实务热点|股票质押式回购纠纷违约处置要点及裁判规则（上）
实务热点|股票质押式回购纠纷违约处置要点及裁判规则（上）
原创 程久余、邱楚君 股小律 2023-06-14 17:33 发表于北京
文/程久余，北京市中闻律师事务所合伙人；邱楚君，北京市中闻律师事务所律师
股票质押式回购是指符合条件的资金融入方（以下简称“融入方”）以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方（以下简称“融出方”）融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。
通俗来讲，中国语境下的股票质押式回购交易操作主要由具备资格的证券公司作为融出方，向上市公司股东（融入方）融出资金的同时接受其以持有的上市公司股票出质并于中国证券登记结算公司（下称“中登公司” ）办理质押登记，到期后证券公司收回资金本息并解除股票质押。
股权质押式回购的交易结构如下图所示：
针对股票质押式回购交易中涉及的合同，包括《股票质押式回购交易协议》以及配套的《交易协议书》的法律效力，司法机关基本认为只要协议为双方当事人的真实意思表示，没有违反法律强制性、禁止性的规定，协议均为有效。目前存在争议的是股票质押式回购交易相关协议的法律性质，司法实践中有三种不同观点：
序号
观点
审理法院
案号
判决摘录
1
金融借款合同
最高人民法院
(2020)最高法民终255号
因股票质押式回购合同从本质上仍为金融借款合同，属于诺成性合同。
2
类似民间借贷
云南省高级人民法院
(2019)云民初83号
本院认为，股票质押式回购业务，其法律实质是以股票质押担保解决资金融通问题，在性质上与借款合同、民间借贷相类似，应适用《中华人民共和国合同法》及有关民间借贷的相关规定。
3
复合合同，包含了借款关系和质押法律关系
上海高级人民法院
（2020）沪民终284号
关于上诉人负担的各项逾期付款违约金、延期回购违约金、利息等总额是否过高问题，应当根据当事人之间的合同性质、上诉人的实际债务负担等情况予以认定。本案质押式证券回购业务，其法律关系实质为质押借款关系。
4
上海金融法院
(2019)沪74民初292号
本院认为，原告与徐先明签订的《业务协议》全称《股票质押式回购交易业务协议》，是约定融资借款和股票质押法律关系的复合合同。
股票质押式回购交易为一种复合合同。首先，证券公司或其资管子公司管理的资产管理计划不具备法定贷款资格，因此不属于金融借款；其次，股票质押式回购也不属于民间借贷，为了保障融资方的权益，融入方需要在资金融入时提供担保品，也即融入方所持有的上市公司的股票。为了提高效率，质押条款被融资主合同包含，不再单独签订质押合同，融资条款与质押条款共同组成《股票质押式回购交易协议》。
因此，股票质押式回购交易的基础法律关系包括一个主法律关系与一个从法律关系，其中主法律关系是融入方向证券公司融入资金形成的融资借款法律关系，从法律关系为融入方以其持有的上市公司股票出质给证券公司所形成的质押法律关系。故《股票质押式回购交易协议》中包含了融资借款关系和质押法律关系，系一种复合合同。
股票违约处置是指融入方违约时，融出方根据协议的约定对标的证券进行处置的操作。
《股票质押式回购协议》中均会约定融出方负有盯市管理的义务，在履约保障比例达到或低于一定比例时（通常为130%时），且融入方未按约定在规定期限内提交足额质押物时，融出方有权对标的证券进行违约处置。
虽然融出方不需要融入方同意即可卖出股票，但是在实践中，违约处置存在一定的困难。因为股票交易都是在二级市场内完成的，在二级市场进行交易需要受到限制。
融出方自行违约处置主要有两种方式，一种是采用竞价交易方式，另一种是采用大宗交易方式。采用集中竞价交易方式抛售股份的，90日内减持股份的总数不得超过公司股份总数的 1%。采取大宗交易方式的，90日内减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。这样做的目的是限制股票出售的数量，不允许一下子抛售太多，如果一下子抛售太多，砸到二级市场会导致跌停。
因此，融入方违约时，融出方通常会主张及时进行违约处置是证券公司的合同义务，未依约及时进行违约处置从而造成融入方财产损失的，应由其承担损失赔偿责任。场内交易的特点是在场内完成股票的质押交收且融出方具有盯市义务，当质押股票价格低于平仓线时，融出方可以在场内直接进行违约处置。如对质押股票进行违约处置，处置所得款项可以覆盖融入方的交易本金和利息总和。但因融出方未及时进行违约处置，质押股票价格持续下跌，造成融入方相应财产损失，根据原《合同法》第一百零七条（现已被《民法典》第五百七十七条替代）[1]以及原《合同法》第一百一十九条（现已被《民法典》第五百九十一条替代）[2]规定，融出方需对质押股票价值减损部分承担赔偿责任。
