进日本国民口袋的同时也积淀大量从实体经济投资中游离出来的“投机资本（热钱）”，在资产保值和追求更高利润的原始冲动驱使下投机资本会迅速向各种可能更快盈利的投机方向（如房地产、固定资产、古董、字画、文物、珠宝等领域）腾挪。1990年经济泡沫崩溃前日本出现过三次较大的资产泡沫膨胀：1978~1981年（泡沫约437.2万亿日元）、1985~1987年（泡沫约726.9万亿日元）和1989~1990年间（泡沫约538.8万亿日元），使得当时整个日本的房地产价格提高近两倍，日本的股票价格上涨约三倍。同期不仅是房地产和其他不动产，几乎所有可投机商品的价格都有不菲的上涨。奢侈和炫耀风靡日本越来越好的收入增长预期使人们的指尖对现金的感觉越来越麻木，人们不再吝啬，一根上好的牙签就可以卖到100万日元，直到1993年日本泡沫经济崩溃已经进入第四年日本的消费势头才开始放缓。经济泡沫崩溃后在1991~2005年间日本的资产泡沫有一个长达近15年期的泡沫萎缩期，此间资产泡沫整体大约萎缩1528.1万亿日元（约13.9万亿美元），那些最后进入赌局的人几乎倾家荡产，因为买下银座的一栋大楼而最终倒闭的公司比比皆是，非金融企业因金融投机失手而倒闭者不再成为新闻。

（二十三）经济泡沫存量与一个国家的投机资本总量等值，就是说经济泡沫存量相当于同期“投机资本”的总体规模。一个国家的资产泡沫有多大，投机资本就有多大，投机资本增加的每一分钱都是实体经济的等量失血，因此可以说资产泡沫的膨胀规模也是实体经济投资的萎缩规模。日本从上世纪70年代末开始资产泡沫不断膨胀，日本银行业对房地产业的贷款余额由1985年的17万亿日元增加到1991年的43万亿日元，增加1.5倍。由此东京、大阪、名古屋等六大城市经济圈的商业用地价格指数1985年比1980年上升53%，1990年比1980年上升525%，同期日本全国平均土地的平均价格上涨1倍以上。热钱涌入股市也使东京交易所的股指从约10000点攀升到36000点以上，金融资产的泡沫膨胀也就毋庸赘言。日本经济泡沫崩溃的起点是日本股市在1989年12月31日达到顶点后的崩盘导致股市价格暴跌，使整个日本社会对不动产价格的继续上涨的信心，发生根本的动摇，房地产价格也随之从1990年开始下跌。不仅是房地产和其他不动产，几乎所有投机资本争相进入后价格上涨的领域，跌价大潮吞没几乎过去几十年中所有的“暴利”。股市和不动产价格的大跌所造成的资产贬值使日本国内和全世界曾经在对日投资中获利匪浅的外国投资者彻底失去信心，国际投机资本纷纷逃离日本。东京黄金地段泡沫时期被高价买下的土地，没有再耸起高楼大厦，却变成一个个的停车场，投资开始失去方向，资本开始“相当过剩”（投资实体经济的资本在国内出现过剩）。日本非金融企业一直存在资金缺口从上世纪七十年代到1989年日本金融泡沫崩溃前该缺口越来越大，从1970年的-6.6万亿日元增加到1975年的-11.7万亿、1980年的-12.6万亿日元，特别是1985年以后该缺口扩大为1987年的-23.2万亿、和1990年的-47.7万亿日元。而同期日本又出现三次资本相对过剩的高潮，第一次在1982～1986年间资本相当过剩的规模累计达约15万亿日元；第二次是1990～1992年间累计约11万亿日元；第三次是1996年以后约累计10万亿日元，1998年猛增到32.5万亿日元。1990年日本经济泡沫崩溃后非金融企业的资金需求锐减，从1991年的-43.0万亿减少到1994年的仅-0.3万亿，并从1996年开始再次出现资金剩余。1996年剩余0.3万亿，1998年猛增到32.5万亿，差不多相当于1989年金融泡沫崩溃前同企业资金缺口的总量。

