市值蒸发3/4，刚发Q3财报就跌近20%，爱奇艺今年怎么了？

上周，爱奇艺发布了2021年三季度财报。

财报发布后股价从8.5美元快速下滑至7美元的水平，期间虽然有小幅波动，但到周五，股价已经稳定在6.9美元左右。

在财报影响下，爱奇艺市值最终减少了近20%。

如果我们在更长的时间尺度看过去，就会发现爱奇艺的股价已经进入一个快速的下降通道。

在2021年3月股价达到最近三年以来的高点27.7美元之后，就一路跌至目前的7美元以下，3/4的市值在短短8个月时间内灰飞烟灭。

当然，股价在15美元的心理价位线上还反复摇摆了两个月左右，但进入7月后股价就快速下探到8-10美元区间才站稳。

目前爱奇艺的股价已经比其首次公开募股 (IPO)时18 美元的价格要低约 50%。

通常来说，这种腰斩式的快速下跌有两种可能：

公司运营出现重大问题/风险，或者市场对公司的估值模型发生了显著改变。

对于爱奇艺来说，这个原因不是单一的。

我们先来看看三季度财报的核心指标有什么异常的表现：

三季度结束时爱奇艺营收为75.9亿美元，去年三季度营收为71.9亿美元，同比增长6%。

其中会员服务营收为人民币42.9亿美元，同比增长8%；

在线广告服务营收为人民币16.6亿美元，同比增长10%；

内容分发营收为人民币6.3亿美元，同比增长60%；

其他营收为人民币10亿美元，同比增长3%。

基本上来说爱奇艺的营收处于正常的状态。

由于外汇收益减少，三季度归属爱奇艺的净亏损达到人民币17亿元。

相比去年同期的净亏损人民币12亿元，亏损额有所扩大；但主要的运营支出没有显著的变化，显示支出方面也没有特别的异常。

在每股收益方面，在2021财年的前两个季度，爱奇艺已经将每股收益提高到仅仅亏损不到0.3元人民币；但三季度的表现让每股收益的亏损再次扩大，重新回到了亏损2元人民币的水平。

这是财报公布后股价快速下滑的重要原因。

财务指标的变化只是表象，真正影响投资者对于爱奇艺估值的根本原因在于业务层面的变化。

首先我们来看一下爱奇艺2016年以来的收入变化。

2020年之前，爱奇艺的收入增长主要是由会员收入推动的。

相应的，会员收入占总收入的比例也越来越大，到2020年Q1会员收入达到历史最高值46亿元人民币后，收入水平就微微下滑到40亿元人民币上下波动。

这个趋势已经持续了1年半，显示爱奇艺在会员收入增长方面遇到了很大阻力。

新冠疫情肆虐的2020年，是全球流媒体行业火箭式跨越发展的一年。

哪怕在疫情影响相对较小的中国市场，预计2020至2024年OTT视频市场复合年增长率也将有12.2%(数据来源：普华永道/PwC)；但爱奇艺在最近的一年半里会员收入原地踏步，这不得不让投资人产生了质疑。

