中金 | 美国四大行3Q业绩超预期：信贷回暖、非息强劲、拨备回拨

2021-10-21 11:04 作者:中金财富 0人读过 | 我要投稿

摩根大通（JPM）、美国银行（BAC）、富国银行（WFC）、花旗集团（C）于10月13日和14日披露3Q21业绩，收入同比变化1%、12%、-2%、-1%，净利润同比增长25%、64%、65%、48%，均超市场预期。我们认为主要由于息差企稳、信贷需求回暖、投行及股票交易强劲、拨备持续回拨。

截至目前，美国四大行估值已基本恢复至疫情前水平，其中JPM和BAC创历史新高，我们认为一方面是由于持续的业绩改善（

根据FactSet一致预期，2019、2020、2021E、2022E JPM的ROE分别为15%、11%、18%、14%，BAC分别为11%、7%、12%、10%），另一方面，流动性宽松推升风险资产价格。展望未来，我们持续关注美国疫情、经济复苏、货币政策、资本市场表现等驱动因素，预计QE减量和加息升温下，银行股价更多受业绩推动。

摘要

3Q21美国四大行业绩超市场预期（图表1-3）。1）净利息收入环比改善：随着经济复苏，居民消费意愿增强、对公贷款需求回暖，3Q21贷款环比增速回升，息差环比企稳。2）非息收入强劲：流动性宽松使得资本市场高度活跃，投行与股票交易收入高增长，财富资管客户AUM快速扩大。3）拨备回拨：银行对经济展望乐观、净核销率持续下降，3Q再次减少拨备。

展望未来，我们关注四大行业绩能否持续保持优异（管理层展望见图表17）。1）经济复苏、QE减量、加息预期升温有望改善银行的信贷需求和息差。2）近期资本市场有所降温可能导致投行业务收入环比略回落。3）四大行拨备覆盖率已基本降至疫情前水平，拨备将在2022年逐步正常化。综上，2022年四大行净利润增速可能较2021年的高基数下降，而营收增速尤其是净利息收入增速或加快。

中资银行估值修复为何不及美国四大行（图表24-25）？相比美国四大行估值已回到疫情前水平，中资银行估值仍低（修复的分化出现于2021年4月），我们认为主要原因是：1）中资银行因疫情缓和带来的估值修复逻辑基本在1Q演绎完毕，早于美国，后续股价走势受到其他宏观和政策因素影响；2）投资者对美国经济增长预期更乐观（差异可能在于债务问题）、且对银行资产负债表更有信心；3）美国货币和财政政策更为宽松，2-3Q股票市场表现整体好于中国；4）混业经营模式下，美国四大行业绩受益于资本市场业务，对冲了息差收窄和信贷需求走弱带来的压力。

风险

经济复苏与加息进程不及预期，通胀恶化带来资产质量问题。

正文

美国四大行3Q21业绩整体超出市场预期

美国四大银行摩根大通、美国银行、富国银行、花旗集团于10月13日和14日披露3Q21业绩。四大行本次业绩均大幅高于市场预期，JPM/BAC/WFC/C每股收益分别为3.74美元/0.85美元/1.17美元/2.15美元，超出FactSet一致性预期25%/19%/18%/24%，同比增长28%/68%/181%/53%，环比均有所减少，但若剔除2Q21 BAC约20亿美元的所得税调整，3Q21公司每股收益则为1.08美元，环比增长3%，在四大行中盈利表现最佳。截至周五，JPM/BAC/WFC/C业绩披露后股价分别变动1%/7%/5%/3%。

我们认为四大行业绩应重点关注：1）净利息收入环比改善，主要来自息差企稳和经济复苏带动贷款需求回暖；2）非息收入保持强势，投资银行及股票交易业务同比增长40%和29%，主要原因是投融资需求旺盛及资本市场活跃；3）资产质量大幅超出市场预期，3Q21四大行再次回拨，主要得益于处于历史低位的净核销率；4）消费回暖，利率上行，疫情以来贷款缩水、存款增长的趋势有望迎来拐点。