（二十四）三次资本的相对过剩高峰挤压着日本国内的资本纷纷转投金融投机领域，或被敦促资本等多地流向海外，成为“绝对过剩资本”（流向海外的资本）。日本的国内资本加速向海外的投资和转移，带来此后日本国内投资的“持续20年”实体经济的萎靡和“产业空洞化”。日本经济泡沫崩溃过程的特征：资产泡沫（存量）的规模庞大，为1989年日本GDP的5倍；金融泡沫与固定资产泡沫并存；泡沫崩溃后虽发生严重的金融危机，许多老牌金融机构（如住友银行、北海道拓殖银行等）被重组，金融界内部震荡如惊涛骇浪，但经济泡沫的坍塌并没有引起全社会的“恐慌”，因此也就没有发生“恐慌性需求萎缩”导致的经济危机；经济泡沫崩溃后资产泡沫的萎缩（金融资产价格、不动产价格同时萎缩）是一个相对平缓的过程，整个经济泡沫的萎缩整整经历近15年的时间（1990-2004年），因此没有产生对国民经济的崩溃性冲击。然而日本经济自1989年以来20多年的持续萎缩并非经济泡沫崩溃所致，经历泡沫崩溃的国民经济本身应当是一个宏观经济结构调整的大好机会，掸掉身上的泥土才好轻装上阵。而结果却恰恰相反，泡沫崩溃后的日本经济有如一潭平静的湖水，正在被慢慢地晒干。投资是经济增长之母，只有过剩的资本，没有过剩的投资。日本经济萎靡的根源是日本政府推行的所谓“刺激内需”等（如发放《消费券》）本末倒置的经济政策的结果，这些政策使日本的净投资水平从1990年的15.8%一路跌到2008年的1.9%。从2009年日本开始出现净投资的负增长，2009年为-49481亿日元，2010年为-114740亿日元。美国经济泡沫是金融投资型，美国在1989年～2008年的资产泡沫存量约23.2万亿美元。2008年的资产泡沫（存量）率Bs为46.8%，高于目前中国该比率的水平，但却大大低于日本1989年泡沫经济崩溃前Bs273%的超高水平，这也许可以证明2008年金融风暴并非因美国房地产泡沫所致。2008年金融风暴前美国的人均泡沫压力80427美元，为2008年美国人均GDP49893美元的1.61倍。如果以该数值为标准，目前中国的人均泡沫压力的水平已经远远超过美国2008年时的水平。不动产泡沫决定于投机资本向不动产板块的进出量及其速度，除了以不动产价格上涨水平为标志外主要看进出市场的投机资本的规模、进入速度、房地产泡沫崩溃后投机资本的撤出速度等。

（二十五）衡量是否存在不动产泡沫的标准要看有否存在以投机营利为目的的不动产炒作风潮及热钱对房地产市场价格的影响度，或者说那些购买房地产不是为了自己使用，而是为了倒卖盈利或资产保值的购买力有多大，房地产泡沫的规模就有多大。所以克鲁格曼“房产泡沫是由次贷支撑起来的：一些买房人并不具备通常的借款条件，但却得到抵押贷款。克鲁格曼的判断只是看到事情的表面或冰山一角，因为堆砌“两房”债务的购房者并非不动产投机家，他们买房不是为了炒卖，而是那些连自己住房的按揭都支付不起的低收入者，他们不可能成为房地产泡沫的始作俑者，于是美国房地产泡沫也就无从谈起。2008年全球金融风暴是1929年大萧条以来的一次典型的经济危机，它的起因是金融危机后社会恐慌带来的“恐慌性需求萎缩”。金融危机如果仅限于金融界内部就不会演变为经济危机，1989年的日本股市崩盘、2000年美国纳斯达克股价暴跌和2007年的中国股票大跌都是没有引发经济危机的单纯金融危机的证明。1990年泡沫崩溃后日本的收入增长23.5万亿日元，消费增加10.6万亿日元。1991年收入增加减少到14.5万亿日元，而消费反而增加6.7万亿日元。到1992年收入再减少到4.4万亿日元，而消费还是又增加6.5万亿日元。民间消费没有随收入的减少而收缩，这就是没有发生“恐慌性需求萎缩”的证明。早在2007年10月美国股市市值从14.9万亿美元开始下跌，到2009年2月底跌到谷底的7.5万亿美元，下跌52.5%。