中金 | 全球支付观察：驶入“快车道”的美国电子钱包产业

早期发展中部分借鉴美国经验的中国领先电子钱包，在移动互联网时代实现了对美国的“弯道超车”；近年来，我们观察到美国电子钱包的商业模式正在打造移动支付入口并迈向一站式金融服务平台。

摘要

美国电子钱包定位C端支付工具、当前服务维度少、行业规模小：1）从产业链位置看——美国电子钱包定位于P2P转账、线上/线下C2B支付市场，既是连接用户/商家/金融机构的平台、也是用户的发卡机构；2）从产品内容/功能看——相较中国领先电子钱包，美国电子钱包当前商业模式较为单一、且仍在货币化初期，但在部分领域有所创新；3）从行业规模看——美国电子钱包行业规模不及银行卡支付产业的1/10，但电子钱包通过与银行/卡组织合作、撬动后者存量资源、赋能自身业务的发展。

美国电子钱包行业驶上“快车道”、有望拥抱~5,000亿美元净营收空间。1）美国电子钱包近年来增长迅速——头部电子钱包PayPal/Venmo/Cash APP近三年MAU CAGR分别达22%/41%/61%、用户规模超越大型银行摩根大通。2）疫情影响带来支付产业结构性变化——C端用户数字支付需求凸显、2020年头部钱包的整体MAU增长高达近46%；B端商户拥抱电子钱包、线下扫码支付开始推广。3）电子钱包用户LTV价值提升空间显著——其年轻用户占比超70%；伴随信贷需求/财富累积的代际迁移，年轻用户所青睐的头部电子钱包有望发展成为一站式金融服务平台。据我们测算，美国电子钱包在基础支付/消费信贷/投资理财市场的营收空间分别可达1,600/600/2,500亿美元。

四类参与方掘金钱包市场、三个因素决定谁执牛耳、两个角度探讨发展路径。1）线上/线下/P2P（Peer-to-Peer）细分市场竞争格局各有不同、整体上支付公司（如PayPal/Square）>BigTech（如APPle Pay）>银行系（如Zelle）≥“先买后付”（如Klarna）；2）考验三大核心能力：坐拥核心场景的机构虽有先发优势，但产品及运营突出的电子钱包仍可后来居上；3）短期看本土竞争、长期看国际化拓展，我们认为未来将是“强者恒强”的支付公司与“降维打击”的BigTech之间的比拼。

风险

监管力度超出预期；行业竞争加剧；新兴技术“破坏式创新”。

正文

三个角度剖析美国电子钱包发展现状

1、定位：面向消费者的移动支付工具、既是平台也是发卡机构

电子钱包作为消费者的移动支付工具，主要定位于P2P和C2B支付市场，为C端用户转账、消费等资金活动提供便捷的服务。

图表：支付市场细分类别及相应支付服务

资料来源：Visa公司公告，中金公司研究部

从支付产业链来看，一方面电子钱包是连接用户、发卡行和消费场景的平台，用户将银行卡/银行账户绑定至电子钱包，通过电子钱包来管理/使用各类支付方式；另一方面，部分电子钱包也为用户提供钱包账户（如余额、支票账户等），用户可将资金充值到电子钱包账户中，方便日后转账、消费时直接使用，类似预付卡（prepaid card）模式。

图表：电子钱包支付产业链示意图

资料来源：Visa公司公告，PayPal公司公告，中金公司研究部；

注：省略了收单商、清算卡组织等流程

本质上，电子钱包掌握C端用户流量，帮助发卡行、卡组织触达消费者，是银行卡/银行账户的分销渠道，并从支付手续费中获得分润。同时，电子钱包通过建立钱包账户，一方面拓宽了底层资金来源、降低了支付手续费成本，另一方面也可帮助提升用户粘性，增强钱包的入口地位，助力其成为用户的“主钱包”。

2、内容：基于支付业务拓展其他金融服务

在支付业务方面，电子钱包提供P2P转账、C2B支付功能，并联合银行合作伙伴和卡组织发行借记卡/信用卡，以拓展支付受理场景。同时，美国电子钱包还提供资金直接入账服务（Direct Deposit）、即时提现服务、银行存款服务，方便用户向电子钱包转入转出资金以及储蓄。

