医疗信息化企业价值评估

 

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评估对象基本情况

卫宁健康科技集团股份有限公司是从事医疗信息化业务的龙头企业之一，始终以医疗信息化作为核心产业，收入来源包括医疗软件销售、医疗技术服务及医疗硬件销售。2018年底，卫宁健康以做大做强医疗信息化系统为基础，实现公司业务由提供传统医疗软件服务向提供医疗健康服务的转变。作为专注于提升医疗信息化服务的标杆企业，卫宁健康医疗服务收入自成立以来占比始终稳定在97%以上。因此，本文以卫宁健康作为估值案例具有一定的典型性和说服力。

具体评估过程

 

 本文采用自由现金流量模型对卫宁健康进行企业价值评估，评估基准日为2018年12月31日。

▲（1）预期收益额的测算

营业收入的预测

卫宁健康的三大主营业务收入包括医疗业务软件收入、医疗技术服务收入和集成硬件业务收入，分别占比55.61%、22.34%、21.13%。因此，本文在预测未来营业收入时，也依据公司对产品定位的划分，将收入分为核心产品（软件业务及技术服务）和硬件业务分别分析预测未来收益。卫宁健康20142018近五年营业收入分析情况见表1。（以下图表均可点击放大）

核心产品方面，软件业务及技术服务属于医疗信息化的关键。近年来医疗信息化行业利好政策不断，卫宁健康软件及服务收入在行业需求的不断推动下，总体来看，各年均保持30%以上的高增长率。因此，在医疗信息化行业持续看好的走势下，本文预期未来五年内公司核心产品收入将在现有基础上实现稳定增长。需要注意的是，由于2017年相关内部征求意见稿中涉及部分收紧条文，全行业进行短暂调整，因此在对未来收益进行预测时应剔除该年数据的影响。硬件销售方面，公式近年来正通过不断调整低毛利的硬件集成业务比例，以实现收入结构优化。卫宁健康2014-2018年间硬件销售收入分别占销售额的28.37%、28.24%、24.06%、29.30%、21.13%，调整后比例从近30%降至21.13%。

综上，考虑到医疗信息化行业现状以及公司战略调整情况，对卫宁健康未来营收预测如下：20192024年间，预计公司核心产品业务收入将以20142018年间的平均增长率39.59%继续保持高增长；硬件销售收入受公司内部收入结构的调整，预期维持在销售额的20%。卫宁健康2019-2024年营业收入按产品类别预测结果见表2。

▲（2）成本及费用的预测

在营业成本方面，核心产品医疗软件及服务和传统硬件集成系统成本特点往往相差较大。因此，本文在预测卫宁健康营业成本时同样按类别划分进行分析。公司2014-2018近五年成本分析情况见表3。

对于核心产品软件和技术服务等智慧型产品，其收入和成本往往呈现弱应对性。由于卫宁健康短期内核心产品生产规模将持续扩大，因此可以考虑使用2018年核心产品成本增长率47.84%作为未来成本增长率。而在硬件销售方面，由于其收入与成本相关性较强，近年来其销售毛利率一直在小范围内部波动，平均值为15.53%，可据此估算硬件销售成本。

在费用方面，2014-2018年间期间成本、税金及附加占营业收入的比例始终较为稳定，具体数据见表4。因此，分别取近五年各自占营业收入的均值作为预测数据，即期间成本、税金及附加在2019-2024年占营业收入的比重预期分别为33.28%和1.31%。综上，2019-2024年成本及费用预测结果见表5。

▲（3）折旧及摊销的预测

在预测卫宁健康折旧及摊销时，主要利用历史数据的平均值。如表6所示，通过分析2014-2018年卫宁健康折旧及摊销数据，发现折旧与摊销与营业收入的比值波动较小，故将其比值的均值1.77%用来预测未来2019-2024年间折旧与摊销，预测结果见表7。

▲（4）资本性支出的预测通过分析计算卫宁健康2014-2018年间资本性支出可以发现，近年来公司资本性项目占营业收入百分比除2017年外均在10%以下波动。2017年百分比为35.62%，主要由于当年存在大量在建工程转为固定资产。由于预期公司短时间内并不存在重大资本性投资决策，因此，可利用剔除2017年数据后各年资本性支出占主营收入比例的均值6.60%测算新增资本性支出，预测结果见表8。

▲（5）营运资本增加额的预测卫宁健康2014-2018年经营性流动资产和经营性流动负债呈现出同样特点，波动值相对较小且总体呈平稳增长趋势。因此，本文选取近五年流动资产和营业收入比值的平均值1.48为预测期倍数，选取流动负债与营业收入比值的平均值75.1%作为预测依据，得到营运资本预测结果为表9。

▲（6）企业所得税

◆1.预测期内公司企业所得税15%按缴纳。综上，预测出的卫宁健康2019--2024年现金流量具体情况见表10。

◆2.折现率的确定在确定折现率时，本文将公司加权平均资本成本作为预测期的折现率。行业发展数据库中查询到医疗信息化行业的平均收益率为6.63%，国债利率为4.27%作为无风险报酬率，卫宁健康β系数为1.24，采用CAMP模型计算出权益资本成本为7.20%。截至2018年年末，卫宁健康公司权益比为0.77，债务比为0.23，采用WACC模型计算出卫宁健康预测期的折现率为6.36%。

◆3.估值结果分析卫宁健康在2019-2024年处于增长时期，2024年及以后将进入永续发展阶段，最终算得评估值为171.34亿元。

评估医疗信息化企业价值应注意的问题

（一）收益法的适用性在运用收益法对医疗信息化企业进行评估时，对于行业内众多规模较小的新兴企业，其前期研发成本投入较大、经营初期收益为负值，盈利数据的缺少导致这些企业难以采用收益法，应考虑运用其他方法对其进行评估。

（二）折现率和收益额的确定

医疗信息化目前仍属于新兴的计算机产业，行业内相关研究数据相对较少，在企业价值评估实务中，应灵活运用折现率的测算方法。同时，由于医疗信息化行业风险较高、收益具有不确定性等特点，实务中确定企业未来现金流时，应多方考量相关因素，如政策导向、行业需求、研发水平等条件。

（三）关注企业的智慧产品

对于致力于智慧产品研发的医疗信息化企业，其拥有的软件专利、团队研发能力作为公司未来发展的核心竞争力，在进行企业估值中不容忽视。评估时应结合公司现有智力产品的收益情况以及其未来发展的动态趋势，建立相关指标体系评估专利技术、人力资本等无形资产，以期为医疗信息化企业提供更加全面的估值。

参考文献

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[2] 张淑焕.关于用收益法评估无形资产难点问题的探讨[J].商业会计,2005(08):41-44.

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[4]尉雯.新三板互联网企业价值评估方法研究[J].经贸实践,2018(12):29.

文章来源：微信公众号金牌估值

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