而衍生品市场却早在此前三个月的2007年7月，早于股市三个月就开始出现大量金融投机资本撤离的迹象。只是衍生品市场80%以上的交易都是在金融机构的交易专家之间进行，社会大众并不能像对股市行情那样，可以对规模远大于股市和美国GDP水平（2007年北美市场未平仓价值约16万亿美元）的金融衍生品市场的剧烈波动有那么机敏的触觉。然而终归“纸里包不住火”，2008年9月15日“雷曼兄弟”（美国最大的投资银行）轰然倒下，与其说该公司的巨额债务造成的感官冲击，倒不如说由于“看不清”这些金融庞然大物为什么会在一瞬间土崩瓦解所带来的“诧异”和“迷茫”，更容易绑架整个社会陷入“恐慌”。

（二十六）“恐慌性需求萎缩”终于开始出现，美国2008年恐慌性消费需求萎缩总量约-9070亿美元，相当于2007年国民收入GDP11.6万亿美元的-7.8%。与之相应的是美国储蓄率从2008年第四季度的1.2%迅速提高到2009年第三季度的5.4%，此后直到2011年第一季度这个水平一直维持在大约5.7%。只要将危机框限于金融界就不会有2008年全球金融风暴，因此在“两房坏账”显现之初金融界首脑和政治家所表现出的担忧和惊恐反而会加重民众的警觉和疑虑、加速危机到来时的规模，此后即便再发出任何宽慰人心的忠告都已无法挡住经济危机的洪流。所以在金融危机已经爆发后对抗经济危机的首要任务不是“刺激消费”，而是“避免和弱化恐慌”。美国1929年大危机前1922-1929年的资产泡沫存量约2199亿美元，当时的人均经济泡沫存量1787美元，是1929年当时美国人均GDP838美元（当年价格）的2.1倍。美国经济泡沫的特征：美国经济泡沫的核心是“金融泡沫”，房地产泡沫只是一个陪衬；由于不动产泡沫的规模相对较小，所以显得美国经济泡沫的整体规模不如日本1989年前后那么庞大；金融泡沫的背后牵坠着美国许多人的不动资产，因此金融泡沫的风吹草动也就显得异常凝重；2008年金融风暴过后美国的资产泡沫并没有大规模的萎缩，许多投机资本随后又很快重返金融投机市场。中国经济泡沫是不动产泡沫型，20世纪90年代初股票在中国的登场和疯狂交易开始让中国人觉得也抓到那条可以“一夜暴富”的缰绳，深圳特区发行原始股时挤破头的盛况让经历者至今难以忘怀。然而股市几起几落之后上海股指早在美国2008年全球金融风暴到来之前就完成从6124点到1624点的历史性大跌，以致欧美国家还有学者甚至误将中国股市大跌作为全球金融风暴的源头。2007年以后中国再无回天之力的股价冰冷中国投机民众的心，中国投机市场中金融泡沫的比重也就每况日下，无奈之下中国人又回到“黄金比纸币靠谱”的东方人感觉的原点。投机总比银行利息高的心理、怎么也比开工厂赚钱轻松的预期塑造出一个个“炒房团”，翡翠热、宝石热、古董热、淘宝热也就不难理解。

（二十七）于是股市无利可图之后中国的投机资本主要涌向房地产市场，导致目前中国经济泡沫的核心还是房地产泡沫。中国经济泡沫存量（1990至2011年间）约为145.6万亿人民币，是2012年中国GDP的三倍，大约为日本1990年经济泡沫崩溃时资产泡沫存量约2083万亿日元，为当时日本经济泡沫崩溃前1989年GDP402万亿日元5倍的一半。中国在1992-1993年、2004年、2006-2008年和2010年前后共出现过四次资产泡沫的高潮，当时资产泡沫的增量（流量）分别为303.7亿、2.1万亿、6.2万亿和4.4万亿人民币。中国的资产泡沫（存量）率Bs约22.3%，与发达国家相比还属于较低水平，远低于1989年泡沫经济崩溃时日本资产泡沫（存量）率Bs的273%，大约仅相当于当时日本该比率的1/9。