赵谦谦律师、郑旋律律师|境外上市红筹架构搭建实务研究

一、前 言

红筹上市通常是指境内企业或自然人在境外注册公司，通过境外公司以并购、股权置换等方式取得境内公司的权益，并以境外公司名义向境外交易所申请上市。

红筹主要分为“大红筹”和“小红筹”，“大红筹”是以境内法人在境外投资的形式搭建，境内法人为境外注册公司的控股股东（以下简称“中资控股股东”）。在大红筹模式下，中资控股股东需按照《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（“97 红筹指引”）要求履行行政审批或备案程序（证监会、发改委、商务主管部门、国资委等部门），再采取股权收购等方式，将境内企业权益注入境外资本运作实体，最终由境外主体在境外证券交易所上市，“大红筹模式”主要适用于大型国有企业。

“小红筹”是通过个人境外投资的形式在境外注册公司，自然人系境外注册公司的控股股东，再采取股权或资产并购等方式，将境内运营实体的权益注入境外资本运作实体，以实现境外资本运作实体在境外IPO。我们通常所说的“红筹架构”均指“小红筹”，笔者在下文所指的红筹，亦为“小红筹”。

近年来，愈来愈多的境内企业选择通过搭建红筹架构的方式实现境外上市，主要有以下几点原因：一境外上市条件相对境内A股市场更为宽松灵活;二境外市场的IPO实行注册制，将企业的投资价值和风险交由投资者判断，从而使得上市时间周期相对具有确定性;三境外市场对创始股东、PE、VC持股上市流通限制少，符合股东变现的特定要求;四境外市场再融资、股权激励、兼并收购等事项，相对境内市场具有便捷性、灵活性[i]。

二、红筹架构的两大类型

红筹架构主要可分为股权控制模式和VIE（协议控制模式）。

国务院颁布的《外商投资产业指导目录》详细列举了鼓励、限制、禁止外商投资的产业。对于鼓励外商投资的产业，政策上没有对外资持股比例进行限制，允许外商独资或控股，可以直接通过股权控制模式搭建红筹架构，进而将境内公司的权益纳入合并报表。

对于《外商投资产业指导目录》中限制/禁止外商投资的产业，外资企业无法直接通过股权层层控制的模式搭建红筹架构，此时，则需要一系列协议安排，将境内实际运营实体的权益合并到境外上市公司的报表体系内，实现对境内企业的间接控制。这一模式也被称为VIE模式，或者协议控制模式。

三、股权控制模式下的红筹架构

（一）股权控制模式下红筹架构设置

股权控制模式是指由境内运营实体创始人在英属维京群岛（BVI）、开曼群岛等地设立离岸公司，利用离岸公司收购境内运营实体，以该离岸公司为融资平台对外进行融资，最终实现该离岸公司境外上市目的。

在股权控制模式下，红筹企业上市的架构自上而下一般包括BVI公司、开曼公司（上市主体）、BVI公司（可有）、香港公司（必有）、外商独资企业，最后是设置在中国境内的运营主体公司。对于每一层级公司的设置都有其特定的作用和目的（如图1）[ii]。

对于架构的第一层，可以是一个或多个BVI公司。BVI全称为The British Virgin Islands（英属维尔京群岛），是世界上发展最快的海外离岸投资中心之一。

离岸金融中心是指以法律手段划分出一些特别宽松的经济区域，这些区域一般称为离岸管辖区，当地政府允许国际人士在离岸管辖区内成立国际业务公司，该种国际业务公司仅注册地在离岸管辖区，其他经营活动均在注册地以外完成。

在BVI注册离岸公司要求较为简单，仅需一名股东和董事，即可在短期内完成注册，当地有关部门对公司的监管力度较小，公司无需实地经营，并且公司后期维护成本比较低，保密程度较高。除此以外，BVI外汇自由，且公司被免除在当地所有的税收，股东转让股权所得无需缴纳所得税等任何税负，其上层股东退出时的税收负担基本为零，对股东的进入和退出十分有利。同时，股东转让上市主体股票时可以直接处理BVI股权，无须交易上市主体的股票。

