融创：地产江湖白衣骑士渐行渐远
关于房企暴雷这事，大家已经听到疲劳，看到乏味了。地产领域无新事，大家套路都一般。从快速扩张的几年间，加杠杆这事是习惯成自然，当然必然先承认一点，不是加了杠杆你就能成为头部房企，专业实力和运气都需要。只不过到了去杠杆还债的时候，大家摔倒的姿势都差不多。
在前天（3月23日）融创对发现的公司债券“20融创01”提出了展期偿还方案，也就是眼下还不了的其他解决途径，方案是展期24个月。该笔债券是2020年发行的，在当年融创势头良好的时候，票面利率仅4.78%，原定于今年4月1日回购。当然不能凭空拖延，增加的抵押物是融创旗下某项目，同时为孙老板提供债券的偿债担保。具体的展期方案按季度分期，每次偿还5~15%，直接持续到2024年4月份。
这个方案跨度两年，其实无论过程分期方式，仅时间就足以让债券投资人十分焦虑。债权人本来拥有此笔债券的回售权利且不接受当前融创提供的新方案，坚持要求如期履约。与此同时这笔债券在市场上价格大幅下跌超过40%。
照其他房企的剧本接下来就该躺平了，要么延期兑付，要么接着谈判，同时出售资产换取现金，只不过有足够实力和兴趣接盘者并不多，伴随而来的还有各家评级机构不断下调企业债务评级，各种传言商票、美元债再来一波，之后员工理财兑付危机。
什么叫“去杠杆”？就是地主家也没有余粮，对各路资本而言，融资受限，投资人回撤资金，开始降低自有资金的流动性，机构投资者的钱也是广大投资者那里来的，所以去杠杆的过程在过去一年不可能有人独善其身。资本的红利期，各种钱都乐意加码，如今潮水消退，也是苦苦支撑着。
作为标杆房企中的标杆，融创发债的利率的确不高，纵观全球，大企业有良好资产和现金流，稳定回报率的情况下，很多规模庞大相对求稳的养老基金、主权基金都会投资，其收益率要求甚至都低于3%，4~5%已经算不错的收益率。但这种优势首先建立在企业信用度上，说白了越稳定的投资回报率越低，只不过中国楼市坑了一波投资人。当初恒大暴雷的时候日本养老基金的投资都跟着赔了。
有点可叹的是融创老孙会不会第二次跌倒在资金链上。
大佬的背后是大佬，但如今是个大佬容易跌份的年月，当年从联想快速崛起的孙宏斌，黯然获狱之后竟能重新获得柳传志的支持，进而创立顺驰进入房产中介行业，之后又成为增速最快的房企，一度叫板万科，那时候百亿销量是房企的销售天花板，2003年顺驰以拿地王的方式快速进入多个城市，只不过高负债和市场形势的急速转变让顺驰的资金链崩溃，最终老孙不得不卖掉一手创立的顺驰。
只不过大方向上老孙赌对了之后的中国地产大趋势，也就是成就融创的历程了。到了2013年拿下北京农展馆地块新地王的融创，代价是楼面地价7.3万/㎡，惊诧了众人。那一年曾被挑战的王石发微博说李嘉诚在卖北京、上海的物业，这个信号需要小心，感觉就是在提醒谁。不久孙宏斌的回应是：我对王总的判断很惊讶，对市场判断有分歧很正常，我们继续看好北京上海的优质稀缺地块，我们会继续以如履薄冰、如临深渊的态度对待风险。
言犹在耳。
抛开时间谈市场都是刻舟求剑，水面上划过的涟漪，无法证明得太多，不过在那一刻谁都以为是大风起于青萍之末。
曾经融创也是其他房企的白衣骑士，或者说并购万达，当年跟富力联手拿下万达老王抛出的资产，聪明的老孙拿下的是十几个文旅城，都是可以快速实现销售的地块，凭借团队的强销售能力回款+老王提供的贷款买下的万达项目，也让融创快速业绩翻番有了底。看来当时富力李思廉5.9折买下万达一众酒店是捡了大便宜，之后富力和融创的路径是泾渭分明，酒店的重资产和长期回报的特点拖垮了富力，而融创的风生水起似乎印证了老孙会挑着买。