净利息收入：净利息收入受制于贷款需求和息差水平。JPM/BAC/WFC/C净利息收入同比变化1%/10%/-5%/-1%，环比均有改善。其中BAC增幅较大，主要由于公司将手中流动资产投放至债券市场、资产负债表增长和债券溢价摊销成本下降等原因。四大行净息差均企稳回升，BAC/WFC/C超出市场一致性预期。根据四大行2020年披露，当利率曲线平行上行100bps时，JPM/BAC/WFC/C的净利息收入将分别增长78亿/105亿/67亿/11亿美元，息差改善26bps/43bps/38bps/5bps。在当前Taper与加息预期增强的情况下，我们认为存款增长可见度受到影响，贷款有望反转，我们认为息差弹性大的银行会更多受益于本次利率上行。公司管理层业绩会展望中普遍认为4Q21净利息收入预计好于3Q21，2022年有望持续改善。

非息收入：投行、股票交易、财富资管业务保持强势。JPM/BAC/WFC/C非息收入同比变化3%/14%/0%/-1%，环比除BAC外均有回落，主要原因是今年以来投行与股票交易市场活跃，但环比呈走弱趋势。BAC环比增长的主要动能来自银行卡收入和财富资管的快速增长，JPM与WFC虽零售业务疲软但对公与财富资管贡献突出，C由于在澳大利亚等世界多地退出零售业务，GCB（全球消费者银行）业务受挫，而投行与证券业务的增长一定程度上填补了相应的空缺。虽然投行与股票交易业务今年以来一路高歌猛进，但我们也观察到市场逐渐降温，3Q21四大行相关收入整体环比回落，在贷款尚未完全恢复的情况下，投行与股票交易业务收入的下滑将引起市场对四大行4Q21及2022年业绩的担忧。

非息成本：基本符合市场预期，但仍须警惕通胀压力和市场竞争。JPM/BAC/WFC/C非息成本同比变化1%/0%/-13%/5%，除WFC外同比均有不同程度走高。非息成本主要包括薪酬成本、营销费用和科技投入三大部分。薪酬成本端上半年较3Q21压力更大，主要原因是2020年疫情导致激励性薪酬延后发放，以及与业绩表现挂钩的奖金水涨船高。市场营销方面的压力也不可忽视，例如JPM 3Q21信用卡利润率大幅下降便来自信用卡营销投入增加。科技投入亦是近年华尔街竞争的重中之重，各家银行均在业绩会提及中后台数字化转型战略推进的情况。

拨备计提：净核销率处于历史低位，集体回拨反映乐观经济预期。JPM/BAC/WFC/C拨备计提分别为-15亿/-6亿/-14亿/-2亿美元，大幅超出市场预期。3Q21四大行再次集体回拨，一方面来自对2020年充足拨备储备的继续释放，反映银行对经济复苏和美国政府采取的刺激措施、援助计划等行动的良好预期，其中对公贷款释放拨备较大，消费信贷也随着疫情缓和、社交恢复有所好转；另一方面处于历史低位的净核销率贡献较大，JPM/BAC/WFC/C当季净核销率分别为0.21%/0.20%/0.12%/0.14%，其中信用卡损失下降，对公贷款保持低位。展望4Q21与明年，公司管理层业绩会上普遍认为若经济恢复能够持续，资产质量将保持良好，拨备有望继续释放。

资产负债表：疫情以来贷款减少、存款增长的趋势有望迎来拐点。

►贷款方面，JPM/BAC/WFC/C贷款同比变化5%/-5%/-8%/0%，受到贷款需求较弱和大量提前还贷的影响，贷款余额整体依然同比走低。各家贷款均环比企稳或有所改善，公司管理层业绩会上普遍对经济和贷款增长预期较为乐观，认为三季度有望成为贷款增长的转折点。其中，消费信贷上观察到消费者支付意愿回升，信用卡贷款恢复明显，汽车贷款保持强劲。对公贷款上，公司表示美国面临的劳动力短缺与供应链困难将会继续对其增长产生阻碍，但已经看到改善趋势。

►存款方面，JPM/BAC/WFC/C存款分别同比增长19%/15%/4%/6%，自疫情以来维持高速增长。由于美联储宽松的货币政策，居民及企业的大量现金涌入银行存款账户，推升存款手续费收入，同时除C外各家非付息存款占比均有所上升，有效提高了银行净利息收入面对利率上升时的弹性。但另一方面，伴随居民消费意愿增强、美联储QE即将放缓，存款增长亦呈现减速趋势，但公司管理层业绩会上整体对存款前景判断较为乐观，预计存款增速虽会下降但在Taper启动后仍将保持增长。