当质押股票价格低于平仓线时，融出方是否必行在场内进行违约处置，未进行违约处置是否承担损失扩大的责任？
对于这个问题，司法实践中尚未形成统一的观点。
序号
观点
审理法院
案号
判决摘录
1
融入方有权选择权利救济的途径，即自行进行违约处置或者通过诉讼方式要求融入方提前购回股票，不能据此认定融出方未进行违约处置与融入的损失之间具有因果关系。
最高人民法院
（2019）最高法民终709号
在徐州丰利公司违约后，长证资管公司并未对质押股票进行违约处置，随即出现所质押股票价格一路下跌的情形，可见损失的发生和持续与长证资管公司是否平仓并无事实上的联系。何况，鉴于市场供求关系以及投资者信心直接证券交易行情，若长证资管公司依约处置、大量抛售质押股票，势必进一步加剧质押股票价格下跌的趋势，此时方产生损失扩大的后果，故徐州丰利公司关于长证资管公司扩大损失结果的主张因缺乏事实根据和法律依据而不能成立。
2
广东省高级人民法院
（2019）粤民终1785号
《业务协议》约定五矿公司有权自主选择卖出质押标的证券的价格、时机、顺序及方式，即五矿公司何时以何种方式处置质押标的证券属于其自主权利，因此飞马公司的上述主张缺乏依据，本院不予支持。
3
江苏省高级人民法院
（2018）苏民初52号
本院认为，在娄底中钰公司构成违约的情形下，东吴证券公司作为守约方有权选择权利救济的途径，即自行进行违约处置或者通过诉讼方式要求娄底中钰公司提前购回股票，在东吴证券公司事实上不能通过抛售股票进行权利救济的情况下，其以诉讼方式要求娄底中钰公司提前购回股票，亦是积极行使权利的行为，并无不可。
4
融出方未及时平仓与融入方利息及罚息存在因果关系，应按照双方过错责任情况，由融出方适当予以赔偿。
河北省石家庄市新华区人民法院
（2016）冀0105民初299号
原告在7月7日明确要求被告把平仓的意思反馈给总部，次日诉争股票因重大事项停牌。虽然对于停牌的风险，双方均不可预测，但在具备平仓条件时，被告未及时平仓，存在一定责任...双方均认可停牌期间，原告利息及罚息损失为64528.41元，根据公平及诚信原则，被告应适当予以赔偿，以赔偿32000元为宜。
主流观点认为，在融入方违约的情形下，融出方有权选择自行进行违约处置或者通过诉讼方式要求融入方返还本金和利息。
首先，《股权质押式回购交易协议》中通常会约定，当融入方违约时，融出方有权自主选择卖出标的证券的价格、时机、顺序等。融出方对质押股票的处置权，是在融入方违约情形下的一种合同救济权利，融出方有权选择行使，也有权不行使。并非在达到处置条件时，融出方就必须进行违约处置。融出方有权根据交易情况决定处置的时间节点、被处置股票的数量等。
其次，深圳证券交易所于2017年5月27日出台的《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》中明确规定股东及董监高对持股比例、持股期限、减持方式、减持价格等作出承诺的，应当严格履行所作出的承诺。该细则同时对大股东减持股份的比例、期限也作出限制性规定。融出方事实上不可能在短期内通过抛售股票的方式获得权利救济。
最后，股票行情是不断波动和变化的，不能以历史价格去认定融出方之前没有处置造成了损失。以当时的时点来看，股价完全有可能跌，也有可能涨。不能以融出方未在当时进行违约处置而认定与股价下跌之间具有因果关系。
因此，融出方在融入方违约时并非必须进行违约处置，融出方有权选择自行进行违约处置或者径行起诉融入方购回；未进行违约处置的，除非融出方未采取止损措施与损失扩大具有因果关系，否则资金融出方不承担损失扩大的责任。
尽管近年来股票质押式回购交易的风险管控越发严格，但由于该业务模式出现的时间较短，股票质押式回购纠纷仍然呈现上涨的趋势。因股票质押式回购交易均在二级市场完成，并且标的证券为上市公司股票，使得股票质押式回购交易有着独特的风险管理手段和违约救济手段。此外，股票质押式回购在性质上具有复合型，包含了融资借款和质押关系，但不同于传统的银行贷款业务和民间借贷，当资本市场股价大幅波动及监管规则趋严时，很容易引发当事人双方对合同约定的理解不一，却没有对应的法律法规可以参照，从而产生纠纷。
[1] 《民法典》第五百七十七条：当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。
[2] 《民法典》第五百九十一条：当事人一方违约后，对方应当采取适当措施防止损失的扩大；没有采取适当措施致使损失扩大的，不得就扩大的损失请求赔偿。
编辑/郭雨桐
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