巴西经济危机的重温：新兴市场如何有效克服货币危机？

汇率制度显然在亚洲金融危机中发挥了重要作用，加上对放松资本管制的错误认识，受高收益亚洲证券的吸引并且错误地认为亚洲货币没有汇率风险，鼓励了外国投资者的贷款。此外，由于以为政府担保下能够消除银行破产风险，也鼓励了亚洲银行从国外借款。当问题显露出来后，资本流动逆转，这些外国投资者和银行，以及这些国家的绝大多数居民也拜它们所赐，承担了严重的后果。

新兴经济体的不稳定性

在新兴市场的其他危机中，虽然各国具体情况不尽相同，但汇率都发挥了很大的作用。

阿根廷、巴西和土耳其经历了大量预算赤字引发的高通货膨胀，结构性问题又使通货膨胀进一步恶化。20世纪80年代，资本输入减少引发了债务危机，债务危机又进一步加剧了分配矛盾。

虽然逃税盛行减少了政府收入，但政府还是顶着巨大的压力扩大转移支付。结构性问题阻碍了经济增长，包括公共部门冗员增多、居民消费品价格控制等，也都反映了政府铺张浪费带来的压力。

20世纪90年代早期，在布雷迪计划的帮助下，新兴市场国家开始重新获得国际借贷。布雷迪计划把不良资产从银行剥离，证券化后卖掉了，因而这一时期有利于推进稳定化进程。为了降低通货膨胀率，阿根廷、巴西和土耳其实行钉住汇率。阿根廷设定了其货币兑美元1：1的平价，其他国家设定的汇率只允许其货币在一段时期内缓慢贬值。

人们熟知的汇率稳定计划能够行之有效地降低通货膨胀水平，自1923年德国率先使用以后，又有许多国家也采用这个方法。

钉住汇率传达了一种信号，告诉人们一种新体制建立起来了，为防止货币贬值和通货膨胀卷土重来，政府当局将采取紧缩政策。

投资者只要查看一下外汇报价，就可以确认政府有没有信守承诺。这也给政府施加了严格的约束，并意味着如果政府背信弃义，就会在声望和政治资本方面付出惨痛的代价。

这种方法也有利于修正预期：供应商至少能够知道原材料购进价格稳定，才会愿意降低价格，只有供应商降价了，生产厂商才会停止涨价行为。预期到进口价格稳定，能鼓励供应商和生产商一致开展降价行动。

汇率稳定计划的局限性是治标不治本，只能缓解通胀压力，没有消除通货膨胀根源。对于预算赤字引发的通货膨胀，这个方法并不能确保财政健全。

还有一个问题，那就是汇率稳定计划本身是脆弱的，只有在一切正常的情况下这个策略才会发挥作用，否则，钉住汇率就难以为继，于是乎皮之不存，毛将焉附？汇率不稳定，计划就无从谈起了。

最后一点，就是汇率稳定计划没有退出策略。即便汇率稳定计划非常有效地降低了通货膨胀率，也没有造成老问题卷土重来的担忧，政府是否会放松钉住汇率是不确定的。

历史证明，各国政府之所以对钉住汇率制不离不弃，并非钉住汇率有独到的优点，而是由于实在找不到更好的办法。

阿根廷、巴西和土耳其的危机都从不同的角度证明了这一点。1994年7月，巴西政府推出了里尔计划，巴西政府为了解决问题，将新货币里尔按照1：1的平价钉住美元。

由于实施了汇率稳定策略，巴西的高通货膨胀率成功回落了。在短暂的升值后，外逃资本回流虽然汇率水平及波幅会定期调整，但兑换美元的比率变动很小。

1994年7月至1998年12月，允许兑美元贬值的幅度共计20%，同期贸易品价格上升了27%。

问题在于，非贸易品价格并没有下降这么多。1994年中期至1998年年底，非贸易品价格上涨了120%，而不是27%。

巴西经济危机

由于出口产品和进口产品的价格，是由世界市场和汇率共同决定的，而家庭和政府服务价格是根据工资加成定价确定的。工资大幅上升，于是货币出现了过分高估，竞争力优势消失殆尽。

随着出口增速下降，巴西经济停滞了。缓慢增长激起人们对稳定计划的反对，于是人们开始对政府能否坚持实施稳定计划心存疑虑。

这种挑战是汇率稳定计划内在固有的。这个策略迅速降低了贸易品上涨幅度，只有钉住汇率才可能取得这样的效果。但是非贸易品价格的调整要慢得多，只有当工资和价格决定者确信处于低通货膨胀环境中时，非贸易品价格涨幅才会下降。

这样一来，不可避免地在计划实施中期经受竞争力丧失和失业率上升的考验。实施这种策略，政府坚信能够坚持到工资和价格得到充分调整、竞争力得到恢复的那一刻。

但是要做到这点需要克服三个障碍。

首先，工资和价格的上涨是累积性的，如果汇率不变，要恢复竞争力，则工资和价格下降幅度不仅是与世界市场持平，而且要求更低，才能抵消以往过多的上涨。但是，如果工资和价格上涨幅度显著低于世界其他国家，会遭到工会和行业协会的反对。

