穆迪予正商集团拟发行美元票据；未能执行商业计划可下调其评级？

8月31日，穆迪授予正商实业有限公司(简称“正商实业”，00185.HK)拟发行美元票据“B3”受支持高级无抵押评级。该票据由正商集团有限公司(简称“正商集团”，B2 稳定)提供不可撤销及无条件担保。

正商集团有限公司总部位于中国郑州。该公司由黄艳萍女士和张敬国先生100%持有。

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穆迪分析师Daniel Zhou表示：此次债券发行如果按计划执行，将改善其的流动性状况，而不会对该公司的信用指标产生重大影响，因为发行所得主要用于债务再融资。

2021年8月31日，正商集团公布了对2021年10月到期的现有票据的交换要约，该票据的未偿本金约为3.4亿美元。

穆迪预计，未来12-18个月，正商公司持有的现金和运营现金流将足以偿还到期债务和承诺支付的土地款项。

穆迪预计，该公司的杠杆率(以收入/调整后债务衡量)将从2020年的87%升至2021-22年的100%-110%。这得益于正商集团的营收从2020年的疲弱水平复苏，以及温和的债务增长和更可控的扩张。

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不过，穆迪预计，未来12-18个月，正商集团的毛利率将从2020年的25%降至18%-20%，主要原因是土地成本上升，以及政策性住房项目的销售价格下降。

由于存在结构性次级风险，正商集团的B3高级无抵押票据评级比CFR低一个子级。即在破产的情况下，大多数债权是在运营子公司，优先于正商集团的高级无抵押债权。此外，控股公司缺乏结构从属的重要缓解因素。

此外，正商集团在过去3年没有派发股息。

可能导致评级上调或下调的因素

据介绍，如果正商集团的合同销售(不包括重新安置的销售)和收入能在不显著牺牲利润率的情况下保持增长;提高其土地储备规模，使其地理覆盖范围多样化;并加强其流动性状况，现金/短期债务持续保持在1.0倍以上，同时保持其信用指标基本稳定，穆迪可能会上调该公司的评级。

另一方面，如果正商集团未能执行其商业计划，维持基本稳定的经营规模;由于无力改善销售或现金收回，或采取激进的土地收购策略，其流动性恶化;或者其信用指标大幅下降，穆迪可能会下调其评级。

预示评级下调的信用指标包括:EBIT/利息覆盖率低于1.5倍，或现金/短期债务在未来12-18个月未能趋向于1.0倍。

任何融资渠道减弱或再融资活动中断的迹象，都将令正商集团的评级承压。