之前写过一篇文章《工业涂料有什么机会？》，聊了工业涂料这个赛道，我的核心观点是：研究工业涂料这个行业本身，是没有意义的，该行业是跟随下游的。最重要的是找准下游的赛道，并跟随下游一起成长。

在人均GDP恰好处于12000美元的“中等收入陷阱”关口，我国最大的主题是产业升级，尤其以我国具有相对优势的制造业升级为甚，因此对于工业涂料企业来说，高端化是必经之路。

在这一方面，国内工业涂料龙头松井股份做得不错。

1，公司做什么的？

公司的产品以涂层材料为主，包括涂料、油墨、胶黏剂，其中涂料占比95%。

在之前的文章《工业涂料有什么机会？》我提过：涂料怎么样不重要，重要的是你找了什么样的下游客户，选择了哪一条赛道，而选择的关键有两个：

• 这一领域暂时没有涂料巨头，你有机会。

• 踩对周期，万物皆周期，尤其是制造业。

松井股份的营收，57%来自手机，20%来自笔记本电脑，14%来自可穿戴设备，5%来自智能家电，4%来自乘用车。公司于2009年成立，彼时正值移动互联网崛起的时期，公司以PVD涂料切入市场，提供3C涂层业务。历时10年，公司成为3C领域全球第四、全国第一的涂料龙头。

智能手机爆发的拐点，刚好从2009年开始，如今已经到头，松井在这里占据了优势，再去选择手机、消费电子为主战场，明显不合适。

2016年，公司的乘用车高光黑涂料开始量产，2022年，动力电池涂料技术通过测试，不得不说松井在抓住制造业周期方面做得不错，中国的新能源车恰好从2020年开始爆发。

也正是因为如此，公司的业绩呈现明显的周期性，和下游客户的周期同步。2016-2019年，因为华为、苹果业绩高景气，公司也获得了每年42.5%的复合增速。2020年因为华为芯片受限、苹果新品发布会延期，营收同比-4.4%，2021年苹果、小米业绩回升，公司营收增速也恢复到16.9%。

在智能手机渗透率到头的情况下，公司不得不寻找第二增长曲线，乘用车自然是不二选择。2021年，得益于新能源汽车市场爆发，公司乘用车涂料营收同比增速高达274.4%，而2020年才60.8%。

目前，公司在产业链上布局完整：

2，借风口，抢份额

在这个过程中，销售是不可缺少的一环。公司的销售费用率看似在不断下降，但这得益于规模经济。

如果从绝对值来看，公司的销售费用在2019年之前整体保持高增长，2020年下降跟前面说的贸易战有关，加上疫情整体收缩。2021、2022年，销售费用率维持在10%以上。

也就是说，在需要抢市场的时候不能佛系，2016年，公司营业收入100元，要花22元去做市场，相比之下，却只花了11.44元去做研发（即2016年研发费用率11.44%）。手机龙头苹果、小米、华为、VIVO、OPPO等，笔记本电脑品牌联想、华硕、HP，甚至亚马逊上的充电宝龙头Anker（安克创新），都是公司客户。

3，乘用车涂料的机会如何？

汽车是涂料应用最大的一个领域之一，仅次于建筑涂料、工业涂料。何况“工业涂料”是个宽泛的概念。

之前我写了一篇文章《为什么宁德、比亚迪掉那么惨？不能不懂汽车库存周期》，对未来乘用车市场感到悲观，因为2021年那一波政策刺激透支了未来8年的需求（该买车的都买了），但车企恰恰就是在周期高点的时候开始扩产的，再过2年，当年投入的产能纷纷释放，然而需求却被透支，未来必然供过于求。

然而对于涂料来说，并不是这个逻辑。涂料的下游是车企而不是消费者，所以周期会有滞后。比如2021年，新能源车政策刺激（透支）了需求，但BYD等却在这个时候大举扩张，假设到了2024、2025年，乘用车消费疲软，但BYD的产能释放了，那时候还是得采购涂料。