此外，当境内运营实体存在多个创始人（境内居民）时，通常每个创始人都需要单独设立一家BVI公司。根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》汇发[2014]37号第五条规定，已登记境外特殊目的公司发生境内居民个人股东、名称、经营期限等基本信息变更，应及时到外汇局办理境外投资外汇变更登记手续。如若所有的创始人共同设立一家BVI公司，那么只要其中一个创始人持股发生变化，其他境内股东均需前往外汇局办理外汇变更登记手续。但如若各创始人自行分别成立BVI公司，当某一创始人发生变动时，其他创始人无需进行外汇变更登记手续。

这一层的BVI公司通常由境内实际控制人、境外PE投资者及员工持股平台构成。

对于架构的第二层，绝大多数红筹企业将上市主体设立在开曼群岛。一般来说，境外上市地点美国、中国香港、新加坡、伦敦等都可选择，实务中香港和美国是比较主流的，香港只接受香港、百慕大、开曼、中国四地公司上市;美国只接受美国本土或者开曼群岛注册的上市公司，如果拟以红筹在美国上市，必须是开曼公司。同时因为开曼公司注册和注销程序简单，维续成本低，税率低，并和境内有签订国际税收协定，能避免双重征税，还能外汇进出自由，不受管制，实务中上市主体多设立在开曼群岛[iii]。

对于架构的第三层，通常设置在BVI，但该层级的BVI公司并非是必要的，部分拟境外上市主体在BVI设立公司主要是为了未来境外上市公司（开曼公司）卖壳或者处置底层资产和业务资产剥离时，可通过转让该层BVI公司的股权来间接实现转让，避免转让香港公司在香港产生印花税。如果是只为了红筹上市则无需搭建该层。

对于架构的第四层，即拟上市主体（或其在BVI设立的全资子公司）在中国香港注册的公司，该公司将用于直接持有中国境内外商独资企业（WFOE）的股份，根据《企业所得税法》第二条、第三条规定，境外企业有取得来源于中国境内的利润（股息、红利），应就其收入全额（除有关文件和税收协定另有规定外）征收预提所得税。一般境外企业适用10%的预提所得税，香港企业享受预提所得税优惠税率，即5%。因此，从税务筹划的层面上讲，香港公司是必须设置的，主要是为了享受相关的税收优惠。但是近年来，我国税务局对香港公司申请享受协定待遇的审批越发严格，不仅要求申请人注册地在香港，而且要求申请人须为对所得或所得据以产生的权利或财产具有所有权和支配权的“受益所有人”。通俗来讲，受益所有人就是，对于产生收益的财产能够进行全面控制并且可以自由支配，一般需从事实质性的经营活动。因此，即使在红筹架构中加设香港公司，如果该香港公司仅起导管作用，则并不必然会享受5%的协定优惠税率。

对于架构的第五层，即香港公司在中国境内注册的外商独资企业（WFOE），首先，设置WFOE主要是用于规避《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称10号令）中关于外资关联收购的审核。虽然通过“换身份”和“两步走”（下文将对此进行详细讲解）的方式可以巧妙规避关联并购的审核，但是实务中，商务部门在审批过程中仍会存在不同的理解，为避免由此带来审批上的不确定性，一般在香港公司收购境内资产时先设立WFOE，再由WFOE收购现有股东持有的境内运营主体的股权或者现有股东通过减资方式退出境内运营主体，此时属于外商独资企业的境内再投资行为，在不涉及外资限制或禁止类的情形下，只需在市场监督管理局办理工商变更登记即可。其次，如果用香港公司直接收购境内公司，则收购费用由香港公司支付（实控人需要在境外有资金），如果由WFOE来收境内公司，则可使用境内资金收购OPCO。