在其他金融服务方面，美国电子钱包基于流量和数据优势，持续拓展服务维度，有望成为C端用户的一站式金融服务平台。1）基于对支付数据、交易行为的洞察，电子钱包还向用户提供多种类型的消费贷款服务；2）基于高频入口、以及连接用户/金融机构的平台地位，美国电子钱包逐步拓展了投资理财等其他金融服务。

相较于中国的头部电子钱包（如微信、支付宝），其在服务维度、场景功能上仍有较大差距，但在具体业态上也有一定创新，例如股票交易、加密货币交易（如Cash APP）、社交功能（如Venmo）。

图表：相比中国电子钱包，美国电子钱包在服务维度上仍有较大拓展空间

资料来源：蚂蚁金服招股说明书，中金公司研究部

细分来看，美国电子钱包现有的主要功能可归纳为以下四类

►      支付：提供基础的P2P转账和C2B支付功能，用户基于电子钱包账户和底层资金来源完成支付。

►      资金管理：为用户向钱包资金账户转入、转出资金以及账户留存资金的管理提供增值服务。

►      消费信贷：为用户提供多种形式的无抵押信用支付方式，如信用卡、先买后付等，与传统消费信贷服务商竞争+合作。

►      投资理财：目前电子钱包主要为用户提供股票交易、加密货币交易功能，而在财富管理（如基金/保险代销）等领域尚未开始布局。

整体来看，美国电子钱包收费模式目前较为单一、仍在货币化初期，其收入来源主要以支付手续费、交易差价为主，包括C2B支付时的手续费分润、电子钱包商家账户收单费、通过信用卡完成的P2P转账手续费、Instant Transfer服务费、加密货币交易手续费等。以PayPal旗下的Venmo为例，其年交易量或已超千亿美元，而PayPal管理层表示预计2022年Venmo才能实现盈利[1]。

图表：Cash APP的收入来源及收入分类

资料来源：Square公司公告，中金公司研究部

3、规模：相较发达的银行卡支付产业，美国电子钱包仍在起步阶段

相比清算卡组织，美国电子钱包发展时间短，在交易规模、用户规模、商户受理规模三个角度与银行卡产业仍有较大差距：

►      交易规模：不及卡组织的十分之一。2020年PayPal年交易额达9,360亿美元（同期Visa约9万亿美元）、交易笔数达154亿笔（同期Visa约1,880亿笔）。

►      用户规模：不及卡组织的十分之一。2020年PayPal C端年活跃账户数3.48亿、Venmo年活跃账户数超6,000万、Cash APP MAU超3,600万，对比清算卡组织在用发卡量（Visa 36亿张、Mastercard 23亿张）同样具有显著差距；

►      商户受理规模：电子钱包渗透率线上C2B >线下C2B，但均不及银行卡支付。据Visa统计，其线下触达超6,000万店铺数（location），同时据Internet Retail统计，排名前1,000的线上零售商中绝大部分接受Visa、Mastercard卡支付。相比而言，接受电子钱包支付的目前大多为线上商户；在线下场景，电子钱包二维码收款仍在拓展初期。

两个方面探讨美国电子钱包的发展空间

电子钱包通过占据高频支付（P2P转账、C2B小额支付）入口、建立用户资金账户，能够持续提升C端用户粘性、构筑对C端用户的掌控力，成为具有较强议价权的金融产品分销渠道，最终进化为用户值得信赖的一站式金融服务平台，并通过直营/分销各类金融产品和服务来获得收入和分润。

整体看，美国电子钱包行业市场空间广阔，仅基础支付、消费信贷以及投资理财业务就有~4,700亿美元的净收入空间。我们认为，未来伴随钱包功能和服务边界的拓展、叠加规模效应带动利润率的提升，电子钱包的收入空间和利润规模可将进一步提升。

图表：美国电子钱包净营收空间可达4,700亿美元，若业务边界扩张（如银行存款、其他贷款、保险代销），则收入空间可进一步提升

资料来源：PayPal公司公告，Square公司公告，SCHW公司公告，eMarketer，美联储，中金公司研究部；注：C2B支付货币化率基于Square测算的信用卡以及不受监管的借记卡平均interchange fee rate，TAM基于eMarketer 2025E零售规模预测~7万亿美元，P2P转账TAM、货币化率基于Square预测数据及P2P转账货币化率，消费信贷TAM基于美联储循环信用规模~1万亿美元、货币化率基于Synchrony Bank信用卡合作项目返佣/平均应收账款比例~6%，理财TAM基于SCHW测算的美国零售投资者资产总量（Retail Asset）~50万亿美元，理财货币化率基于SCHW近五年收入/客户资产~0.3%，加密货币TAM基于截止2021年8月的12个月内交易规模~5万亿美元、货币化率基于Cash APP比特币毛利率以及PayPal加密货币交易费率~2%