融创的收并购远不止万达，之前之后都有大量斩获，而且一直是可以快速出手实现回款的项目（起码融创这样对外宣称），除了跟金科的几年控制权争夺偃旗息鼓，其他的都还比较顺利。不得不说融创的营销能力在国内数一数二，且自成体系，这是融创有钱、也有胆量买买买的基础，但还有一点也不能忽略——通过收并购项目加杠杆贷款，这个跟自己买地道理差不多，只不过被收购的企业又优质资产，但是周转率不行，而且负债压力大，此时融创拍马杀到，一个是通过融创的信用担保来让项目获得经营贷款，再是注入融创品牌和产品力提升溢价，最后用营销速度快速回款，这三板斧才是白衣骑士的全部精髓。
量变引起质变，我一直跟业内同行说，并不是所有的暴雷房企都是一回事，它们本不是一个梯队，还是存在实力和方方面面的差别；只是在大环境周期下，房企直接的实力差距不足以决定谁能撑得住。就好比我们都去跟国乒队打乒乓球，一个业余高手，和我这样一个不会打球的人，跟国家队打球的结果是一样的，可能过程上略有不同。
可是现在过程还重要吗？我必须承认在当年重要，在现在不提也罢。
连孙宏斌这样浓眉大眼的，都要折戟沉沙么？
目前融创的美元债还有12只，规模77.04亿美元，最近要到期的是6月和8月的两笔共计12亿美元。同时融创2021年的年度业绩也还没完成审计（之前公布的销售额5973亿），这种情况下想融资却不给人看账本，是很难的，三大评级机构给的企业评级到了“负面”。去年融创顶替了跌落的恒大占据开发规模的排名第三，而今如同其他头部房企一样，2022年前两个月销售额同比下滑超过四分之一，为502亿元。
真实的负债情况在今年已经很难用三道红线来审视了，去年各家房企纷纷各种财务手段降低表内负债，净资产负债率，短债数量，甚至提前偿还有息负债，然并卵，该暴的还是没有躲过。而且到了暴雷的时候，第一个要理清的恰恰是隐性债务到底有多少。
融创目前流动负债大约7549亿，一年内短债909.62亿，我就不再列融创的账面现金了，目前账面现金参考意义不大，因为目前项目资金大多是监管状态不能随意用，其他房企暴雷前账面资金也是如此，明明几百亿在账上，分分钟还不上一笔债务。
写到这里，我都懒得说少数股东权益和损益占比不相配的问题了，大家经历这么多明股实债都懂得。
直到去年，融创依旧在扩张，跟当年王石的克制对比，我们其实第一反应是王石可能太过克制了，早早地在收敛，不是不赚最后一个铜板的问题，而是到了半场结束就及时收手。可是问题来了，在这么多年的经济周期里谁人能瞅准最合适的进入和撤退时机呢？
今天写融创也是这一年来的叠加感受，而不是只写融创，坦白说，房地产自从规模扩张的内生动力和外部货币宽松这十几年以来，房企的负债买地和销售回款持续经营，无论房价还是销售额（对行业和企业而言）均有上限；但这条路似乎没有停下的机会，因为停下就没有新增的土地和项目用以增加负债，那么之前的负债能否用之前的销售回款覆盖呢？
之前为了回款融创卖掉了所持的贝壳股票，后来贝壳股价表现也不佳，这两天贝壳20余名中高管离职，有时候交易也是难兄难弟，并不一定是都是抄底。还有当年百亿投资乐视，老乡贾跃亭赴美之后老孙落泪发布会，融创会否像当年顺驰一样落幕，却并不是一码事。
地产江湖中骑士们的身影正渐行渐远，白衣不再飘飘，白发已生双鬓。