我们再看用户增长和用户活跃度。

同样是2020年Q1，爱奇艺的付费订阅会员数达到了1.19亿之后掉头朝下；

随后的三个季度不是负增长就是零增长。

虽然2021年Q1有所反弹，但最新的订阅会员数仍然为1.04亿，比顶峰时下滑了13%左右。

和订阅会员数的下滑比例相比，订阅收入从顶峰只下滑了6%，显示爱奇艺仍然在竭力提升单用户的价值，以避免用户数下滑带来的收入减少。

QuestMobile的报告显示，2021年9月爱奇艺月活跃用户(MAU)虽然仍占据首位，达到5.3亿，但同比增长仅仅为0.7%。

同样规模的竞争对手腾讯视频同比增长甚至为-2.9%。

与此同时，用户规模相对较小，主打特定内容的视频平台如芒果TV、B站和韩剧TV却取得了两位数的增长。

这显示出，中国大陆市场传统流媒体大平台都在面临相似的挑战。  

我们再看广告收入，从2018年Q2广告收入达到历史高点的26亿元后，爱奇艺的广告收入就逐渐减少到20亿元以下。

尽管2021年Q1有一个小小的反弹，但从趋势来看广告收入这部分应该很难再突破20亿元了。

从占比来看，广告业务贡献了接近四分之一的总收入。

广告对于长视频用户的观看体验是有很大影响的，所以Netflix这样的流媒体巨头只提供无广告的内容播放。

迪士尼的Disney+虽然一直有计划要推出含广告的版本，但在紧追Netflix用户数的阶段，仍然只提供无广告版本。

对于国内流媒体长视频平台来说，广告收入占比如此之大实际上是一个非常矛盾的现象：

现有的用户收入无法支撑企业的运营成本，但激烈竞争下又无法轻易提价，就只有通过牺牲部分用户体验以换取额外的收入。

这种策略不能说不对，但在一定程度上反映了中国流媒体平台左右为难的局面。

国内流媒体平台在早期的发展阶段下是和“免费内容”作斗争的，从盗版光碟到BT下载的视频文件，主流的中国用户一直在无偿观看精彩的内容。

随着互联网流媒体时代到来，用户的付费习惯需要逐渐培养，所以平台在早期主要通过“后向收费”的广告获取业务收入。

但优质内容的生产是要花钱的，而且需要花大把的钱。

以Netflix为例，过去十年在内容生产方面的预算增长了808%，直到每年的花费超过150亿美元之后增速才开始降低到20%以内，2021年Netflix的内容生产预算已经相当于格鲁吉亚或者阿富汗的全国GDP了。

