21世纪初期危机的启发：各国政策目标如何影响其经济状况？

人们似乎每隔10年就会经历特大动荡与频发的重大事件。如果真是如此，那些受到自1997年以来10年国际货币体系运行深刻影响的人一定深有同感。这10年来，以亚洲危机为开端，这场危机对稳定祥和的亚洲而言犹如晴天霹雳，其中汇率起着很大、的作用。随之又爆发了巴西危机、土耳其危机和阿根廷危机等。所传达的信息似乎是新兴市场国家无法驾驭暴涨的国际资本流动和风起云涌的政治民主运动。

和平就要冒出头了

观察家们刚得出这个不太令人愉快的结论，和平就冒出头了。

2002年底到2008年，新兴市场国家并没有继续爆发危机。这或许一定程度上得益于良好的外部环境。美联储为了避免通货紧缩大幅降低利率和充沛的流动性，降低了人们的偿债成本。

世界经济强劲扩张，不仅仅因为更便利的信用条件，更因为作为增长极的中国和印度的崛起。水涨则船高，全球经济强劲扩张导致的商品价格上涨，使商品出口国的国际收支实现大量盈余。

全球性的繁荣并不能持续到永远，一旦增长减速，那么不稳定将卷土重来。新兴市场国家不可能一夜之间就能具备高收入国家制度优势，这些国家的银行管理疏松、金融体系缺乏流动性和透明度、公司治理水平低下。

在亚洲危机后的10年里，新兴市场国家与高收入国家之间的标准开始趋同，不过令人忐忑不安的是，发达国家自身在这些领域也暴露出许多薄弱环节。在这样的信息不完全、合约不完备的环境里，金融波动不可避免。当波动升级时，汇率稳定性将受到严重冲击。

不过，当美国于2003年入侵伊拉克时，还有2007年欧洲抵押贷款支持证券市场实行政策改革、致使美国爆发流动性危机时，新兴市场并没有出现重大问题。这些改革中最重要的举措是增加汇率弹性。

自20世纪90年代末以来，越来越多的新兴市场，主要有拉丁美洲国家，还包括亚洲和欧洲的新兴国家都实施了更大的汇率弹性。随着资本流动性的增加，要在保持货币政策独立性的同时维持汇率的稳定就变得很困难。

当迫于政治压力，政府的货币政策不能服从稳定汇率目标时，就只能接受更大的汇率弹性。可以肯定地说，这种接受是很勉强的。不过还是有很多重要的国家，包括巴西、墨西哥、印度和韩国，大幅减少了对外汇市场的干预。

但由于货币当局不再将汇率作为政策目标，则需要其他机制稳定预期。为此，中央银行确定了通货膨胀率目标，宣布通货膨胀率目标值，发布通货膨胀预测报告，解释货币政策与实现通货膨胀率目标的一致性，发行《通货膨胀报告》说明个中差池。这为投资者的预期形成和资产配置决策提供了重要依据。

浮动汇率并不是自由的。国家资产负债表上有大量外债的国家会实行干预，防止货币贬值。这些国家担心贬值会大幅增加偿债成本，这是亚洲金融危机的一个教训。

依赖出口实现经济增长的国家，会干预汇率降低本币升值速度。这些国家担心升值会减缓出口增长，使行之有效的发展模式毁于一旦。

实行软钉住的国家所占比重锐减（从56.91%下降到45.60%），相应地，实行硬钉住和浮动汇率制的国家所占比重增加了。很显然，主要欧洲发达国家转向了硬钉住，主要新兴市场国家则转向了某种形式的浮动汇率（新兴市场国家实行软钉住的比重从78.13%下降到了40.63%，实行浮动汇率制的国家所占比重从12.50%上升到了46.88%）。

因此，显然许多（虽然不是全部）中等收入国家实行了更富有弹性的汇率制度。

亚洲国家的反映

亚洲实行更富弹性汇率制的国家最少，因为亚洲国家长期依赖出口实现经济增长。

国际货币基金组织和世界银行强调促进经济更平衡的必要性（更平衡，具体而言就是出口与国内市场生产之间的平衡），倡导将更富弹性的汇率作为平衡机制，并指出1997—1998年亚洲金融危机突出了实施更富弹性的汇率的迫切性。

但是亚洲各国政府眼睁睁地看着本币在危机中溃不成军，一时难以相信市场，并担心放弃行之有效的发展模式会带来不良后果。

亚洲国家也对本币对中国人民币的升值感到忧虑。中国经济发展在这时期异军突起，没有哪个国家像中国那样深受亚洲邻国的影响。其他亚洲国家依赖中国的需求，在第三市场相互竞争。