基础支付功能：空间大且费率高、支付是个“大蛋糕”

电子钱包是在“卡片支付”之后对C端支付工具的又一次革新，而美国电子钱包或已达到/跨越爆发前的临界点，头部电子钱包（以Venmo、Cash APP为代表）用户规模已超过美国最大银行JPMorgan Chase、我们认为其未来有望持续获取市场份额，或主因：

►      疫情影响下，用户对无接触支付（contactless payment）的需求凸显，电子钱包等数字支付工具快速普及。根据NRF和Forrester调研报告， 19%的美国消费者在2020年5月份第一次使用包括移动支付在内的数字支付方式，其中57%表示疫情结束后依然会继续使用数字支付，我们认为这表明疫情一定程度上推进了电子钱包的普及、且该趋势或将不可逆转。

►      B端商户及支付服务商联合铺设线下收款通道，补足电子钱包线下商户受理短板。疫情影响下，B端商户及其服务商为迎合消费者支付习惯的迁移，推出了包括二维码收款在内的无接触支付收款通道。

►      年轻用户消费能力有望持续增长，伴随年轻人成长、获得年轻用户青睐的电子钱包将持续获得市场份额。年轻人成长于互联网和移动互联网时代，对移动端应用程序有较强的偏好，是移动支付的主力军。同时，对照美国消费者平均支出的年龄分布，Z世代和千禧代正处于消费能力上升期，我们认为未来10-20年内有望持续推动基于电子钱包的支付交易额增长。

图表：Venmo、Cash APP年活跃用户数已超JPM存款账户数

资料来源：Ark Investment，中金公司研究部；注：AAU为年度活跃用户数，指在过去12月内完成至少一次交易的用户

图表：美国2009、2019年各年龄段年均消费支出

资料来源：美国劳工统计局，中金公司研究部

图表：Z世代、千禧代是美国移动支付主要用户

资料来源：eMarketer，中金公司研究部;注：Z世代出生于1997年-2012年，千禧代出生于1981年-1996年，X世代出生于1965年-1980年，婴儿潮世代出生于1946年-1964年，截止2021年，对应年龄段为9-24岁、25-40岁、41-56岁、57-75岁；移动支付定义为在过去6个月内使用过一次移动支付的移动手机用户

从货币化空间角度，美国的银行卡产业支付费率相较中国更高，电子钱包沿用银行卡支付费率体系，其货币化率空间更大。在C2B支付链条中，商户收单费（MDR）通常以“7：2：1”的比例相应分配给发卡机构、收单商、清算卡组织，而电子钱包在C2B支付环节中承担发卡机构的角色，从商户收单费（MDR）中抽取interchange fee作为分润，费率可达1.5%~2%。

图表：美国支付产业链货币化率相对更高，中国支付产业降费让利实体小微商户

资料来源：公司公告，中金公司研究部

一站式金融服务：C端掌控力带来议价权、监管决定天花板

美国电子钱包目前正基于支付业务向其他金融服务延伸，以求成为用户的一站式金融服务平台、构筑平台生态竞争力。

消费信贷：联合发卡、“先买后付”双管齐下，切入万亿美元循环信用市场

根据美联储数据和Nilson报告[2]，截止2020年美国信用卡待偿余额~1万亿美元，其中信用卡是循环信用的主要来源。伴随时间推移，美国千禧代、Z世代的消费信贷使用量（以信用卡平均待偿余额为例）可将持续增长，我们认为深受年轻用户青睐的电子钱包将持续受益。

图表：伴随时间推移，年轻人消费信贷使用量有望持续增长

资料来源：Experian，中金公司研究部；注：数据口径为各年龄段人群平均信用卡待偿余额

另一方面，“先买后付”作为新兴的信用支付工具受到年轻人的青睐。根据Worldpay 2021年全球支付报告，预计2020年至2024年，先买后付在北美电商支付方式中的占比将从1.6%上升至4.5%，电子钱包（含先买后付）将成为北美电商支付中唯一占比上升的支付方式。

