"中金已多年蝉联Mergermarket中国市场“年度最佳并购财务顾问”。"

本文为IPO早知道原创

作者｜Stone Jin

对于国内的投资机构、尤其是美元基金而言，过去的2021年是跌宕起伏的一年——境外市场上下半年表现截然不同，国内A股上市终止申报或破发的情形亦有发生。

可以说，“募、投、管、退”中的“退”成为了各家机构的当务之急。甚至，“怎么退”不仅仅是机构们今年面临的重要课题，后面数年或同样如此。

从全球市场来看，IPO和并购都是基金退出的有效方式，以全球市场控股并购基金（buyout fund）为例，过去10年并购退出比例高达85%。在国内，相较于IPO，并购退出在过去很长一段时间受市场关注较少——一方面，并购退出之前多发生在传统行业，关注度较高的新经济行业选择IPO更多；另一方面，在IPO市场繁荣的情况下，无论是企业还是投资机构均更倾向于IPO，并购退出的优先级并不高。

随着注册制改革不断深化，资本市场生态重塑，上市后公司股价表现两级分化，上市不再意味着高枕无忧，越来越多企业创始人及投资方开始探索并购可行性，推动了国内市场控股并购（buyout）交易活跃，中国并购市场正迈入新的发展阶段。

根据Dealogic的数据，2021年全球并购市场整体规模近6万亿美元，中国并购市场整体规模近6,000亿美元，是全球第二大并购市场。

在中金公司全球并购业务、投资机构组负责人陈洁看来，2021年是近年来全球IPO最活跃的一年，近期市场震荡不会改变长期趋势，很多公司和投资机构仍会将IPO视为首选，但目前的市场情况也会促使股东方更加审慎权衡不同板块IPO的利弊，以及IPO之外的可能性——并购退出。

陈洁指出，“全球并购市场PE buyout交易占比近20%，buyout fund是并购的绝对主力。私募股权机构过去在国内以创业投资/成长投资为主，现在有越来越多PE开始在中国市场布局buyout交易，不是说buyout交易的难度降低了，而是看到了巨大的资产端机会。”

“专注并购的PE在整个并购市场变得越来越活跃，我相信这将是未来一段时间非常具有确定性的现象，并购基金是发现潜在价值、激发市场活力、推动产业升级转型的重要专业力量。”陈洁补充道。

“中国并购市场买方群体近年来越来越多元化，给并购退出创造了良好的条件。不同买方类型的关注点差异很大，精准把握各方的深层次诉求，制定有针对性的方案，是并购交易成功的重要前提。” 陈洁认为，“此外，并购退出既可能在上市前发生，也可能在上市后发生。以上市公司为对象的并购交易的活跃有利于资本市场形成‘有进有出’的正向循环。”

值得一提的是，中金公司非常重视并购业务，早在公司成立初期即布局并购业务，之后建立了专业的并购团队，已多年蝉联Mergermarket中国市场“年度最佳并购财务顾问”。而鉴于并购业务复杂多变、标准化程度低，最重要的是经验和信息的积累，中金并购以全产品、跨市场、一站式服务为特色，积累了丰富的市场化项目以及境内外各类复杂项目的一手经验，深入覆盖各种类型的买方和卖方、构建了多层次多元化的并购网络。

近年来，中金主导完成了诸多市场明星项目，如澳大利亚上市公司Seek出售智联招聘控股权、振东制药向方源资本出售振东朗迪、戴姆勒向长城汽车出售巴西车厂、利洁时收购科天两性健康资产等。

日前，《IPO早知道》与中金公司董事总经理、全球并购业务负责人、投资机构组负责人陈洁展开了一次交流。

以下系经精编整理的对话节选：

市场化并购交易愈发活跃，国内越来越多PE参与buyout交易

Q：2021年全球以及中国的并购市场整体呈现怎样的态势？

陈洁：2021年的全球并购市场从规模上来看再创新高——一方面因为受20年疫情影响部分交易延后进行，另一方面无论是从宏观政策，还是从产业发展诉求的来看，都非常有利于并购交易的发生，全球并购交易规模约6万亿美金，创下新高。

从区域划分来看，约一半的并购发生在美国，其仍然是全球最大的并购市场；剩下约3万亿美金中，APAC和EMEA大体各占一半左右。其中，中国市场占APAC超过40%。从中国并购市场来看，2021年规模（1亿美元）以上交易中，国资重组类交易占比约40%，其余则是市场化交易，市场化并购交易整体呈上升趋势。