对于架构的第六层，通常作为运营主体公司（OPCO），持有相关运营牌照，从事相关业务的运营。

（二）“关联并购”规避问题

在股权控制模式下，完成红筹架构搭建最为关键的步骤，即以并购的方式将境内运营实体的股权或资产置入境外上市主体的控制之下。根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号令）第11条规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。然而，实务中，除了极少数国资背景个案以外，基本没有成功取得商务部审批的关联并购先例。因此，选择股权控制模式的红筹企业通常会采用一些手段规避“关联交易”的审核。

1.以境外身份通过外商独资企业进行收购（“换身份”）

“关联并购”的主要审核对象，是境内主体以其在境外设立或者控制的公司并购在境内与其有关联关系的公司。如若相关主体不再拥有境内身份，将不会触发10号令11条规定中的“关联并购”，从而规避10号令关于外资并购的限制。

因此，在股权控制模式下，境内自然人股东通常会选择先移民，取得境外身份，然后在境外层层设立特殊目的公司（包括BVI公司、开曼公司、香港公司等）。实践中，海底捞在港交所上市前张勇夫妇移民到新加坡、周黑鸭董事长周富裕之妻唐建芳取得瓦努阿图共和国永久公民等相关操作都是基于此目的。

境内自然人股东取得了境外身份后已属于境外人士，其若直接通过香港公司收购境内公司原则上不适用10号令第11条的规定，但在实务中商务部门在审批过程中仍会存在不同的理解，为避免由此带来审批上的不确定性，一般在香港公司收购境内资产时先设立WFOE，再通过WFOE收购境内运营公司股权（股权并购方式）或核心资产（资产并购方式），此时则属于外商独资企业的境内再投资行为，在不涉及外资限制或禁止类的情形下，只需在市场监督管理局办理工商变更登记即可。收购境内公司完成后，该模式下的红筹架构即搭建完成。[iv]

2.提前引入第三方境外投资者（“两步走”）

根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号令）相关规定可知，关联并购审查的客体系非外商投资企业，已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定；不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者，均无需按照10号令中“关联并购”相关规定进行核查。

因此，部分红筹企业选择“两步走”的方式规避关联并购的审核。先引入第三方境外投资者增资把境内运营公司变更为中外合资企业（JV），再由境内自然人到境外搭建的特殊目的公司返程投资设立WFOE，由WFOE收购境内股东和第三方境外投资者持有的JV的股权，将JV变为WFOE的全资子公司，实现直接持股模式的红筹架构搭建。

关于第一步中的外资收购比例，部分地方商务部门会认为“两步走”是规避关联并购，会要求外资达到最低比例，方能变更。因此做方案前，需要和境内公司所在地商务部门沟通是否有最低比例限制。

具体如下图所示：

四、VIE模式下的红筹架构

（一）VIE架构概述

VIE控制下的红筹架构是指境外上市主体通过层层架构在境内投资设立一家外商独资企业（WFOE），再通过WFOE与境内运营实体签署一系列协议，获取境内实体实际业务经营收入，进而将境内企业全部或绝大部分收入转移至外商独资企业，纳入境外上市公司的合并财务报表中。

构建VIE架构前几个步骤与股权控制架构类似，即设立BVI公司、设立开曼公司、设立第二层BVI公司、设立香港公司、设立WFOE等。区别在于最后一步，VIE架构需签署一系列控制协议，从而实现利润的转移。

WFOE签署一系列协议控制VIE公司（境内权益公司，即境内的实际经营主体），而这个VIE公司作为境内的经营实体，它的股东全部是国内的自然人或机构。签署这一系列的控制协议后，按照国际财务报告准则（IFRS）的规则，作为境内运营实体实质上已经可以被WFOE控制并纳入合并报表。鉴于此时境内运营实体在股权上仍为境内控制，因此其可以在中国境内开展外资禁入的业务。