图表：美国循环信用余额整体稳定在~1万亿美元

资料来源：美联储，中金公司研究部；注：非循环贷款指贷款额度需每次审批、不能循环使用的贷款，主要包括住房贷款、学生贷款、汽车贷款等

图表：2020-2024E北美电商支付方式中，只有先买后付和非先买后付类的电子钱包占比上升

资料来源：Worldpay 2021年全球支付报告，中金公司研究部；注：后付费指的是用户在网上下单订购商品，然后在线下相关实体店或ATM机上全额付款。

无论是电子钱包信用卡还是“先买后付”，其本质均基于对C端用户流量的掌控，对外部合作机构或商户进行赋能、实现互利共赢，并从中收取相应的分润和服务手续费。

在信用卡方面，以PayPal和Synchrony Bank发行Visa联名信用卡为例，其合作模式类似国内的“助贷”，由PayPal提供C端流量、前端用户入口以及资金管理和还款功能，由Synchrony Bank*****及银行账户，并发放信用贷款资金，同时将信用卡待偿余额入表。

从收入角度，电子钱包作为渠道的货币化率~6%，但监管牌照限制有所突破、或带来更大货币化空间。整体看，近年来Synchrony Bank给电子钱包渠道的返佣/平均应收贷款≈6.23%。同时，美国监管部门开始颁发工业贷款公司（ILC）牌照、允许非金融机构及大型企业发放贷款且免于资本及流动性要求。部分电子钱包（如Cash APP）已开始通过积极持牌（Square Financial Service为首批ILC工业贷款公司）向资金链上游扩展，进而实现更高的货币化率。

图表：合作银行/渠道商整体基于信用卡信贷余额的货币化率均有所下滑

资料来源：Synchrony公司公告，中金公司研究部；注：渠道商整体基于信贷余额的货币化率=银行所有合作项目的渠道商分润/信用卡平均待偿余额，合作银行基于信贷余额的货币化率=(合作银行信用卡利息+罚款费收入+Interchange fee收入)/信用卡平均待偿余额

图表：但合作银行给电子钱包的分润比例、以及基于信用卡待偿余额的货币化率均有所上升

资料来源：Synchrony公司公告，中金公司研究部；注：电子钱包基于信贷余额的货币化率=零售商的信用卡合作项目（Retail Card）渠道分润/对应合作项目的信用卡平均待偿余额。电子钱包信用卡分润比例=零售商的信用卡合作项目渠道分润/对应合作项目的整体收入（包括利息、罚款费收入、Interchange fee收入）

而在“先买后付”方面，该模式与信用卡本质上相同，均通过为消费者提供循环信用额度和优惠来激励其扩大消费（表现为消费频次、单次消费额的提升），从而赋能B端，向商户引流、帮助商户扩大销售，并向商户收取一定的服务费（相较信用卡手续费率有一定程度的溢价）。

本质上，诞生于电商场景“先买后付”是更高效的“信用卡”，一方面优化了C端用户的购物、支付、资金管理体验，即使返现力度不如信用卡，也能持续吸引用户；另一方面，“先买后付”也提升了对B端导流、赋能的效率，商户愿意支付高于信用卡的收单费率以换取更高效的导流服务，同时商户承担的MDR费率（4%~6%）相较社交（10%）、搜索引擎（10%）、其他电商平台（15%）、外卖平台（30%）更加便宜。

图表：对比社交、搜索引擎、电商平台、外卖平台，“先买后付”的服务费率相对较低

资料来源：Accenture，中金公司研究部

投资交易：“投机”功能拉新促活、市场监管风险仍然存在

在投资理财市场，电子钱包当前主要发展投机程度较大的加密货币交易和零佣金股票交易服务，依托高频的“投机”交易实现高效获客、提升用户活跃度。在加密货币市场中，目前电子钱包头部电子钱包中的PayPal和Venmo、互联网券商Robinhood跟进上线了交易功能。在美国加密货币服务商主动拥抱监管的背景下，我们认为电子钱包或将主要提供加密货币和法币的兑换渠道，而对合规风险较高的杠杆交易等非法币交易或持有审慎态度。

