【云极纪要】美债收益率曲线如何走陡?

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主讲嘉宾：

张菁 中信期货固定收益首席研究员

课程导语：

今年三季度，美债收益率曲线走出了熊陡的行情，以往基本是牛陡的概率会更大，历次的曲线陡峭一般是由于美联储降息，短端跟着有一波收益率的明显下行。这轮为什么会走出熊陡？又能否延续？可能是大家会比较关心的话题。从这个问题出发，探寻目前美债收益率曲线背后所隐藏的内容。

收益率曲线从平到陡的过程一般最开始是由于美联储加息，把政策利率拉上去，导致长端和短端一起上行，但货币政策收紧会使得经济前景相对有一定施压的预期，使得期限溢价明显收窄，短端上升会更多，长端则相对较少，收益率曲线趋平，短端高到一定程度后会出现曲线倒挂，大家会认为这是一个恐怖的信号，市场会开始产生经济可能要衰退的悲观预期，开始押注美联储会降息，美债收益率短端跟着快速下行，整体经济预期又重新好转，曲线重新变得陡峭。

在刚刚描述的过程中，其实背后隐含了几个假设。如果经济前景相对偏悲观，甚至可能一定程度上要影响到经济状态的话，

最开始的出发点一定是政策利率足够高

，而且

货币政策足够紧后，一定要带来实质性的信贷紧缩

，并且

由于信贷的紧缩，进一步有效的压低产出缺口，使得通胀也开始跟着往下走

，之后美联储才有可能进入到降息周期，曲线才会先平，然后由于经济进入偏冷环境，产生负向效应，美联储再降息，曲线走陡，基本是这样的循环，牛陡的逻辑才能建立完成。而

熊陡不常有的逻辑是一般来说在利率比较高的时候，没有其他的因素把期限溢价拉上去

，比如这一轮因为有供给的因素就非常不一样。

之前全球自然利率水平较低，主要原因一方面是由于老龄化及发达经济体间贫富差距的拉大，新兴市场向发达经济体输出了比较明显的失业，抬高了全球储蓄，另一方面是低实物的资产投资，低的公共开支以及私人部门去杠杆，压低了投资需求，这两个因素合计带来的结果就是自然利率水平趋于下行。但现在这些因素发生了反转，比如美国开启了制造业的回流，拜登致力于确保工人加入工会，一定程度上使得全球储蓄明显下降，而且前期公共开支及实物开支较低、居民部门去杠杆的情况一去不复返，居民部门表现相对比较健康，使得现在市场变成了一个自然利率更高的环境。

根据第一部分提到的，牛陡一个非常重要的前提就是政策利率要足够高，且一定程度上要高到超过中性利率，或者说自然利率，才会使得货币政策对经济的紧缩效应可以明显的体现出来，但从目前的情况来看，在全球格局发生变化后，压低自然利率的因素可能也面临重新变化，自然利率比以前更高，意味着需要更高更高的政策利率才可以把紧缩效应明显地体现出来。这在美联储内部也有一定的体现，从数据来看，3月和6月分别都有三位认为未来长期利率会在美国2.5的中性利率之上，9月以后已经有五位官员如此认为，一定程度上体现出美联储内部对未来中性利率到底有多高存在一定分歧，而这样的分歧使得

牛陡的第一个因素“政策利率要有足够的限制性”的条件存在一定挑战

。

此外，在政策利率有明显限制性后，需要形成明显的信贷紧缩，过去美联储不断加息会导致美国商业银行的净息差出现明显收窄，意味着这些金融机构的盈利能力下降，从而不再愿意进一步扩大资产负债表，进入相对比较紧缩的信贷投放，而经济随着信贷的紧缩，也会明显进入到相对趋冷的环境。但这轮加息非常不一样，并没有使得美国商业银行进入明显不赚钱的状态，相反，2022年美国政策利率上抬时，美国商业银行的净息差也跟着往上抬，净息差的走扩反而刺激了美国商行更愿意去做信贷投放。

2023年随着美国继续加息，银行净息差开始往下收窄，但与此同时去看其他数据会发现一件有意思的事情，即便美国在2022年的不断加息，导致非金融企业贷款从去年年底开始往下走，但美国非金融企业切换了他们的融资行为，银行的借贷数据虽出现了一定回落，但债券市场上的融资反而在明显走高，意味着

出现牛陡的第二个假设“收益率曲线走平或倒挂需要带来的结果是信贷出现实质性紧缩”并没有看到，只看到了信贷结构之间的腾挪

，甚至可能由于前期净息差的明显走扩，美国商业银行可能在贷款上的盈利能力还会进一步提升，从而又进入到这种比较强的信贷投放过程中，这也是目前一个非常重要的前提假设被打破使得曲线可能没有办法走入牛陡的原因。

最后，由于现在信贷紧缩不是特别明显，美国目前的经济增速基本就在产出缺口附近，随着美联储不断加息，通胀确实出现了一定下滑，但看结构会发现，大部分都是核心商品，而核心服务的通胀依然具有粘性，随着原油价格等大宗商品价格出现企稳甚至反弹，核心商品的价格也会得到提振，使得

牛陡的第三条因素“信贷紧缩发生，且一定程度上使产出缺口及通胀水平往下走”可能也很难达到

，因此美联储很难进入到降息过程，最最乐观的情况，也至少要到明年三季度之后，美国的货币政策才可能会有开始引导降息的可能性。

开启牛陡的三条假设一定程度上被证伪后，能否进入熊陡呢？

熊陡出现的一个很重要的逻辑，就是在高利率期间是否有进一步推升期限溢价的因素。从今年10月开始，10年期美债收益率有一个非常强的上行，就是由于期限溢价的贡献，随着美债市场“供给偏高、需求偏弱”的环境延续，可能会使得美债收益率进一步上行，这背后非常重要的核心因素就是美国财政赤字的扩张。

引用IMF学者的研究结果，美国赤字率每提升一个百分点，会推升美债收益率期限溢价差不多55BP，根据美国官方机构对美国未来赤字率的预测，长期会有明显的中枢上移，差不多从3.5%抬升到6%附近，赤字率2.5个百分点的扩大将会使得期限溢价大概抬升140BP，随着美国开启新的财年，美债供给不断涌向市场，一定程度上会反馈在对美债收益率的判断上，所以中长期维度上，美债收益率更有可能面临短端不降息，长端由于供给压力的明显释放进一步上行，从而形成熊陡的态势。

曲线是陡还是平会如何影响经济的变化，其实市场并没有比较完整的链条可以解释，导致大家对收益率曲线形态各种各样的变化，都会认为可能会导致衰退。在先前的分析中已经介绍过，美债收益率曲线形态影响经济表现的背后，很重要的一个传导逻辑是由于加息导致曲线倒挂，金融机构由于盈利能力减弱开始顺周期缩表，使得前期通过加杠杆加上去的主体开始拆杠杆，经济开始进入衰退。

但这次加息没有使得金融机构进入明显的顺周期缩表，只是信贷结构间的切换，主要是由于负债端的抬升速度不够快，使金融机构的资产端赚得更多了，反而刺激了扩张意愿，这背后原因是金融危机后，美联储实行了一些过于宽松的政策，比如过于充裕的储备金导致美国商业银行没有太大的动力去通过进一步抬升存款利率吸收存款，要等储备金回归到正常水平不再过剩后，才更能从曲线的倒挂去推算衰退和信贷紧缩，而这个逻辑可能大概要到2025年年中才会重新成立。