腰斩再腰斩，触底迹象明显，中国中免，免税行业绝对龙头拐点临近

“这是价值事务所的第1328篇原创文章”

疫情一放开，旅游、电影行业就交出了让人无比振奋的数据。当初很多人认为2023是个消费复苏年，在年初还有一波轰轰烈烈的大消费反弹行情，可好日子没多久，随着国内消费数据的一点点出炉，市场火热的心顿时被泼了一瓢冷水。

今年5月，社零两年复合平均增速为2.6%，而这个数字4月是2.6%，3月是3.3%，2月是5.1%。消费不仅没有像想象中的逐季环比修复，反而呈现出环比增速逐季放缓的趋势，因此，大消费的反弹并没有持续多久，很快就又开启“跌跌不休”的态势。

消费力的疲软，自然会影响到中免的业绩，毕竟不论免税还是有税，销售额都是靠广大中产支撑起来的。

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价值事务所2023H1业绩承压

五一期间，旅游人次达到史上之最。文旅部5月3日公布的《2023年“五一”假期文化和旅游市场情况》显示，“五一”假期5天，全国国内旅游出游合计2.74亿人次，同比增长70.83%，按可比口径恢复至2019年同期的119.09%，实现国内旅游收入1480.56亿元，同比增长128.90%，按可比口径恢复至2019年同期的100.66%。

但如此火爆的旅游客流，却并没有悉数转化为销售额，根据海南离岛免税销售额数据，五一假期销售额对比2021年同比有 11.1%的下降（（购物人次下滑9.9%，客单价下滑1.3%），换句话说就是，客流虽然恢复了，但消费者的购买力却下降了。

中国中免占整个海南省免税销售额的比重超过80%，因此，由上述数据不难推断，中免H1的业绩大概率不会太好看，事实也确实如此。2023H1，公司实现营收358.58亿元，同比+29.68%，营业利润49.47亿元，同比-6.60%，归母净利润38.64亿元，同比-1.87%。

就中短期而言，中免业绩最主要的来源还是海南岛（2022年海南地区贡献了公司总营收的64.26%，2021年更是贡献了70%）。

虽然不知道终端消费力何时才能彻底恢复，但我们知道迟早会恢复，尽管整个过程看起来比较缓慢，但总归还是在进行，不论如何都比2022年好，并且越来越好，虽然今后的消费到底会恢复到什么程度，我们不得而知，也很难去预测，不过所长想，就业市场可能能为我们提供一些信息。

毕竟居民的消费力是和兜里的钱是息息相关的，如果居民就业稳定、收入稳定，那么消费力就必然会逐步提高。

下面贴一段BOSS直聘2023年5月投资者交流纪要原话，所长一字未改，只是标了一些重点，供大家参考。

Q：四月份活跃的企业用户比三月份提高，但是整体宏观经济复苏不如预期，那么招聘的恢复是否可以维持到下半年？

A：四、五月份跟二、三月份相比，每周招聘者发布的新职位数量增长7%。每个职位招聘者主动找人的活跃度也增长了6%。从目前的数据来看，是一个持续性改善的过程，关于是否稳定，答案是肯定的。

Q：四月份失业率水平稳定，但是青年失业率达到新高，接下来两个季度末又有学生毕业，长期来看会演变成一个结构性的问题么？对我们的业务有什么影响？

A：目前的问题是求职者众多，职位供应少，其中一个体现是16-24岁青年失业率高。但不会是长久的结构性问题。是一个正在缓解的问题，有两个有趣的现象分享：

1）尽管今年找工作的人和提供工作的人比例严峻，但是春节后17、18周，情况逐渐得到缓解；

2）今年的应届毕业生，主动向小微企业递出橄榄枝，和去年相比增长10%，这在历史上从没发生过。我觉得人们会主动适应环境，来找到生存发展的机会。

最重要的是，BOSS直聘分享了这样一段话：四、五月份，市场、采购等与公司发展相关的岗位恢复情况更好，我们认为这种岗位意味着公司想要花更多的钱或者赚更多的钱，跟企业的信心挂钩。