图表：2021年月均法币交易量~4,500亿美元

资料来源：The Block，中金公司研究部；注：CR5全部为加密货币交易所，其中市场份额第一名为Coinbase；法币交易量=用美元等法币购买加密货币的交易量+加密货币卖出并换得美元等法币的交易量，不包括加密货币之间的币币交易量

图表：PayPal加密货币交易费率~2%

资料来源：PayPal官网，中金公司研究部；注：法币-加密货币单次交易量为用户使用美元等法币购买加密货币的每笔交易量

整体来看，2021年法币兑换交易量或将超5万亿美元。由于上线加密货币交易的时间与加密货币交易所相比较晚，当前电子钱包比特币交易量市场份额或仅为低个位数，短期内仍主要以获客、促活为目标，但其货币化率可达~2%，高于加密货币交易所Coinbase（~1.3%）。

然而，美国加密货币市场的合规风险仍然较大，伴随美国政府对加密货币市场监管的加码，加密货币交易或有不可存续的风险。此外，对于Robinhood、Cash APP的股票交易功能，据路透社报道[3]，美国证券交易委员会（SEC）主席Gary Gensler表示可能禁止“order flow”收费模式。我们认为，监管侧将决定电子钱包投资交易业务的市场空间。

财富管理：伴随年轻一代成长、有望打开广阔市场空间

短期内，电子钱包尚未在财富管理业务方面发力。一方面，美国支付产业链费率空间较为广阔但仍以银行卡支付为主，电子钱包尚处于快速发展阶段，目前业务重心仍在扩大用户规模、拓宽支付场景上；另一方面，美国电子钱包用户在年龄结构上以Z世代和千禧代的年轻人为主，年轻人群的财富积累较少而消费需求旺盛，因此我们认为美国电子钱包在其他金融服务中的发展重心短期内或仍将集中在消费信贷领域。

长期看，我们认为电子钱包或有望拥抱50万亿美元的市场空间。据美联储，截止1Q21，X世代（40-55岁）股票及公募基金资产达9.56万亿美元，而在~10年前，X世代仅有0.98万亿美元的股票及公募基金资产，与当前千禧代（25-40岁）财富积累水平相近（1Q21千禧代股票及公募基金资产0.89万亿美元）。因此，我们认为在未来10-15年，伴随年轻人的成长，电子钱包或可切入50万亿美元的零售财富管理市场（据嘉信理财测算[4]），成为零售端用户的“财富管家”。

图表：千禧代信贷增长快于财富积累，1Q21占整体消费信贷~39%、占比最大

资料来源：美联储，中金公司研究部；注：数据为美联储统计的消费者信贷（Consumer Credit）

图表：千禧代未来十年有望复刻X世代财富积累历程，电子钱包有望以此切入50万亿美元的零售财富管理市场

资料来源：美联储，中金公司研究部；注：数据为美联储统计的股票及公募基金（Corporate equities and mutual fund）

“百舸争流”谁将胜出？“强者恒强”vs“降维打击”

放眼当下：美国电子钱包有哪些参与方、竞争格局如何？

按公司背景不同，美国电子钱包可分为如下四类：

►      头部支付公司：以支付为主营业务的公司旗下的电子钱包，包括PayPal、Venmo（PayPal旗下）、Cash APP（Square旗下）。

►      BigTech（大型互联网平台）：BigTech旗下的电子钱包，包括APPle Pay、Google Pay、Facebook Pay、Amazon Pay。

►      银行系：包括商业银行旗下的掌上银行APP、移动支付APP如Chase QuickPay、Citi Mobile等，以及由银行等金融机构联合搭建的P2P工具Zelle。

►      “先买后付”：“Buy Now，Pay Later”模式的信用支付工具，包括Klarna、Afterpay、Affirm。

在竞争格局方面，PayPal、Venmo、Cash APP处于领先地位，银行系钱包（Chase Mobile、Zelle）、BigTech系电子钱包（APPle Pay、Google Pay）处于第二梯队，而“先买后付”类电子钱包仍在发展初期、但增速显著。

从市场份额角度看，目前支付公司>银行系电子钱包≥BigTech钱包≥“先买后付”