预计2023年，汽车零部件涂料市场规模大约350亿元，而原厂漆+修补漆市场规模大约1200亿元。汽车涂料要进入车企供应链，需要大约2年时间，所以容易形成壁垒，全球CR5=61.3%，行业集中度高。2020年，乘用车水性涂料占比已经达到90%，而2010年才14%。

在产业链转移+国产替代的大背景下，国产汽车涂料有很大机会。在《工业涂料有什么机会？》中提到，电车对于燃油车来说是全新的增长曲线，原来的燃油车企容易固守原有的技术路线，形成“创新者的窘境”，而电车则是完全不同的系统，就像Windows系统在PC端虽然牢不可破，但在手机端却被安卓、iOS占据。中国是必然大力发展新能源车的，因为我国在这一产业链上具备竞争优势，在这个大背景下，国产汽车涂料也必然受益。

如何实现国产替代？松井的逻辑是“从零部件到整车”，即先从简单的零部件涂料切入，先和产业链接上线，接着凭借客户关系和技术积累，再获得主机厂、主力模厂认证。

4，松井股份的经营状况

从扣非ROE上看，周期性很明显，2016-2019年呈上升状态，但2020、2021年便下降。

然而ROE的降低并非由盈利能力下降引起，相反，除了宏观经济不景气的2022年，松井的净利率基本维持在高位。

其毛利率也一直保持稳定，每年都＞50%，在《工业涂料有什么机会？》中我们提到过高端化带来的好处，这里不再赘述。

这是松井的研发费用率，在不景气的2022年不降反升，说明公司并没有因为业绩不好而放松对研发的重视。从2022年来看，如果公司有100元营业收入，那么毛利润大概50.11元。在这50元里，公司会拿将近15元来做研发，11元来做市场，这两项投入是必不可少的。然后内部降本增效，降低其他的费用率，从而剩下大约16.51元的净利润。

ROE的降低，受总资产周转率拖累明显，从下图看，总资产周转率的走势和ROE的走势一致。那么是什么影响了总资产周转率呢？

应收账款周转率变化不大，固定资产周转率反而上升。固定资产周转率的上升体现出公司产能利用率在提高。

那么，导致公司总资产周转率下降的原因是什么？从资产负债表的结构来看（下图单位是%，表示的是资产结构），以公司上市年份2020年为界，变化最大的是：

• 货币资金从20.09%变成44.85%，明显是上市后募资所致。

• 相应地，应收账款占比从40.07%降低到19.65%，主要是货币资金增加降低了应收账款的比重。

• 在建工程从2021年的9.05%提高到19.44%，表示公司拿了募资的钱，去扩产了。

再看负债和净资产，负债端几乎没有什么变化，除了2020年起，应付款占比突然降低以外。占比最大的是资本公积金，也就是说，松井钱之所以多了，是因为募资了，然后现金变多，还没变成产能，还没有带来效益，所以拖累了总资产周转率，从而暂时地拖累了ROE。

松井的资本公积金很有意思，2016年为0%，到了2017年占比58%，而且实收资本也从3.44%扩大到17.83%，也就是说公司上市前就已经注重资本的力量，增资扩股做大规模，并为接下来的上市做准备了。

再从未分配利润看，松井的盈利能力在上市之前便很优质，2019年（上市前一年）未分配利润占比20.85%，而资本公积金占比34.89%，也就是说这家公司靠自己是能赚钱的，只是为了走得更快一些，加了资本杠杆，做大了净资产而已。

公司的有息负债率很低，也就是说，得益于公司不错的盈利能力（就工业企业而言），公司有足够的内生增长能力，而大多数普通的工业企业则面临着产品同质化、竞争激烈、毛利率低、现金流差的困局，除非风口来，资本市场愿意给钱，否则这些工业企业顶多只能挣扎在生死边缘。

产业升级、高端化，才是制造业的主题。