"未来十年对基金行业系统化理解世界的能力要求更高。"

本文为IPO早知道原创

作者｜罗宾

前两期我们分析了二级市场和一级市场的观点，发现“投资人”这个群体正在发生着变化我们注意到投资中最重要的认知范式产生了很大变化。自70年代以来，二级基金一直奉巴菲特/查理芒格的长期价值投资为圭臬，而在当下世界正在发生如此大的外部环境变化之际，是否这样的认知范式仍然适用呢？是否时代也对投资人提出了新的要求？

本期「WhatIf早知道」是IPO早知道和WhatIf联合推出的专栏。「Whatlf」致力于打造信息协同网络，提供充分闭环研究的商业信息和内容，其背后支持者包括家族办公室、资产管理机构、企业家、投资人、行业组织、CXO等。

在这个新的系列中，WhatIf首席信息官对他们的Portfolio或者投资历史有至少12个月的闭环跟踪，因此我们有信心他们的叙事信噪比高、闭环和系统不偏执。

第一期主题为「认知的技术和结构是在变化的」，叙事者是美元对冲基金Stoa Capital的CIO，所管理的基金过去12个月主要为Variable Net策略，覆盖Global Market，交易策略覆盖不同周期公司，通过交易历史我们看到绝对和相对胜率都极高；主观层面，投研极为擅长系统个股研究，同时在基金运营层面有不少创新，体现在投资策略的产生到执行过程的闭环、引入量化交易配合主观策略等；他将和WhatIf首席信息官一起诠释从以下的框架中，诠释这个主题。

Stoa Capital一直重视在驱动经济增长行业的积极布局，也非常善于全球配置和多空两侧的布局。Stoa Capital投资领域涉猎广泛，全球科技、能源、制造业、农业、消费均有涉及。Stoa Capital很善于在市场震荡中获得持续稳定收益。在2022年A股/港股/美股4个月的巨幅下跌中，Stoa Capital YTD net return 10.9%（gross return 12.8%），在过去7个月中保持每个单月均获得正收益。Stoa Capital在多空仓位中分别录得正收益，且多空仓位在每个单月中也分别跑赢各相关指数，同时市场巨幅震荡中月最大回撤为6%，远低于市场水平。

欢迎“投资人”参与我们对主要信息渠道的调研，我们下一期主题为《信噪比的另一种解读》，会与大家共享20位基金经理的日常信息来源和渠道。

以下为本文目录,建议结合要点进行针对性阅读

01:二级市场基金一直以来坚持的认知范式特点是什么？

02:当下二级基金行业面临的外部环境变化？

03:时代对二级市场基金的新认知范式要求？

04:Stoa Capital的三个基本哲学

05:Stoa Capital的策略—拥抱变化

Q1：二级市场基金一直以来坚持的认知范式特点是什么？

1、中国美元基金成熟的研究体系在2005年之后才成熟化发展，中国对冲基金的成熟是在2010年之后。最近十多年我们只经历了一次真正意义的经济危机，世界经济格局相对较稳定，中国经济又在高速发展中，基金只要专注研究清楚几大驱动经济增长的行业就可以获得高收益。

2、2012年后全球开启了大牛市，巴菲特的Buy and hold被认为是颠扑不破的真理，中国对冲基金也秉持了这种理念，收获颇丰。

3、因此过去基金经理的bottom-up能力都很强，擅长对个股的理解，而很少用top-down的方式去看世界的格局变化，因为格局长时间保持稳定。

4、Buy and hold的执行，大多时候需要基金经理勇敢表达观点，而大多数时候他们的观点是正确的，所以市场其实鼓励了很多在这个领域能力极强的基金经理，一些具备此类素质的基金成长很快。

WhatIf信息官补充

在WhatIf早知道系列的《均值与方差，一级市场美元基金超额收益寻踪（上）》中，我们复盘过2018年到2021年，中国离岸市场的二级市场投资基金实现了70%的超额收益，换算后，有25%左右的IRR水平，如果打开看收益来源，有两个很有意思的特点：