图表：头部支付公司下载量保持前列，Google Pay在2020年底实现爆发式增长但后续表现相对乏力

资料来源：APP Annie，中金公司研究部

“先买后付”类电子钱包下载量虽然相对较低，但头部产品下载量已接近Zelle。

图表：“先买后付”类电子钱包下载量相对较小，但已接近Zelle

资料来源：Sensor Tower，中金公司研究部

图表：美国电子钱包主要电子钱包用户数及市场布局

资料来源：公司公告，公司官网，eMarketer，中金公司研究部；注：PayPal，Cash APP，Afterpay，JPMorgan Chase，Klarna用户数均截止2Q21，Venmo，Affirm活跃用户数为1Q21数据，Zelle，APPle Pay，Google Pay为2021年预测数据，JPMorgan Chase用户数为季度活跃用户数，PayPal，Venmo，Cash APP，Afterpay，Klarna，Affirm为年度活跃用户数，Zelle、APPle Pay、Google Pay为半年度活跃用户数

从细分市场布局看，头部电子钱包在细分市场已取得一定优势，目前开始向全场景拓展，力图成为用户的“主钱包”；银行系电子钱包则持续深耕C2B支付和P2P转账领域；开始发力的BigTech基于其生态优势在线下C2B支付领域占据了一席之地，并不断探索其他细分市场；发展迅速的新兴电子钱包则通过模式上的创新，在线上C2B领域取得了突破，目前正努力拓展线下支付场景。

1）支付公司：PayPal“自上而下”、Square“自下而上”。

►      PayPal：PayPal （C端3.71亿用户，B端~3,000万商户），在线上C2B支付领域规模优势显著，旗下Venmo在P2P领域也处于领先位置。目前，PayPal正加码线下C2B市场，通过推广Zettle（POS机）、二维码收款等产品来拓展线下支付场景，以求成为用户的“主钱包”。

►     Square：Square旗下的Cash APP虽然发布时间落后于Venmo，但凭借着强大的创新能力、精准的市场定位、高效的营销策略实现了后来居上，目前整体用户规模与Venmo相近（年度活跃用户数~7,000万）。同时，Cash APP联合银行发行的Cash Card目前MAU已超1,000万，且可连入Square的B端商户资源。此外，通过收购Afterpay，我们认为Cash APP未来或有望在线上C2B领域实现突破。

2）银行系电子钱包：“回避”线上、发力线下、合作拓展P2P。

►      掌上银行APP：银行系电子钱包在产品开发及运营方面或相较头部电子钱包具有一定差距。由于线上C2B领域的尝试频频受挫，JPMorgan发力卡片支付占据主流的线下C2B市场。此外，Chase Mobile通过集成Zelle实现了跨行快速转账功能，向P2P市场进行拓展。

►     Zelle：作为金融机构合作搭建的跨行转账网络，Zelle或主要向金融机构掌上银行进行赋能，使后者APP能够实现更加便捷快速的P2P转账，从而完善产品体验和功能，抵御来自Venmo、Cash APP等电子钱包的竞争。

3）BigTech：基于生态/设备优势巩固线下C2B入口，拓展P2P、线上C2B市场。

►      线下市场：相较于实体卡，APPle Pay/Google Pay支付体验更好、安全性更强；相较于其他电子钱包，由于扫码支付尚处发展早期，APPle Pay/Google Pay在线下电子钱包支付中仍处于入口地位，例如在不接受PayPal二维码收款的商户处，PayPal用户需将其账户或联名卡绑定至Google Pay才能完成无接触支付。

►      线上市场：线上市场中，Amazon基于其电商场景和商户资源占据一定优势，但相对PayPal仍有较大差距，而APPle、Google在其应用商店外场景拓展仍在初期，Facebook则在探索应用内“电商+支付”业务。

►      P2P转账市场：BigTech基于其C端用户规模优势拓展P2P市场，例如APPle Pay基于iMessage拓展P2P转账功能，Facebook Pay力求将旗下APP打通、基于社交网络切入P2P转账市场。

4）“先买后付”：拓展线上线下支付场景

►     线上C2B市场：“先买后付”电子钱包持续拓展品牌合作以实现快速发展，例如Affirm近期与Amazon、Walmart达成了合作。

►     线下C2B市场：“先买后付”电子钱包通过发行联名卡来接入卡组织的线下商户网络，从而扩大了用户消费场景。

综上，线上C2B市场中，头部支付公司＞BigTech≥“先买后付”＞银行系电子钱包；线下C2B市场中，BigTech＞银行系电子钱包≥头部支付公司＞“先买后付”；P2P市场中，头部支付公司＞BigTech≥银行系电子钱包＞“先买后付”。