以上种种就业方面的信息足以说明，就业情况是真的在持续改善，作为求职行业最大的平台，BOSS直聘对招聘市场的未来可是充满了信心。

只要就业在持续好转，那么经济也必然会持续好转，因此，现在去担心大消费，真的很没有必要。

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价值事务所长期逻辑硬邦邦

尽管中免的利润在2023H1有小幅下滑，但一方面其业绩自2022Q2起基数就较低、另一方面下半年有暑假等旅游旺季催化（历史数据表明中免Q3的业绩一般都比较好）叠加终端消费力的持续恢复，公司2023H2数据改善基本可以说是板上钉钉的事。

虽然我们就中免短期的业绩情况进行了讲解，但所长本人其实不太关注企业短期业绩变化。假设企业今年业绩不佳，但明年、后年乃至之后的业绩不错、现金流不错，企业的价值其实是不会受到影响的。

我们投资相应企业的本质，可不就是奔着未来能贡献比现在多得多的利润么？

就中免而言，他的本质实际同高端白酒、品牌中药、品牌医院一样，属于永续性增长模型，很多人认为，中免的优势只是源于其央企的地位，手握免税的全部牌照，待未来免税牌照放开，优势便不复存在。

这完全就是在胡说八道！

虽然现在免税行业供给不充分、牌照有限，但当下有这么多有牌照的企业，有几个把免税业务经营好了？别的不说，如果免税真如大家想的是个人有牌照就能做，那国药集团为什么要把中出服的股权卖49%给中免，自己做不香么？

核心就在于，免税业务虽然有一个政策因素在里面，但本质还是同阿里、京东、永辉超市一样的零售行业。

零售行业非常讲究规模效应，规模越大，越能对上游获得较大的议价权，从而给下游客户更多的让利，让自己乃至客户都获得更多的好处。

零售行业非常讲究效率，因为零售行业的本质是二道贩子，毛利相对于品牌商是较低的，更多靠的就是周转，你周转越快，就能赚越多的钱，也就越能在竞争中胜出。

零售行业非常考验供应链，因为供应链的强大决定了企业能否充分满足下游消费者的需求，也从一定程度上决定了企业的商品周转速度……

以上种种都要做得好，才能成为一个在产业链中有话语权的零售企业。

疫情三年，对于所有零售企业而言，日子都不好过，如果我们仔细拆解一下中免，总的来说，他其实受疫情的影响并不算太大。

我们仔细看下图公司的业绩情况，除了2022年过于特殊，2020-2021公司的业绩增长总体还是不俗，即便有2022动辄封控的不正常情况，业绩也较疫情前的2019年表现更好。

这其实很说不通，因为三年疫情一方面对其口岸业务（出入境免税）是毁灭性打击（这点看上海机场这三年过的什么日子就知道了），另一方面，2020-2021虽然封控不如2022厉害，但也是有零星封控，对旅游业、线下客流打击都较大（这点看宋城演艺这三年过的什么日子就知道了）。

可整体而言，中免的成绩还是很hold得住。

核心就在于，公司积极根据大环境变化进行了经营思路的调整，大力发展线上有税业务，在疫情前的2019年，公司的有税业务量非常小，全年营收仅11.49亿，几乎可以忽略不计。

这里也需要额外说明一下，所谓的有税，就是免税商品补交国家的税率后，在国内进行销售（中免采用的线上模式），虽然价格会比免税贵，但由于中免多年做免税沉淀的规模优势、供应链优势、品牌优势过强，整体价格也比国内专柜甚至一些海外代购便宜。

所以，三年来，公司的有税业务进展神速，疫情第一年就做到了近200亿规模，2022更是做到了近280亿，规模甚至超过了主营免税业务。

截至2022年底，中免的会员数已达2600万人。

在疫情褪去后，公司的有税业务并不会回落到疫情前的水平，而是会对免税形成强有力的补充，作为公司的第二增长曲线发展下去。

未来，随着国内消费力的恢复、出入境客流的恢复，中免的业绩超越2021创新高只是时间问题。根据wind一致数据的预测，即便中免2023H1业绩有承压，但各大券商仍预测中免今年的利润会超过2021年。

最后附上市场对中国中免2023-2025年净利润一致预期：102.32亿、141.11亿、176.06亿。

(注：数据来自wind，仅做参考，且市场每分每秒都会有新的一致预期，利用市场一致预期需谨慎）

声明：文章仅记录作者思想，不构成投资建议，投资有巨大风险，需谨慎谨慎再谨慎，希望大家像对待装修房子一样对待自己的投资，不要让挑公司的时间还不如你挑家具的时间来得多，你对待小钱能反复权衡，怎么对待大钱反而如此草率？