- 有一半以上的收益来自于前20个公司，也就是说明“Hold”是其中很重要的投资策略；

- 从四分位去看，第一分位的基金中，超过90%以上的换手率低于100%，这个数字明显低于2021年之后的情况。

Q2：新时代二级基金行业面临的外部环境变化？

1、经济层面：中国和全球将经历同时到来的经济放缓，同时产业变迁和能源革命也会对全球经济结构产生巨大影响。能源革命牵涉到所有行业，这个变化会影响深远。

2、政治变化：全球在停滞的经济环境中会进一步加剧意识形态撕裂，诉诸于地缘政治冲突，同时也导致各国政策变化和博弈缺乏确定性。

3、社会变化：最重要的因素是技术进步。历史上看，八十年代我们之所以能从滞胀中走出来，一个核心原因是前美联储主席沃尔克能够担负责任，把利率加到非常高的水平，为之后40年的经济平稳发展创造基础；另一个重要原因是半导体的发展，集成电路有了质的飞跃后，技术发展进入指数级快车道。技术变革是通缩的，能从本质上改变社会形态，引起经济和金融的变化。第二个社会层面的变化是消费者行为，例如新一代人的消费行为变迁、消费行为数据化、云端交互等。

WhatIf 信息官补充

技术进步对社会层面变化的影响，在“另类资产”上也表现得尤为充分，2007到2016年，Global Venture Capital、Global Private Equity的平均绝对收益（扣除固定收益基准收益率后的收益率）很高，最高时期达20%以上，这些投资所对应的公司在上市后，继续主导了下一阶段的发展。

4、资本市场的变化：自格林斯潘时代伊始的流动性泛滥。美联储政策导致资本市场的路径依赖甚至道德风险越来越严重，我们也不认为这样的趋势能够轻易改变。流动性泛滥导致估值体系不断攀升，所以我们对资产价值的理解也需要同步调整。

Q3：时代对二级市场基金的新认知范式要求？

1、高速迭代能力：首先要对世界任何基本面变化更敏锐，把自己的信息触角发展得足够广；第二，对新事物要有学习能力。第三，要有全球视角。很多基金都开始转型，过去以消费和科技为基础的基金正在将视野拓展到全球优质资产。

2、基金从业者要有稳定的理解世界的框架来指导自己的研究。

1）有成熟的哲学观理解世界所有的变化和原因。每个人对政治、经济事件都会产生观点，但真正建立一套基于自身哲学观的完整框架是很不容易的，需要有对政治哲学、技术哲学、经济学的深刻理解，也需要长时间学习和验证。

2）对于关键变化的强研究能力。第一，要求基金对变化更敏感，能够更快更深入地理解行业。大多数基金在这一点都积累比较多，大家进步速度都很快，也意味着对同一个事物的理解能力不断提升，竞争门槛也在变高。同时，产生关键变化的行业也在快速延展中，对基金的学习能力要求也在不断提高。第二，行业跟踪能力，中国资本市场的研究在这几年不断靠近行业，越来越深入了。现在市场要求大家做tracking的频率会越来越高，可能从季度跟踪变为月度甚至周度跟踪，也是对大家研究能力的挑战。

3）要求对周期和估值的对应关系有更深层理解。这要求我们不仅要看公司基本面，还要将公司放在不同级别的周期里对应起来理解它的估值为什么变化，从而有更清晰的仓位策略。基于这样的理解，我们才能看懂为什么A股中去年大涨的成长股，在今年仍保持高速利润增长却遭遇大跌。

3、系统化的portfolio管理能力。这可能是中国的专业投资者需要去补的一课。过去十年市场没有对我们提出仓位管理的要求，buy and hold大概率也是对的策略，但今后某些阶段这个策略并不会一直奏效，所以我们应做更系统化的组合管理。

1）适应更多元的市场情况。过去基金做多持有的能力非常强，很适应当时的市场，但现在需要同时有更多维的能力，去适应不断切换状态的市场。

2）更强的择时能力。市场的变化更多元且更快，所以对于我们择时的要求在提高。择时能力也需要以系统化的组合管理能力作为支持。

Q4：Stoa Capital的三个基本哲学

Stoa Capital已经清晰意识到外部环境的变化和对从业者的进一步要求，因此不断学习，不断拓展自己的边界。从根本上，我们一直坚持三个最重要的哲学。

1、Ride on key changes

1）Changes：世界在快速变化。我们需要Connect dots，包括横向地看待世界的各个变化之间的关联，比如俄乌局势是否会导致石油紧缺、粮食紧缺和半导体紧缺，或是此次上海的疫情对汽车产业链、半导体产业链的影响有多大；也包括纵向对历史的研究，比如我们研究元宇宙根源的时候，要看历史上类似的变革节点节奏怎么发展，以此来推演未来这一变化会如何变迁。