回顾过去：什么是电子钱包成功的关键因素？场景、产品、运营

回顾过去，我们发现背靠关键场景的电子钱包具有得天独厚的先发优势，然而若在产品/运营方面不尽如人意，则仍难以成为头部电子钱包；同时，不占据场景优势的电子钱包仍然有后来居上的可能，但需要在产品/运营方面领先其他电子钱包。

（一）场景：跨界协同、“降维打击”

纵观中美电子钱包发展史，可以发现较为成功的电子钱包大多诞生于三个场景：电商平台、社交网络、智能终端。

电商平台：基于线上C2B平台发展电子钱包业务

电商平台一方面拥有大量C端用户和B端商户资源，能够为电子钱包进行导流，另一方面作为线上C2B交易网络，能够为电子钱包提供赖以发展的关键场景。因此，电商平台有能力且有动力发展电子钱包。目前发展较为成功的如中国的支付宝、美国的PayPal。

同时，此类电子钱包虽然在线上C2B市场中具有优势，但或难以将优势直接带入P2P转账以及线下C2B支付市场中，仍然需要持续丰富产品内容、拓宽支付场景，才能成为用户支付的“主钱包”。此外，电商平台在B端与其他商户存在一定的竞争关系，在拓展电子钱包支付场景时，我们认为其或面临来自部分外部商户或其他电商平台的抵制（如Amazon Pay）。

图表：阿里巴巴、支付宝MAU同步上升，电商场景助推支付宝发展

资料来源：阿里巴巴公司公告，Questmobile，中金公司研究部

社交网络：基于社交关系发展电子钱包业务

基于用户的社交关系，头部社交平台在C端用户方面具有较强的优势，既体现为庞大的用户规模（微信12.51亿MAU、Facebook 28.95亿MAU）、也体现为较强的用户粘性。因此，基于社交网络发展的电子钱包在P2P市场中具有先发优势。由于社交网络产生的强用户粘性，即使基于社交网络衍生的电子钱包产品在产品体验上不够优秀、产品功能上不够丰富，但我们认为其也有可能在小额高频支付中占据一定优势。

图表：Facebook、微信社交网络规模庞大

资料来源：腾讯公司公告，Facebook公司公告，中金公司研究部

智能终端：基于智能终端入口发展电子钱包

智能终端服务商占据生态系统制高点，一方面通过预先安装/系统内置电子钱包应用，将手机等智能终端用户转化为钱包用户，另一方面基于设备入口优势集成用户的各类支付方式，进而成为用户的移动支付入口。

在美国，银行卡产业发展成熟，线下支付以刷卡为主，而设备厂商的电子钱包（如Google Pay、APPle Pay）通过绑定银行卡，能够基于NFC等近场支付技术实现“刷卡”支付。同时后端其他电子钱包APP尚无法直接通过设备NFC功能支付、仍需将账户/联名卡绑定至设备厂商的电子钱包账户中才能完成NFC支付，因此智能终端入口地位被凸显，在线下C2B支付领域具有一定优势。

图表：APPle活跃设备量超过10亿台

资料来源：APPle, CAnalys, CNBC, Gartner，Business of APP，中金公司研究部

图表：Google安卓系统活跃用户数达28亿

资料来源：IDC, Gartner, Strategy Analytics，Business of APP，中金公司研究部

（二）产品：创新驱动、“唯快不破”

虽然背靠关键场景的电子钱包具有先发优势，但产品体验仍然是其能否真正成为行业龙头的关键。同时，对于其他电子钱包而言，如果产品创新能够引领行业，同样可以后来居上成为行业龙头。

以Cash APP为例，其目前年度活跃用户数规模与Venmo相近，然而相比Venmo依托产品内的社交功能以及PayPal的商户资源开拓P2P、C2B市场，Cash APP 在早期的应用场景较少、仅依托P2P转账功能发展。然而，Cash APP依托其更快的产品创新/迭代能力，较Venmo更早发布了如借记卡、加密货币交易、股票交易等功能，并持续在苹果应用商店排名领先Venmo、PayPal、Zelle等，实现了后来居上。