（二）VIE架构协议

在VIE模式下，境外上市主体或WFOE与境内运营实体及其股东签署VIE协议主要分为以下四类[v]：

1.运营控制类协议

运营控制类协议，主要是为了让境外上市主体可以有效控制境内运营实体，

该类主要包括资产运营协议、股东投票权代理协议和授权委托协议。

资产运营协议由境外上市主体或WFOE与境内运营实体及其股东签订，该协议使WFOE可以实质控制境内运营实体的日常运营和财务事项，确保协议控制架构的稳定性。

以百度为例，Baidu Online（WFOE）与Baidu Net com等境内运营实体及其股东之间签订的运营协议规定：

①WFOE对境内运营实体的日常运营和财务事项提供指导和指示；

②有权任命境内运营实体的高级管理人员；

③境内运营实体的股东必须任命WFOE提名的董事会成员；

④WFOE同意为境内运营实体与第三方的交易提供担保；

⑤未经WFOE允许，境内运营实体不得与第三方进行任何影响其资产、负债及权利的交易。

股东投票权代理协议和授权委托协议由WFOE与境内运营实体的股东签订。在该协议项下，境内运营实体的股东委托WFOE行使其在境内运营实体的股东表决权。

2.利润转移类协议

利润转移类协议，主要是为了将境内运营实体的收益转移到拟上市的境外架构之下，该类主要包括管理、技术咨询等服务协议，商标、专利、域名等许可协议以及股权质押协议。

服务协议由WFOE或境外主体与境内运营实体及其股东签订，协议中约定WFOE向境内运营实体提供管理、技术、咨询等服务，境内运营实体向WFOE支付金额相当于其净利润的服务费。在该协议项下，WFOE向境内运营实体提供独家的咨询和技术服务，从而达到转移利润的目的。以百度为例，2013年，境内运营实体向WFOE支付的服务费数额为其税前净利润的89%。

商标、专利、域名等许可协议由WFOE或境外主体与境内运营实体签订，包括软件许可、Web版式许可、商标许可、域名许可等协议，许可境内运营实体使用专利或是商标，境内运营实体向WFOE或者境外主体支付相关费用。

股权质押协议由WFOE与境内运营实体的股东签订，股权质押协议是为了确保境内运营实体的股东不会随意转让其股权，从而确保协议控制的稳定性，除此以外，还可以确保境内运营实体及时向WFOE支付管理费及服务费，协议中通常会约定，若境内运营实体未向WFOE支付管理及咨询服务协议的服务费，则WFOE有权行使质权。

3.独家期权协议（或独家购股权协议）

使境外上市主体在我国法律允许时获得境内运营实体股权的独家购买权的协议。该协议主要目的在于为购买境内运营实体股权预留一个通道，当中国法律一旦允许外资进入境内运营实体所属行业，境外上市主体将通过收购境内运营实体股权的方式进行控股。

4.借款协议

WFOE向境内运营实体的股东提供资金支持的借款协议。WFOE根据该协议向境内运营实体的股东提供人民币贷款，然后该股东将这笔贷款通过增资的方式注入境内运营实体，为境内运营实体提供资金。该贷款通常为多年的无息贷款，并有展期的可能。

以百度为例，WFOE向境内运营实体的股东提供共计1亿元人民币的无息借款，该借款只能用于这些股东后续对境内运营实体进行增资，并且这笔借款只能通过这些股东向WFOE或其指定主体转让其持有的境内运营实体股权的方式偿还。

VIE架构的关键是一系列的协议安排，其与股权控制架构的不同之处在于，协议控制存在一定的不稳定性，因此，相关企业在制定VIE协议时，需要在协议条款中尽可能加大对OPCO及其股东的约束，并提高违约成本。

五、红筹架构搭建流程

在搭建红筹架构时，通常存在两种情形，一种为境内运营实体系刚刚设立，尚未引入外部投资者;另一种为境内运营实体已经引入外部投资者和员工持股平台，针对两种不同的情形，搭建红筹架构的步骤也略有不同，笔者将在此部分详细为大家讲解搭建流程[vi]。