与此相对应的是，Netflix的订阅用户也在同步增长，非常有效的摊薄了户均内容制作成本。

这就形成了一个良好的正反馈机制：

不断增长的内容制作成本创造出吸引用户的高质量剧集 ——> 高质量剧集吸引更多的用户付费订阅 ——> 订阅基数的不断增大帮助摊薄制作成本，支持制作预算进一步提高。

这个正反馈机制中关键的一点就是——全球化市场。

对于Netflix来说，美国家庭的渗透率早就超过了2/3，用户快速增长的重点只能是海外市场。

所以Netflix从剧集选题到内容制作再到客户体验，无不精心设计面向国际市场。

两个月前爆红的《鱿鱼游戏》就是Netflix业务运营全球化带来的靓丽成果。（链接 >>为什么Netflix的竞争对手要给《鱿鱼游戏》喝彩？）

哪怕是未进入的中国大陆市场，Netflix也在积极和爱奇艺与腾讯视频合作，购买中国电影和电视剧；

《红海行动》和《流浪地球》等中国电影也先后通过Netflix在海外线上发行。

爱奇艺等流媒体平台目前也处于类似Netflix几年前的状态：

国内市场新增用户缓慢，月活数同期增长只有6.8%。

多数有付费意愿的用户已经订阅了1-2个流媒体平台，大规模用户增长已经不能寄托于国内市场。

总的来看，各家流媒体平台在触及1亿订阅用户的天花板后，都不同程度的出现了用户总数下降的情况。

那通过拉动单用户价值来提升整体收入可行吗？爱奇艺已经率先进行了尝试。

2020年11月，爱奇艺率先涨价，包月会员价格进入“25元时代”（连续包月19元），总体涨幅在25%左右。

涨价的确提高了户均价值，并推高了会员收入，但部分价格敏感用户也开始流失，最终造成了付费用户总数开始下滑。

为了持续拉动整体收入，爱奇艺不得不再次祭出“超前点播”额外付费这一增收手段，在多部热门剧集如《赘婿》《爱上特种兵》中启用了“超前点播”额外付费功能。

但在监管部门和社会舆论下，10月份爱奇艺、腾讯视频、优酷宣布正式取消剧集超前点播，同时爱奇艺还将取消会员可见的内容宣传贴片。

至于提升广告收入，这是一条“饮鸩止渴”之路。

插入的广告越多，用户体验越差。

再加上这几年以字节跳动和B站为代表的多种类型的短视频平台逐渐发展，流媒体长视频的用户时长受到了严重威胁。

以B站为例，根据B站公布的第三季度业绩，付费用户在 2021 年第三季度同比增长 56% 至 2390 万；

其平均每月活跃用户达到 2.672 亿，比 2020 年同期增长 35%。

可以说，短视频平台已经对长视频市场形成了非常严峻的挑战。

另外，政府部门对互联网和娱乐行业的监管开始收紧：

首先，反垄断机构可能会阻止巨头入资爱奇艺的可能性；

其次，新的数据隐私监管规则可能会影响爱奇艺在基于受众数据提升数字化广告的潜力；

第三，对于idol型为主的选秀综艺和自制综艺内容的制作也因涉嫌“过度娱乐化”被暂停了。就算重开，恐怕也很难再有跨越式的发展。

留给爱奇艺的其实有一种增长的途径——内容IP的多种形式产品变现。

爱奇艺CEO龚宇在财报发布后的电话会议上把这形容为“一鱼多吃”：

在内容上的投资产生了与内容相关的IP，然后将IP开发成不同的作品形式。

比如原来是小说，现在变成了电影、变成了剧、变成了动画、动画变成了游戏，之后把IP做商品化的授权，变成了文具、道具等等这些综合性的收入，包括广告收入以及向用户直接收取的会员费或是单片点播费等等。

但是，只有这些综合起来的收入超过了对内容的投资，这样的商业模式才会成为一个稳定的、健康的商业模式。

换句话说，只有IP库够大，IP本身够强，才能够支撑起周边市场。

这需要长期的积累，并非短时间内就可以看到成效的。

对于爱奇艺来说，国内的用户增长已经接近天花板了；“擦边球”的收入模式又在监管部门敲打下不得不放弃；广告很难成为核心的收入增长引擎；IP培育的新业务还在摸索尝试......

多重因素影响下，爱奇艺原有的估值不得不被投资者再次审视——这就是爱奇艺股价在今年腰斩的原因。

还有一个出路：海外市场是不是能够爱奇艺的进一步增长呢？

只能说，有希望，但关键还得看是否能有优质内容被生产出来。

爱奇艺2019年11月底开始启动国际市场布局，成立爱奇艺国际站，并于一年前在新加坡设立了国际总部。

随后爱奇艺积极在东南亚市场投入资源，开拓菲律宾、马来西亚、新加坡、印尼等地区业务发展。

推动爱奇艺海外增长的一个关键因素，是随着中国文化对外的影响扩大，东南亚等海外市场对中文内容的需求不断增加，也就是所谓的 C-Drama Wave(我翻译为“中文剧集浪潮”)。

根据爱奇艺在 26 个国家和 5,200 多名受访者中进行的 “中文剧集浪潮” 调查，76% 的受访者表示他们曾看过 C-Drama(中文剧集)，其中43% 的人是在流媒体平台上观看的。

观看者中有二分之一的人表示，他们喜欢看 C-Drama，并会向其他人推荐他们喜欢的 C-Drama；

在泰国 (80%)、新加坡 (70%) 和马来西亚 (71%) ，受访者喜爱 C-Drama的比例最高。

应该说，爱奇艺的海外拓展还是取得了很大成绩。

路透社报道，爱奇艺东南亚日活跃用户在2020年增长了12倍，爱奇艺2021年第一季度海外市场整体MAU较上一季度增长77%

爱奇艺高级副总裁杨向华在财报后的电话会议上表示，爱奇艺做海外业务主要是希望把国内已经开发完、制作好的自制内容在更多国家发行、变现。

当然这其中也会涉及到翻译上的成本增加，所以爱奇艺在开展的策略上会先找对我们中文内容感兴趣的地域，比如以亚洲为主，特别是以东南亚为主，包括日韩；

当然对于一些华人众多的国家地区，比如在北美或者澳洲，爱奇艺也会针对华人市场做一些推广或者营销。

这样的海外拓展方式对于爱奇艺摊薄制作成本是非常有利的。

如果爱奇艺能够生产出更多的优质内容，就有机会通过海外市场发行反哺中国大陆的内容制作；一旦形成良好的生态循环，爱奇艺的潜在市场就将大大扩展。

随着中国和全球的经济与文化交流不断加深，中国互联网企业在海外的发展机会会越来越多。

希望爱奇艺能够把握住这一趋势，成功打破现有的成长天花板。

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特约作者  @我是二姐夫

超过20年IT与高科技行业经验，曾就职于埃森哲、甲骨文、微软等科技企业，深耕通信、媒体、互联网和电商等领域。