但是中国并没有像其他国家那样面临日益严峻的增加汇率弹性的压力。中国仍然实施资本管制，在一定程度上实施独立货币政策。由于体制不同，中国货币政策导向稳定汇率以外的目标所承受的压力也很小。

可以确定的是，中国的政策制定者仍然感受到了压力。由于劳动生产率年增长6%，汇率却基本不动，中国的外部盈余爆炸式增长。

随着金融市场的发展，有更多可资利用的渠道可以绕开资本账户管制，于是要防止国际收支盈余影响国内货币条件就变得愈加困难了。

中国还面临着美国贸易制裁的威胁，美国对中国双边贸易赤字最大。2005年7月，中国政府对这些压力做出了反应，扩大人民币浮动区间，允许人民币升值稍快于美元。但是变化依然很缓慢，对中国出口产品竞争力的影响几乎可以忽略不计。由于没有更剧烈的调整，其他亚洲国家也迟迟没有行动。

这种情形下最大受益国当属美国了。为了防止巨额出口创汇引起国内通货膨胀，中国央行不得不买下出口商的全部外汇并加以对冲。外汇最明智的去处就是购买美国国债了，因为美国国债市场交投活跃，有充沛的流动性。这是双赢的买卖。

实际上，美国的相对优势是生产和出口流动性金融资产，中国的相对优势是生产和出口制造业产品。

美国乐于消费多于自己生产的产品。中国的高储蓄，对美国国债和房地美、房利美之类债券的渴求有利于2001年布什政府减税后为预算赤字进行融资，也便于美国房产所有者对抵押贷款进行再融资，并将存款利息用于消费。这种特征有时候，或许并不是很恰当，被称为“金融共同依赖症”

如果中国能够在保持低汇率条件下实现两位数的经济增长，那么其他国家就会认为这种策略值得一试；类似地，如果中国通过积累大量美元储备使经济免受外部冲击的影响，那么其他国家也会乐意效仿。

在这个10年中，几乎所有新兴市场国家经常账户有好几年都实现了盈余，美国则吸收了绝大部分过量储蓄，于是出现了怪现象：穷国的储蓄为富国的消费提供融资。

全球失衡还得多久？

问题是这个怪现象能够持续多久？结果，持续的时间长到获得了自己的名称：“全球失衡”问题。

但是中国和其他新兴市场国家美元资产储备迟早会过剩，迟早会希望消费与储蓄、贸易品和非贸易品的生产能够实现更好的平衡。为了实现这个目标，就意味着这些国家将拉动国内需求和允许货币升值。

对美国居民而言，则不可能再随心所欲地消费，随着房价回落和利息上升，迟早会进行储蓄。

如果这些调整是渐进的，则美元兑其他货币的汇率会逐步下降，美国减少的需求将被世界其他地方增加的需求抵消。

不过，如果美国的需求急剧下降，其他国家的需求又没有同步上升，就会危及全球经济增长。如果这些事件又伴随着美元的大幅贬值，投资者就会乱了阵脚，金融稳定就危在旦夕。

美元的大幅贬值，会使那些过去大量投资于美国国债的新兴市场国家蒙受极大的损失。这不免会引人发问：何以会大量投资无法保值的货币呢？

这是什么智商!有了这样的教训，这些新兴市场国家就会设法寻求其他持有外汇储备的形式以及国际金融交易、贸易计价和石油定价中更稳定的定值单位近一个世纪以来，首次出现可以替代美元的储备货币：欧元。

1999年欧洲11个国家做出了不可撤销的锁定汇率决定，将共同货币政策授权新成立的欧洲中央银行（ECB）负责制定与实施，这是同一时期的另一个重要货币事件。

有证据表明，缓解资本流动、钉住汇率制和政治民主之间的紧张关系还有其他可供选择的策略，即通过取消汇率自身来摆脱管理汇率的两难困境但是仍然需要解答的问题是，这种办法是否可持续？新建立的欧洲货币联盟能否一直存在下去？

还有一个问题是，这种办法能否推而广之？即世界其他国家是否可以采取类似的货币联盟？抑或是否货币联盟只适用于欧洲？

一体化市场和单一货币，取代了10个甚至更多部分的不同国家市场和10种甚至更多种货币，极大地刺激了欧洲债券市场的发展。

债券市场具有规模经济：随着市场规模的扩大，交易成本下降，发行债券变得更有吸引力。因此欧元一诞生就刺激了欧洲债券市场的发展。几年时间里欧元就取代美元一跃成为国际债券定值的主要货币。

欧洲金融市场规模的扩大和流动性的提高，使欧元成为对中央银行最有吸引力的储备货币之一。若干年来，储备管理者们第一次对美元不再只能抱怨别无他法了而是可以采取相应的措施了。