（一）新设模式

新设模式是指在境内新设立一个运营实体，再通过层层股权控制或者协议控制搭建红筹架构。

第一步：创始人在境内设立一个境内运营公司(OPCO)。

第二步：创始人在BVI新设持股公司并以BVI公司的名义返程投资，向OPCO所在地银行办理个人境外第一层特殊目的公司的返程投资登记（“37号文登记”）。

第三步：以“第二步中BVI公司”的名义在离岸金融中心（主要为开曼群岛）设立融资平台作为未来上市主体，未来上市主体再前往中国香港设立香港公司。

第四步：香港公司再前往境内设立WFOE（外商独资企业），并相应办理外汇登记手续。WFOE自身可在外商投资准入允许的范围内开展相关业务经营。

第五步：视境内OPCO主营业务内容不同，WFOE通过股权收购或协议控制的方式，将境内OPCO的资产及业务注入，实现境内外权益的闭环。

第六步：在上市实体层面引入投资者。

（二）镜像平移模式

镜像模式是指境内运营实体已经设立并且已经引入外部投资者或者员工持股平台，在搭建红筹架构过程中境内运营实体的机构投资者或员工持股平台需要通过ODI、境外关联方镜像持股或权证模式的方式外翻至境外，并在境外取得对应权益后从境内运营实体中退出。

第一步：鉴于OPCO已经设立，因此创始人可直接在BVI设立公司并办理37号文登记（同新设模式）（创始人在BVI设立的公司合称“创始人SPV”）；OPCO的境内自然人投资人亦在BVI设立公司并办理37号文登记;OPCO的机构投资人视具体情况不同，通过ODI、境外关联方镜像持股或使用认股权证的方式外翻至境外，并相应办理境外投资及外汇登记手续（机构投资人与自然人投资在BVI设立的公司合称“投资人SPV”）。

注1：ODI备案具体是指在中华人民共和国境内依法设立的企业，备案通过新设、并购及其他方式在境外拥有非金融企业或取得既有非金融企业所有权、控制权、经营管理权及其他权益的行为。ODI备案的基本要求：①境内公司成立满1年以上；②审计报告不能出现亏损。

注2：境外关联方镜像持股：是指通过同属同一实际控制下的境外主体，或与境内利益协同分配的境外投资基金等机构在境外镜像持股。

注3：权证模式是指：持有境外拟上市主体的期权或可转换票据。这种方式可在过渡期内保障股东权利，且不影响红筹结构的搭建时间表，但最终仍需通过其它方式实现持股。

注4：境内自然人“37号文”登记

根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“37号文”），境内居民（含境内机构和境内居民个人）以投融资为目的，以其合法持有的境内企业资产或权益，或者以其合法持有的境外资产或权益，在境外直接设立或间接控制的境外企业。国家外汇管理局及其分支机构（以下简称外汇局）需实行登记管理。如果不办理登记，境内居民从特殊目的公司获得的利润和权益变现所得将难以调回境内使用，且会造成WOFE与境外母公司之间的资金往来不合法，从而对公司境外上市造成障碍。

然而，在实操中，并非所有境内自然人都需要办理37号文登记，比如虽然身份为境内人士，但是拥有境外永久居留权，则也有无需适用37号文的余地。因为根据《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》（汇发[2015]13号）之附件第2.5条：对于同时持有境内合法身份证件和境外（含港澳台）合法身份证件的，视同境外个人管理。对于境外个人以其境外资产或权益向境外特殊目的公司出资的，不纳入境内居民个人特殊目的公司外汇（补）登记范围。

注5：在境内运营主体有资金沉淀的情况下，可以通过分红给到股东，由股东向境外出资，境外架构将资金层层沉淀至香港公司，再由香港公司增资给WFOE，再由WFOE通过股权收购或者增资至境内运营实体再减资的方式，将资金还给境内运营主体的股东（详见第六步）。