非息业务保持强劲，对冲利息收入压力

3Q21四大行收入同比增长主要来自投行、股票交易与财富资管业务。JPM/BAC/WFC企业与投资银行业务分别同比变动7%/13%/-7%，C机构客户业务同比增长4%，主要原因是流动性充裕带来资本市场活跃。JPM/BAC/WFC的财富资管业务分别同比变动14%/25%/20%，持续高速增长，主要原因是客户AUM的增长和基金表现费随市场收益走高。从ROE看，财富资管与零售银行业务由于轻资产属性ROE表现好，而投资银行业务由于重资产属性ROE较低，但今年由于收入高增盈利显著改善。

全球M&A市场保持活跃，ECM自高位环比走弱。自3Q20以来，全球M&A订单量已连续五个季度保持高位，ECM亦连续多个季度保持在历史高位。我们认为，投行业务持续强劲的势头反映出投资者对未来资本市场表现仍具信心：一方面，在低利率带来充裕流动性的环境下，市场买家拥有充足的现金储备，且融资成本具有吸引力；同时，SPAC大热也是M&A与ECM订单增长的重要催化剂。M&A财务咨询业务上，2021年以来JPM订单价值仅次于GS，在四大行中优势显著。ECM业务上，美国四大行除WFC外均占据较大市场份额。

股票与FICC交易泾渭分明，同比分别变动29%/-15%。股票交易业务收入创纪录的增长主要来自融资活动增长和市场良好的交易表现，以及现金和衍生品客户活动增加。美国四大行除WFC外股票交易业务均对公司收入有重要贡献且增速较快。FICC业务同比回落的主要原因是利率曲线长期趋于平坦、信用利差较紧，9月FOMC会议后长端利率显著走高、利率曲线趋陡，部分银行表示已观察到相关活动和收入的改善。

财富资管业务高速增长，依靠弱周期、轻资本属性输出高ROE。受益于充裕的流动性和资本市场收益，各家银行客户AUM和基金表现费大幅增长，成功抵御利率下降对财富资管业务的不利影响。3Q21 JPM/BAC/WFC/C客户AUM分别同比增长22%/20%/13%/15%。同时，各家银行为改善客户服务，分别在前台人员和科技投入方面加大投入，例如：BAC表示私行与财富管理均在积极打造数字赋能的投顾主导模式，客户满意度处于历史高位；C业绩会透露年初至今已新雇用500余人投入到财富管理前台业务，重视在亚洲市场的角逐。

3Q股价跑赢指数，估值基本修复至疫情前水平

截至10月15日，JPM/BAC/WFC/C分别交易于1.9/1.5/1.1/0.8倍TTM市净率，JPM/BAC/C较2010年以来均值分别提升58%/84%/7%，WFC较均值下降15%，JPM和BAC的高估值与其强大的投行与财富资管业务密切相关。通过比较众多美国银行估值水平，我们发现四大行市净率及有形市净率整体低于区域行和以信托资管为主营业务的银行，一方面，我们认为区域行展现出更高增速，且像第一共和银行（FRB）与硅谷银行（SIVB）深度对接初创科技企业的经营模式深受市场青睐，P/B可达3倍以上；另一方面，以信托资管为主营业务的银行估值同样整体优于四大行，我们认为主要原因是其轻资产属性，对应银行估值中枢在1.6倍P/B。

通胀带动利率走高，银行股表现顺势走强。9月美国FOMC会议态度偏鹰，暗示最快可能于11月FOMC会议后宣布Taper，点阵图2022年加息概率上升，同时美国供应链问题导致通胀高企，十年国债利率迅速走高至1.6%。四大行在9月末开始跑赢S&P500指数，我们认为与日益加剧的通胀问题和9月FOMC会议传达出的鹰派信号密切相关。从各家银行资产配置看，JPM手握更多流动性尚在耐心等待投资机会，BAC投资更多债券，未来或需调整配置策略，而四大行贷款量价均有望受益于利率上升。向前看，我们认为投资银行、财富资管业务强大的个股将继续表现出色，行业内部存在估值分化趋势。