（三）运营：高效推广、拉动增长

在场景模式相同、产品功能类似的背景下，运营能力的高低能够决定电子钱包的成败。即使是面对巨头，具有高效运营推广能力的电子钱包也能够找准市场定位、成为用户的移动支付入口，进而在与巨头竞争中实现突破。

以Cash APP为例，其Cash Boost对Cash Card用户进行灵活、智能的返现激励，更贴合用户的消费需求，从而最大化营销产出，同时背靠社交媒体平台，通过品牌合作、抽奖等方式进行高效推广。例如Cash APP在Twitter上抽取一定的Cash APP学生用户帮助其支付学生贷款、在Tik Tok上发布原创单曲“Cash APP”（目前已有近万条视频、近500万人次观看）。

展望未来：短期看本土竞争，长期看国际扩张

短期来看，头部支付公司本土优势显著、BigTech“降维打击”进展缓慢、银行系或将持续失去市场份额

美国头部电子钱包在C端用户/B端商户场景方面更具规模效应、在产品内容上更加丰富、在运营上更加成熟/更有经验。而BigTech虽然构筑了深厚的生态壁垒、且部分产品在美国以外的国际市场上已有较大用户规模，但我们认为其资源短期内或难以转化为美国市场业务优势。

同时，BigTech虽均已持有各州的支付业务牌照、且目前监管方面对其金融业务限制较少，但在较为严格的反垄断监管背景下，通过生态优势赋能电子钱包等金融业务或有一定的监管风险，而我们认为其若开放生态与其他电子钱包竞争，或难以取得优势，且未来伴随新兴业务的规模化扩张，其金融业务或可能被强制拆分。

此外，银行系电子钱包用户规模增长较为乏力、且其在电子钱包领域的尝试已多次失败，表明其在场景拓展、产品开发、运营能力上与头部电子钱包仍有较大差距。同时，银行系电子钱包也面临着来自其他行业的威胁。我们认为，未来银行系或在电子钱包领域持续失去市场份额。

图表：头部支付公司MAU快速增长、银行系电子钱包增长乏力、BigTech短期内或难以快速获得市场份额

资料来源：APP Annie，中金公司研究部

长期来看，我们认为BigTech或可依托全球业务在更具相对优势的市场率先破局、进而助力本土竞争，而头部支付公司则可依托具有竞争力的本土电子钱包产品抢占国际市场。

BigTech依托其全球业务，可在其业务相对有优势、且数字支付产业发展速度较快的市场率先破局，并助力其在美国本土市场的竞争。Google于2017年在印度市场试水新版电子钱包“Google Tez”，并于2018年更名Google Pay、且将之前两款电子钱包整合在该产品中。2020年，该产品升级后在美国市场重新发布。Google Pay在美国本土市场重新发布前，已在美国以外的国际市场实现了规模化（目前美国以外的国际市场MAU超2亿）、在印度市场份额~40%。

美国本土的头部支付公司则可依托产品竞争力和运营能力“走出去”，在国际市场进行扩张。以PayPal为例，截止2021年7月31日，其美国市场MAU为~3,500万（其旗下的Venmo>4,200万），但其美国以外的国际市场MAU已达~6,600万、在欧洲多个国家（如英国、法国等）排名第一。我们认为，在美国本土市场占据领先地位的头部支付公司，其产品体验、运营能力方面均已得到验证，未来有望将具有竞争力的美国本土产品推向国际市场、持续实现规模化扩张并不断加深竞争护城河。

图表：Google Pay国际市场MAU超2亿

资料来源：APP Annie，中金公司研究部；注：国际市场不包括美国市场的MAU

图表：PayPal国际市场MAU约为美国本土的两倍

资料来源：APP Annie，中金公司研究部；注：国际市场不包括美国市场的MAU

[1]https://www.modernretail.co/platforms/how-venmo-is-trying-to-become-a-contactless-payments-leader-for-retailers/

[2]Nilson Report – Household Debt and Credit Cards in the U.S.

[3]https://www.reuters.com/legal/litigation/sec-chairman-says-ban-payment-order-flow-on-table-barrons-2021-08-30/

[4]https://content.schwab.com/web/retail/public/about-schwab/schw_2021_winter_business_update_020221.pdf

文章来源

本文摘自：2021年9月8日已经发布的《全球支付观察：“Copy from China”的美国电子钱包产业》

姚泽宇 SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003

樊   优 SAC 执证编号：S0080120080042 SFC CE Ref：BRI789