2）Key：处理好行业变化中的信噪比，首先识别出是不是真的变化，更重要的是弄清楚是不是核心的变化，把所有变化的影响程度做一个排序，这会集中考验我们对世界理解的深度。

这里有一个投资案例：在元宇宙概念还没出现时，我们就研究过一家对标元宇宙的美国知名公司，它的用户增长快，收入增长和利润展望都很乐观，投资者非常看好。但我们的观点与市场相反，我们做空了这只股票。因为我们经过对不同类别消费者的详细调研、亲自使用它的产品，并拆分它的财务数据后，发现它有诸多问题，比如解决的不是主流消费者可持续的需求；它的运营能力相当薄弱，导致商业模式跑通受到明显限制；热门产品的生命周期较短等。这次和市场观点相反的做空让我们获得了超过50%的收益。

3）Ride：用什么标的和对应的价格来表达对世界变化的认知，这是一个重要能力。

2、See fundamental through macro

1）基本面研究和buy and hold并不是变得无效了，恰恰相反，我们在理解世界的变化后，认识到这些方法仍会有效指导投资，但基本面与周期连接起来的重要性越来越高。过去40年我们都处在康波的上行周期，其中又包含很多个每3年的基钦周期、每10年的朱格拉周期和每20年的库兹涅茨周期。而今天我们可能已经处于康波周期的下行周期，同样会经历很多轮基钦周期、朱格拉周期的上行周期，意味着我们还会遇到一些大牛市。历史上70年代滞胀的恶劣环境下，虽然大家公认那是灰暗时期，但70年代中仍然有几次很明显的大牛市，很多指数涨幅都非常可观。

2）宏观研究需要指引基本面研究的方向。例如，现在PPI的暴涨对很多中游、下游行业都有影响，有了宏观的指引，我们可以找到基本面研究应该在哪些方向花更多的时间和精力，更有的放矢。

3）市场对我们的基本面研究提出了更高要求，要求我们理解更深入、跟踪更高频。

3、Respect the value of time：市场要求我们提高择时能力，提高资金效率。这个要求非常高，要求对技术面、资金面的理解，同时也要求对不同标的机会成本的权衡和很强的风控能力。

Q5：Stoa Capital的策略——拥抱变化

在这样的投资哲学下，我们的投资策略一言以蔽之：拥抱变化。

1、视其所以。首先，深入而客观地观察世界真实的样子。坚持辨证和系统的思维观察，可以量变引起质变。第二，我们清楚自己能力的边界，但不给自己的学习边界设限。我们受好奇心驱动，会尽可能理解世界的真相，更好地connect dots。第三，时刻保持宏观视野和全球视野。

2、观其所由，察其所安。1）观其所由——我们坚持系统地观察世界“何以至此”：这些深入的洞察植根于我们系统的哲学观和基本面研究；2）察其所安——我们据此探究未来的趋势。

3、言其实。我们一直笃信，投资组合和仓位控制是一个表达工具，像我们的画笔一样，帮助我们把脑海中的真实世界描绘出来。这就要求我们1）自律，世界在变化，我们也要不断进化，不可怠惰；2）对自己诚实，观点是什么就要表达什么，做到知行合一。

WhatIf信息官补充

专业的投资人是有自己的表达的，对行业的看法、对公司的偏好、对风险的理解、对成长的理解等都是需要很好的表达，这种表达远远不仅局限为我喜欢一个公司我要长期持有，而是背后的原因得表达更为重要。

这也是WhatIf在投资认知上的思考，简单说一个公司是好公司已经不足以表达了，更重要的是它在什么情况下、什么价格下是好公司。

4、顺其变。我们要对变化非常敏感，能够抓住合理的时机，并且知道什么是我们能够抓住的alpha。这些是很高的要求，我们需要以系统化的策略去应对，一个是在“术”的层面，包括long和short的均衡能力、头寸的控制、仓位控制等，但更重要的还是思考体系。

欢迎参与我们对基金经理信息渠道的调研，我们将会在下一期公布调研结果。

此话题我们将进行持续的闭门沟通：如何在全球经济的新格局下，构建新的投资组合框架，如果如果您是投资人、从业者、Allocators（包括机构、单一家族办公室等），欢迎扫码填写资料