基本面投资四大派之深度价值派
这次继续讲基本面投资四大派之一的深度价值派，文章摘自国金证券分析师艾熊峰_基本面投资四大门派的道与术。
深度价值派：注重安全边际，获取均值回归收益
1.门派心法:捕捉安全边际，等待均值回归
“证券分析之父”本杰明·格雷厄姆，既是深度价值派的掌门人，也是价值投资的鼻祖。格雷厄姆的价值投资理论中存在三个关键概念，即内在价值、价格和安全边际。内在价值作为客观事实，是对于公司基本面真实现状和真实未来的演化，而股票价格则是市场参与者对公司进行分析、研究和判断所形成的主观认知，并不能真实反映企业的现状和未来。
在此基础上，市场对于股票内在价值的错估自然而然地导致了安全边际的产生。资本市场在运行过程中，股票价格与内在价值的偏离即为安全边际。 例如，一家公司内在价值 10块，但因市场出现了错判，价格被错误地定为5块，此时价格对价值的扭曲便形成了5块钱的安全边际。
深度价值投资的本质其实就是捕捉安全边际，等待均值回归。对于投资者而言，寻找安全边际的前提就是能够相对准确地判断公司的内在价值，一 般可以由其未来的自由现金流贴现算出，但是 DCF 模型可操作性相对较差， 目前市场上更多使用的是其简化后的市盈率法。而较大的安全边际可以在减轻投资错误风险的同时，扩大预期的收益。等到股价均值回归到内在价值的附近，深度价值派便可享受到估值修复所带来的回报。
2.门派招式:寻找定价错误，静待市场纠正
深度价值派的主要投资策略是买入市场价格远低于内在价值的上市公司，等到市场纠正错误定价之际，便是投资者获利之时。
定价错误以不同的形式出现，造成定价错误的原因包括但不限于制度限制、外部宏观环境或公司内部困境造成的股价动荡以及投资者缺乏投资兴趣。在格雷厄姆活跃的年代，深度价值投资更多的是寻找便宜的股票，格雷厄姆在当时提出了两种安全的选股方法，其一是以低于公司 2/3 净资产价值的价格买入公司股票，其二是购买市盈率低的低估值公司，这也是深度价值投资的简化。
格雷厄姆晚年在一次访谈中提出经典价值投资策略，被认为其一生交易经验的最重要总结。经典价值投资策略共有十条准则组成，亦可分为“价值五法”和“安全五法”，包含了对估值、股息率、成长性、偿债能力、股价泡沫等多个维度的衡量。十条准则要求股票具备合理估值和稳定较好的成长性，另一方面通过偿债能力、有形资产等衡量，要求企业具备健康的财务状况和应对危机能力，大幅降低了踩雷、泡沫破灭等大风险事件。
本杰明·格雷厄姆十条选股准则的原始表述
价值五法
股票的盈利回报率(市盈率倒数)应至少是 AAA 级债券收益的2倍
股票的市盈率应小于其过去五年最高市盈率的40%
股票派息率应大于AAA级债券收益率的 2/3
股价要低于每股有形资产账面价值的2/3
股价要低于每股净流动资产的2/3
安全五法
总负债要小于账面价值
流动比率要大于2
总负债要小于净流动资产的2倍
过去10年的年化盈利增长率要大于7%
盈利增长率在过去10年中的2年减少不超过5%
来源:《A Test of Ben Graham’s Stock Selection Criteria》、国金证券研究所
如今的价值投资已较格雷厄姆时期有了更丰富的内涵，其更倾向于逆向投资，但需避免“价值陷阱”。以贵州茅台受塑化剂事件及三公限制被错杀为例，2012 年 11 月酒鬼酒的塑化剂成为了白酒行业下跌的导火索，随后 12 月份的三公限制成为股价继续暴跌的推手。之后，贵州茅台最低时股价腰斩，而其市盈率(TTM)也一路下降至 9 倍的低点。现在来看，当时贵州茅台已出现了定价严重错误的情况，是一个极佳的投资机会。
贵州茅台作为行业龙头，其当时的营业收入及归母净利润并未出现下滑。 从 2013 年的年报情况来看，贵州茅台的流动资产为 419 亿(其中货币资 金为 252 亿)，固定资产账面净值中有 76 亿为房屋及建筑物，而 2013 年 底贵州茅台的市值为 1333 亿，加上茅台本身的品牌护城河，具有较大的安全边际。同时其2013年的归母净利润达151 亿，毛利率和ROE高达93%和36%，盈利能力良好。2014年贵州茅台股价走出了低谷，迎来了一轮估值修复。
深度价值投资最重要的是要避开价值陷阱，这需要回到基本面研究，最重要的是对公司盈利能力进行深度挖掘。价值陷阱主要源自公司基本面的恶化，基本面恶化主要来自三大方面:一是行业整体走向衰退、二是公司竞争格局恶化、三是公司战略决策失败。具体而言，公司业绩取决于行业景气度和市场份额。行业整体走向衰退对上市公司业绩而言显然会造成负面冲击。公司竞争格局恶化，市场份额下降，也会影响公司整体盈利。此外， 公司战略决策失败同样会对公司业绩造成冲击，比如并购失败带来大量商誉减值导致业绩下行等。
3.经典投资案例分析——李录投资 Timberland
知名投资人李录是喜马拉雅资本的创始人，亦是查理·芒格的家族资产管理人。我们在此援引他撰写的《文明、现代化、价值投资与中国》中早期投资 Timberland 的案例对深度价值派进行简要地分析。
1998年熊市中，李录挖掘到了一个烟蒂股投资机会。当时 Timberland 已跌破每股净资产，2.75亿运营资本中含1亿现金、1亿固定资产(一栋楼)。 若以3亿的市值买下它，将得到2亿的流动资产，有较大的安全边际。同 时公司当时的运营利润率达13%，资本回报率50%，盈利能力较好。但经历亚洲金融风暴以后，不少消费品在亚洲的业务都出现了下滑，比如耐克、锐步等，同时公司没有任何卖方报告，无人关注。
李录继续跟踪发现，公司过去15年历史记录良好，没有二级市场融资需求，唯一的问题是家族控股40%的股权(持有 98%的投票权)，且没有给出业绩指引，惹恼了不少股东，引发了诉讼。于是Timberland决定不跟华尔街打交道，也不给任何业绩指引，因此没有卖方分析覆盖。
李录通过渠道了解到管理层情况良好后，判断出这是一个定价错误的大机会，于1998年 8月起开始买入Timberland，并在2000年的公司见面会上发现市场开始对Timberland 大为关注后卖出，收获了巨额的利润。从历史数据来看，1998年9月至2000年12月底，Timberland 的股价将近翻了7倍，在市场纠正错误后带来了丰厚的回报。