总体上，中国并购市场正处于不断成熟的过程中，有越来越多的明星案例和市场化交易涌现。

Q：整个2021年中，红杉、春华等机构纷纷完成了buyout案子，似乎对于头部机构而言，buyout交易没那么难了？

陈洁：从资产管理规模来看，目前并购基金资产管理规模占全球私募股权市场一半以上，是全球并购市场的绝对主力，2021年PE buyout交易占全球并购市场的比例近20%。私募股权机构过去在国内以创业投资/成长投资为主，现在有越来越多PE开始在中国市场布局buyout交易，不是说buyout交易的难度降低了，而是看到了巨大的资产端机会，国内很多行业在过去多年高速发展的基础上开始进入存量调整期、跨国公司在华业务重构、A股公司聚集主业、IPO不确定性增加、二代接班等带来的各种并购机会层出不穷，吸引了很多头部PE跑步入场。

中金在21年也协助投资机构完成了若干单有代表性的并购交易。比如，我们作为A股上市公司振东制药的顾问将其旗下的朗迪钙片出售给方源资本。我们也协助智联招聘股东SEEK等向由春华资本牵头的联合投资方转让智联招聘控股权。这些都是典型的PE buyout交易。还有一单交易非常值得一提，我们协助基石资本将全亿健康出售给KKR。这单交易具有标志性意义，中国不同类型PE之间的并购交易开始起步。

从全球来看，PE buyout标的以并购方式退出在所有退出方式中占据了绝对主导地位。有数据显示，过去十年并购退出方式规模占比平均为85%，而IPO/SPAC退出占比为15%。即使在IPO/SPAC红火的2021年，并购退出方式占比仍高达72%，而在有些市场不景气的年份，并购退出方式占比可超过90%。并购退出的买方中，除了战略投资外，不同阶段的PE投资人也是重要类型，2021年全球PE之间的并购交易占到并购退出交易的三分之一。

PE之间的并购交易有其逻辑所在。企业发展的不同阶段，需要不同背景和特点的专业投资机构去支持。企业发展初期需要尽快拓展业务，形成规模化、体系化，需要有本地化能力的投资机构赋能；到了一定阶段，业务要和国际接轨，可能就需要有国际视野的投资机构赋能。PE之间交易的活跃进一步丰富了buyout交易的退出渠道。

总之，专注并购的PE在整个并购市场变得越来越活跃，我相信这将是未来一段时间非常具有确定性的现象，并购基金是发现潜在价值、激发市场活力、推动产业升级转型的重要专业力量。

Q：站在您的视角，这些做buyout的PE，他们核心竞争力有哪些？

陈洁：做buyout的PE通常都有一定的管理规模，但除了资金实力外，我觉得还有几点比较重要：

1、产业布局很重要。

国际背景PE的优势在于可以把中国项目放在全球的背景下进行考察。他们的欧洲团队、美国团队在这个行业已经深耕多年，对产业发展的规律是有洞察的、是有几十年积累的，可以从国际的角度赋能中国企业。国内也有些本土PE并购做的不错，主要得益于这些PE创始人具备广泛的人脉及产业资源。并购项目普遍投入比较大，如果缺乏对行业及企业深入、细致的研究，PE一般不会轻易出手，毕竟投错很可能就是几亿美金甚至更多的损失。

2、全方位的赋能能力重塑企业价值。

全方位的赋能能力需要投资机构既有独到的眼光也要有强大的资源网络。比如在中信资本和凯雷控股麦当劳中国案例中，中信资本和凯雷拥有广泛的地产合作网络，为麦当劳中国快速开店提供强大后盾；此外还有数字化战略的合作网络，包括数字化、供应链和大数据的重要资源，使麦当劳本土化能力得到了极大的加强。

3、丰富的运营经验和人才的储备。

中国敌意收购极少，基本都是友好交易， 并购基金一般倾向于留任原有管理层，若原有管理层之后由于各种原因离任，这时候就需要PE要有足够能力去自己“下场打比赛”，去公司做CEO、COO。运营合伙人的配置对于并购基金非常重要，很多并购基金的合伙人本身也是产业出身。

时间有限，不逐一列举。一句话总结的话，buyout对于PE的综合能力要求很高，需要的是精通各类学科的“全科状元”。

IPO不是终点、只是起点，并购退出或被更多投资机构考虑

Q：2021年、尤其是下半年的二级市场极为震荡，这对于并购市场有着怎样的影响？

陈洁：2021年A股IPO融资金额和发行数量均创历史新高，全球主要IPO市场也创下近20年最活跃记录。短期震荡不会影响长期趋势，很多中国公司和投资机构仍会将IPO视为首选，IPO除了能获得发展资金，对企业长期发展无论是搭建持续融资平台还是提高市场知名度等方面都有诸多益处，对于并购的影响如下：