其次，财政约束必须很严格。投资者少了任何一点刺激，就会从国内抽逃资金，于是利率上升，引起财政状况恶化。显然，紧缩财政需要谨慎实施。

巴西面临了所有这三个障碍：巴西工资和价格的弹性有限，市场管制很严格；1997年亚洲金融危机爆发，全球经济增速放缓：1998年俄罗斯机会主义者的债务违约，引发了投资者对新兴市场国家的悲观情绪。

而且，巴西财政约束松弛，在稳定化初期，国会批准减少联邦政府对州政府的转移支付，为增加收入提高了所得税税率。但是公共支出压力依然很大。1995—1998年，实际GDP增长率约为10%，但联邦政府的实际支出却增加了31%。

政策制定者们或许会抱怨经济环境太差，受亚洲金融危机和俄国债务违约的影响，同期债务利息支出上升了108%。但是投资者依然指责政策制定者没有削减其他支出。

1998年总统竞选期间，在政治动机驱使下公共支出大幅增加，严重损害了公众的信心。随着投资者纷纷撤离，巴西央行不得不提高利息保卫本币，加重了财政负担。

这年秋天，恩里克·卡多佐再次当选总统，提出了一项230亿美元的预算，并与国际货币基金组织商谈415亿美元的支持信贷。

但是推动稳定汇率目标的预算计划、其他社会目标延后，这在民主制下存在很大难度。1998年12月，国会否决了卡多佐的预算削减清单，大部分反对声来自党内。

受巴西经济危机波及的国家

与墨西哥、印度尼西亚、韩国和泰国不同，巴西银行系统并没有因贬值而陷入混乱之中，这是好运气与好政策共同作用的结果。

1994年，巴西政府就规定了资本充足率要求；1997年将资本充足率要求提高到了国际标准；巴西央行被授权强制要求金融机构实施严格内部控制；公有银行实行私有化，也允许外国银行进入以上的所有举措都鼓励银行改善资产负债表状况。

此外，巴西金融长期以来处于不稳定状态，银行信贷资产已经大大缩水，结果导致超低的贷款/资本比率；巴西汇率长期以来的不稳定促使银行和公司对冲外汇风险敞口，结果促进了对冲市场的发展。

1998年年底，私人部门950亿美元的外债余额中。有710亿美元通过购买指数化证券和外汇衍生合约进行了对冲。

于是，央行就可以一方面提高利率，阻止货币贬值和通货膨胀，另一方面又不必担心墨西哥4年前的银行体系崩溃事件重演。

人们没有任何理由认为巴西会放弃稳定化措施，因为银行承受得了较高的利率水平。因而增强了人们对巴西政府计划的信心。

银行依然能够继续放贷，促进经济增长速度的回升。经济增长的恢复使巴西中央银行稳定化举措得到了更多的支持。

土耳其与巴西一样，也遭受了长达20年的通货膨胀之苦。土耳其分配矛盾激发了逃税行为，加大了政府再分配支出的压力，结构性扭曲更加严重。到了1999年，忍无可忍的公众选举了一个承诺实施稳定化措施的政府政府很快就从国际货币基金组织得到了40亿美元的援助。

土耳其的策略也是紧缩财政、结构改革和宣布汇率改革路径。政府应该实现盈余，满足利息偿付，同时增加税收和削减支出。土耳其电信原来是一家国有企业，享有得天独厚的垄断利益，现在也被私有化了。能源、旅游和金融行业的国有企业也被私有化了。

国有企业私有化进一步保证了国家财政收入的增加。农业价格支持体系、社会保障体系和税收管理体系进行了改革。最后，还有很重要的一点是，银行体系也随后进行了改革。这一系列改革日程安排显得格外雄心勃勃。

支持货币管理制度的人认为，这场灾难的原因不是汇率制度，而是政府没有实行严格的财政约束，迫于政治压力没有推进结构改革。

更为公允的评价应该是，在一个民主社会想要顺利运行货币管理制度，有些勉为其难。受困于僵化的、没有退路的钉住汇率，失败的结局早已注定。

这样的危机还会重演吗？在巴西这类国家，经济政策的弱点被强劲的全球增长和较高的商品及能源价格所粉饰，但可以肯定的是，这种繁荣难以持久。

同时，越来越多的国家转向了更富有弹性的汇率机制，消除了金融易受攻击的一个大弱点。即使阿根廷进行了大量干预，防止比索兑美元的过快升值，其汇率也还是比以往更富有弹性。

而且，与20世纪80年代相比，已经很少有发生通货膨胀失控的事例了。因此，很少有国家严重依赖汇率稳定。现在通过稳定汇率来降低通货膨胀率的代价，就是以后金融体系遭受攻击。

如果对新的稳定价格的认知是持久的，那么就很少会出台汇率稳定计划，也就减少了由此带来的危机。但这并不能说明以后不再会有货币危机了，这里我只是想说明，货币危机的根源及其表现形式都会有所不同。