但在境内运营主体没有资金沉淀的情况下就需要借助外部过桥资金，公司或者公司的实控人自行筹集过桥资金实现资金流循环，该等路径则会产生一部分资金使用成本。

第二步：创始人SPV和投资人SPV对应境内OPCO权益结构共同设立上市主体，未来上市主体再前往中国香港设立香港公司。

第三步：香港公司再前往境内设立WFOE（外商独资企业），并相应办理外汇登记手续。WFOE自身可在外商投资准入允许的范围内开展相关业务经营。

第四步：视境内OPCO主营业务内容不同，WFOE通过股权收购或协议控制的方式，将境内OPCO的资产及业务注入，实现境内外权益的闭环。OPCO原有股东间的特殊安排需在新的股权或协议控制关系建立前予以终止。

第五步：在上市实体层面引入投资者（境内投资者仍可通过ODI、境外关联方镜像持股或权证模式于境外层面投资）。

第六步：投资人在境外融资平台取得对应权益后，即以股转或减资方式从境内OPCO层面退出。

注：境外架构的搭建可能存在不同股东分批次“外翻”的时间差，即可能创始人先行在境外完成红筹架构的搭建，但是境内机构股东还持有境内运营主体的股权。

在这种情况下，可以对公司治理机制予以明确约定，即相关尚未完成“外翻”手续的境内股东，如若其已经可以对境外的拟上市主体行使股东权利并履行股东义务，视同其已从境内运营实体退出，股东不得享有双重股东权益，从而明确相关股东的股东地位，避免相关股东基于境内融资的股东协议在红筹搭建的过程中主张相关股东权利。

同时，如果境内运营实体的股东协议约定了“视同清算事件”，还需要明确，该条款不适用于相关各方根据红筹搭建方案向香港公司或其在境内设立的WFOE转让境内运营主体股权的情形。[vii]

六、中国证监会对红筹架构的监管

2023年2月17日，证监会发布了《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》和5项配套指引等境外上市备案管理相关制度规则（以下简称境外上市新规），自2023年3月31日起实施。境外上市新规实施后，境内企业的境外间接上市从此前的未纳入监管，正式进入备案制时代。

境外上市新规实施前，传统小红筹架构通过“两步走”的方式完成跨境重组以降低境内监管要求的方法为境外交易所普遍接纳。境外上市新规实施后，大、小红筹被统一纳入间接境外发行上市监管之下，需要在境外提交上市申请后向中国证监会履行备案手续。

（一）境内企业境外间接上市的认定

根据《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第十五条规定，同时符合下列两种情形的应当认定为境内企业间接境外发行上市：（一）境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或者净资产，任一指标占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%;（二）经营活动的主要环节在境内开展或者主要场所位于境内，或者负责经营管理的高级管理人员多数为中国公民或者经常居住地位于境内。

如若发行人不属于前述两种情形，但在境外市场按照非本国（或地区）发行人有关规定要求提交发行上市申请，且依规定披露的风险因素主要和境内相关的，证券公司及发行人境内律师应当遵循实质重于形式的原则，对发行人是否属于备案范围进行综合论证与识别[viii]。

（二）境外上市负面清单制度

根据《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第八条规定可知，存在下列情形之一的，不得境外发行上市：（一）法律、行政法规或者国家有关规定明确禁止上市融资的;（二）经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市可能危害国家安全的；（三）境内企业或者其控股股东、实际控制人最近3年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪的；（四）境内企业因涉嫌犯罪或者重大违法违规行为正在被依法立案调查，尚未有明确结论意见的；（五）控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的股权存在重大权属纠纷的。

《监管规则适用指引——境外发行上市类第1号》对于上述四种不得境外发行上市的情形进一步解释和细化[ix]，读者可结合《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第八条规定进行一一对应，笔者在此处不再过多赘述。

（三）VIE架构纳入监管

一直以来，有关部门并未发布明确的法律法规对VIE架构进行监管，VIE架构常年处于弱监管的状态，然而境外上市新规的颁布让VIE架构也开始被纳入境内资本市场的监管范围。