同时该泡沫率是2008年金融风暴前美国资产泡沫率Bs46.8%的大约一半，因此危险度还不能说到崩溃的边缘。中国改革开放30年来经济快速增长的来源是净投资源源不断、经久不衰的持续增长，没有这种高达40%以上的高积累，一切GDP和经济的增长都是空中楼阁。随着经济发展和国力的增强，一个国家的剩余资本会增加，于是投机资本也会相应增大。同时随着固定资产的老化，折旧在总投资中的比重会不断增大。固定资产的规模越大、折旧率越高，折旧的总体规模也会越来越大。于是如果总投资出现萎缩或“被萎缩”，则这个国家的净投资就会以更快的速度减少，如同1993年以后的日本和2001年以后的美国陷入今天经济萎靡不振的根源。人均泡沫承受力与经济实力呈正比，即经济实力越强，社会对经济泡沫压力的承受力越大。按照中国2013年GDP50.5万亿人民币、人口13.5亿、中国的城镇人口5亿、城镇比全国人均GDP高30%、中国城镇人均GDP约4.8万人民币（7700美元/人）、经济泡沫存量145.6万亿人民币计算，中国的城镇人均经济泡沫存量约29万人民币/城镇·人（约4.6万美元/城镇·人），相当于1989年经济泡沫崩溃时日本人均泡沫规模的40%。因此如果根据经济泡沫承受力（人均泡沫存量/人均GDP）——进行比较时日本1989年的人均经济泡沫存量1541万日元/人（11.4万美元/人），为当时日本人均GDP24568美元的4.6倍，也就是说日本人均泡沫承受力的临界极限约为人均GDP的4.5～5倍。

（二十八）以此为基准（经济泡沫崩溃的临界系数4.5～5.0倍）衡量，中国的人均经济泡沫压力29万人民币/城镇∙人，已经是中国城镇人均GDP4.7万人民币的6.2倍，大大超过经济泡沫崩溃时日本人均泡沫与人均GDP比值4.5～5.0倍的临界质量。国家间的国情不同，经济发展水平各异，故经济泡沫增量、存量的变化对泡沫崩溃临界质量（ΔB）v的支撑也会不尽相同，因此发达国家（如日本）经济泡沫崩溃的临界质量的大小及其与净资产存量和总收入水平（GDP）的比率对观测和评价中国的经济泡沫只能是一个参考。但是有一点可以肯定的是经济快速增长期间虽然资产规模的增大会使资产泡沫的规模显得相对变小，但却不会使经济泡沫免于崩溃。中国经济泡沫的主要特征：就资产泡沫崩溃的临界质量而言资产泡沫（存量）率Bs的水平还较低；泡沫的增长速度低于净投资和资产增长速度；资产泡沫各年增量一般还在同期净投资规模以下；资产泡沫还没有出现过较大规模的“减量（萎缩）”；政府财政赤字消费对资产泡沫有推波助澜的作用；货币流通增量过大会使资产泡沫等量增大。经济（资产）泡沫的危害：资产泡沫的迅速增大会加重民众对资产价格继续上涨的担心、忧虑，涨价预期会推起和加速下一轮资产价格的异常上涨；资产价格迅速升温会使经济泡沫的增速加快，从而使经济泡沫在常量不变的表象之下，增值速度所决定的“质量”所积蓄的能量迅速增大，对泡沫破溃推波助澜；资产价格上涨会助长“投机”心理，加速资本向“投机市场”的腾挪，使实体经济投资进一步受累；资产泡沫一旦崩溃会极大地打击中国国内的投资信心，使投资者的心理阴影和投资环境的恶化卷入恶性循环；经济泡沫的崩溃如果引起整个社会的“恐慌”，一旦诱发“恐慌性需求萎缩”就会引爆经济危机。经济（资产）泡沫在没有崩溃（“破”）之前也是泡沫，经济泡沫不可能被经济增长“消化”，泡沫存量会持续在经济机体中始终存在下去，就像减肥前人体内多余的脂肪。当然经济增长会使国家整体经济规模不断扩大，只要当前的资产泡沫存量整体规模不再继续增大，就会显得相对变小，其危险性也会随之下降。就像一个人的身高体重增加之后原来等量的多余脂肪就会显得相对少了，其危害程度也会减小，经济泡沫只有在下一轮资产泡沫萎缩（价格下跌）中才能得到释放。