一是资本市场生态重塑会使一部分企业转而寻求被并购的机会。随着IPO常态化，二级市场优质资产增多，上市公司股价自然出现两级分化，促使企业和投资机构更客观全面的评估IPO。市场震荡、大潮退去会让企业和投资机构更清醒地认识到：“IPO不是终点、而是起点。”对于企业和投资人来说，成功IPO固然是对企业全方位的认可，但不意味着可以高枕无忧了，还是需要回归企业长期价值本源，才可能获得二级市场持续认可。

二是市场震荡会使一些公司IPO时间表延迟，其中部分公司可能会考虑并购方向，特别是年轻一代创始人，他们对于IPO没有那么执着，二次创业、三次创业都可以接受，通过并购退出相对成熟的创业项目，再用资金支持下一次创业，有这样想法的创始人越来越多。尤其是很多新经济行业的公司，他们还有很多投资机构股东，投资机构在退出路径选择方面更加灵活。目前的市场环境，的确让不少投资机构开始考虑并购退出的可能性。

Q：即使二级市场这么震荡，一级市场的估值其实也没怎么下降，甚至在某些赛道仍飞速上涨？

陈洁：目前的情况是有很多因素造成的—— 其中很重要原因之一是近年来一级市场资金体量和机构数量的大幅增长。有数据统计，过去5年一级市场投资机构募集资金总计近8万亿人民币，投资规模近5万亿人民币。2021年仅一年新募集资金就超过2万亿人民币，投资规模超过1.4万亿人民币。从专业投资机构数量来看，目前仅基金业协会注册的私募股权/创业投资基金管理人已有近15,000家。从这些数据中也可以感受到一级市场投资目前的竞争激烈程度，一定程度推高了一级市场的估值水平。

目前来看，二级市场估值分化较大，科创板也有低估值，港股最新估值中位数也就近10倍。而对于一级市场投资来说，基本很难看到以个位数估值水平进行私募融资的公司。虽然不同赛道情况各异，不能一概而论，但部分细分赛道一级市场估值相对于二级市场最新情况的确存在一定滞后性，需要一定时间调整，也需要观察二级市场后续的调整情况。

Q：回到最根本的问题，面对目前的市场环境，机构怎么退？

陈洁：目前的市场情况会促使投资机构更加审慎权衡不同板块IPO的利弊，以及IPO之外的可能性——并购退出。

不同市场不同板块对于上市公司的偏好存在明显的差异。投资机构旗下的被投企业如果选择IPO的话，找准适合的上市板块非常重要。比如，受多种利好因素的影响，2020年至2021年上半年港股IPO出现过火爆行情，但实际传统的港股投资人还是更倾向于相对稳定、有盈利的行业头部公司。过去3年，港股成交量90%以上集中于市值超过百亿港币的上市公司。大量几十亿港币市值的港股上市公司乏人问津。

从这段时间我们和投资机构的交流来看，过去我们的投资机构客户找我们做portfolio综合评估，评估重点到底是去美股、港股还是A股上市；现在大家希望我们评估的不仅仅是IPO的可行性，还包括IPO后能不能完成退出、流动性如何、减持规则是怎样的，以及通过并购退出的可能性。对于投资机构来说，过去可能更依赖于IPO退出路径，但随着市场变化，考虑会更全面，包括重新审视并购退出的可能性。

中国并购市场买方群体近年来越来越多元化，给并购退出创造了良好的条件，除了战略买家和其他buyout fund之外，近年来各地国有投资平台也是不容忽视的重要买方力量。不同买方类型的关注点差异很大，精准把握各方的深层次诉求，制定有针对性的方案，是并购交易成功的重要前提。

此外，并购退出既可能在上市前发生，也可能在上市后发生。以前没有注册制的时候，上市公司是稀缺资源，很多企业希望尽快上市，以便通过借壳去实现资产证券化、登陆资本市场。注册制的实施让上市资格不再是稀缺资源，市场资源向头部优质企业集中，非头部上市公司自然面临压力。2021年度中国并购市场中，上市公司作为标的的并购交易规模比例已接近20%，未来并购上市公司交易一定会越来越多。以美国为例，上市公司数量增长到最高峰值8,000余家后就开始逐步下降。在这过程中，除了强制退市公司之外，部分上市公司被同行业兼并，部分乏人问津的低估值上市公司主动退市。以上市公司为对象的并购交易的活跃有利于资本市场形成“有进有出”的正向循环，是资本市场优化资源配置核心功能的重要体现，有助于构建良好市场生态，保持健康发展趋势。