根据最新颁布的《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号》“二、发行人业务经营和公司治理情况”、“四、关于协议控制架构”规定可知，境内企业境外间接上市，发行人如若存在协议控制架构，在向中国证监会备案时，需对协议控制架构说明原因并披露协议安排及可能存在的风险等，此外，发行人境内律师应就以下方面进行核查说明：（1）境外投资者参与发行人经营管理情况，例如派出董事等；（2）是否存在境内法律、行政法规和有关规定明确不得采用协议或合约安排控制业务、牌照、资质等的情形；（3）通过协议控制架构安排控制的境内运营主体是否属于外商投资安全审查范围，是否涉及外商投资限制或禁止领域。

由此可见，境外上市新规已将VIE架构明确纳入备案管理的范围，过去大部分企业选择VIE架构的主要目的是尽量摆脱外商投资限制或禁止的约束，但最新颁布的境外上市新规要求发行人境内律师对VIE架构是否涉及外商投资限制或禁止领域进行核查说明，可能会影响到VIE架构的使用。

鉴于境外上市新规刚刚颁布，还未正式生效，因此，实践中的具体监管尺度还有待观察。随着上市监管部门与行业主管部门的互动，以及案例的增多，希望相关监管尺度会越来越明晰。

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注：[i]安青松.民营企业红筹上市的现状与成因[J].观察思考,2022[ii]股城往事.“红筹模式”下的“协议控制（VIE）”架构[EB/OL].2021-04-10[iii]欧慧.红筹架构搭建实务研究[J].金融视线,2020,(01).[iv]IPO实务研究.红筹架构的搭建问题研究及案例分析[EB/OL].2022-06-29[v]洞见资本.境外上市必读：红筹VIE架构解读[EB/OL].2018-12-05[vi]创投法律笔记.Note12一文读懂“红筹架构”搭建[EB/OL].2021-04-04[vii]证券法律喵.股权控制红筹架构搭建流程的案例化解读[EB/OL].2022-08-12[viii]《监管规则适用指引——境外发行上市类第1号》“四、关于备案范围”：“发行人不属于《管理试行办法》第十五条第一款规定情形，但在境外市场按照非本国（或地区）发行人有关规定要求提交发行上市申请，且依规定披露的风险因素主要和境内相关的，证券公司及发行人境内律师应当按照《管理试行办法》第十五条第二款规定，遵循实质重于形式的原则，对发行人是否属于备案范围进行综合论证与识别。”[ix]《监管规则适用指引——境外发行上市类第1号》“一、关于不得境外发行上市的情形”：“（一）关于法律、行政法规和国家有关规定禁止上市融资的情形《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（以下简称《管理试行办法》）第八条第（一）项规定的情形，主要包括：1.国家发展改革委、商务部印发的《市场准入负面清单》禁止上市融资的；2.境内企业属于《国务院关于建立完善守信联合激励和失信联合惩戒制度加快推进社会诚信建设的指导意见》（国发〔2016〕33号）规定的严重失信主体的；3.在产业政策、安全生产、行业监管等领域存在法律、行政法规和国家有关规定限制或禁止上市融资的。（二）关于刑事犯罪对于《管理试行办法》第八条第（三）项规定：1.如刑事犯罪主体为发行人收购而来，且相关刑事犯罪行为发生于发行人收购完成之前，原则上不视为发行人存在相关情形。但发行人主营业务收入和净利润主要来源于相关主体的除外。2.最近3年的起算时点，从刑罚执行完毕之日起计算。（三）关于重大违法违规行为对于《管理试行办法》第八条第（四）项规定，违法违规行为导致严重环境污染、重大人员伤亡、国家经济利益重大损失或其他社会影响恶劣的情况，原则上应当认定为重大违法违规行为。（四）关于股权重大权属纠纷对于《管理试行办法》第八条第（五）项规定，应当关注控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股权是否存在质押、冻结或诉讼仲裁，可能导致重大权属纠纷的情形。”