丘栋荣的「平凡之路」

在中国近年来崛起的数以百计的头部权益基金经理中，如果寻找投资风格最鲜明的代表。

这个人很有可能是丘栋荣。

从汇丰晋信到如今的中庚基金，丘栋荣自始坚持且实践其所信奉的低估值+价值投资策略，成为近三年来权益市场中足具辨识度的少数派。

无论是面对机构抱团的核心资产，还是如日中天的新能源，丘栋荣保持着谨慎、克制与距离，市场很难在他的主要持仓目录中找到那些高人气龙头的身影。

从2020年全面牛市中的排名倒数，到2021年受益于中小盘的估值修复，再到2022年全面熊市下维持的正回报，丘栋荣的所管基金三年来历程并不坦途。

总规模达百亿量级的中庚价值领航、中庚小盘价值与中庚价值灵动三只产品，用过去三年最高回报接近120%、成立以来年化增长均超过20%的整体业绩，的确向市场证明了低估值价投机会的真实存在。

如何理解丘栋荣的投资框架，他的低估值风格能够在历史中找到哪些映射，偏向于防守的策略本身又会存在哪些局限？

带着以上问题，结合一些线索。

本文试图找到个中答案。

---7000字，预计阅读18分钟---

01

丘栋荣不行了？

早在汇丰晋信卷入老鼠仓风波的2014年，临危受命掌舵汇丰晋信大盘的丘栋荣，还是一名默默无闻的新生代基金经理。

但伴随其后来对金融股的果敢进入，以及随后数年领先的业绩表现，丘栋荣开始被更多人熟知。

汇丰晋信时期，丘栋荣基于PB-ROE（市净率-净资产收益率）框架所形成的低估值价投策略，已在市场中形成了一定声量。

如此策略的目的是简单且清晰的：守住安全边界、寻找价格洼地、坐等价值发现。

但相对保守的方法论，却在近年来的赛道投资热潮中备受诟病。

恰逢丘栋荣下海创业之初的2020年，中庚价值领航、中庚价值灵动、中庚小盘价值分别获得了26.7%、36.51%、37.44%的全年回报。

在净值翻倍随处可见的牛年中，这个成绩已没法用「平平无奇」来形容。

当年排名中，中庚小盘价值则在382只股票型基金中排名倒数第73,掉队至全市场的后20%；中庚价值领航更是在860只偏股混合基金中排在了倒数第60名，位次落至市场的后7%。

全市场倒数的成绩，换作是全市场任何一家公募机构，都注定会载满压力。

作为从汇丰晋信「台柱子」位置离职奔赴个人系创业的明星经理，倒数的成绩不仅让中庚小盘价值、中庚价值领航出现了超过40%的份额缩水，更让丘栋荣招来了更多业内质疑。

有人甚至认为，在新兴赛道的冲击下，低估值价投已成为权益市场一种失效且过时的事物。

「丘栋荣不行了」

类似结论曾不止一次在业内出现。

面对周遭的质疑、排名的压力以及热门赛道的诱惑，丘栋荣并未放弃既定原则。

例如2021年中报的持仓上，中庚价值领航除了少量波段操作，并未对持仓结构作出过新的重大调整，重仓股也仅有个别变化。

压力之下，丘栋荣在选择坚守。

02

赛道逆行者

丘栋荣所布局的个股，鲜少有其他同行涉足。

如果打开丘栋荣的全部持股目录，不仅很难找到一家像茅台、宁王、格力为代表被机构所抱团的「核心资产」，也很少有碳中和、新能源、半导体、信创这种热门概念，甚至许多股票的持股机构名单中仅能看到中庚基金的存在。

市场最爱看明星经理做了什么，却很少去关注他们的没做什么。

尽管一些公司拥有很高的ROE，高成长预期足具确定性，且形成了充分市场共识。

但在丘栋荣看来，它们很有可能「成事不足，败事有余」，因为高估值的热门公司呈现出一种非对称风险。

「（高估值热门股）保持好经营状态，不会有惊喜，可一旦落后于预期，就是「黑天鹅」」

丘栋荣曾这样解释。

从恒瑞巨亏，到歌尔断链，白马股近年来的频频爆雷，正是非对称风险的现实映射。

需注意的是，特立独行并非目标本身，只是低估值价投策略的一个执行结果。

正如丘栋荣所言：

「我们认可的公司，不是某个标签，或某种特征的公司，在同样的底层逻辑下，不同时代背景，我们会选到不一样的公司」

如果热门公司估值合理，并非不会成为选择；不过在权益市场快速扩张的当下，这种事的发生概率越来越低。

对热门公司的回避，为丘栋荣的基金带来了另一项额外馈赠：低波动。

机构抱团的逻辑下，高人气公司往往因大量资金进出而具有更明显的波动；相比之下，冷门价值股的流动性弱、换手率低，自然也会拉低净值的整体波动。

2020至2022年期间，中庚小盘价值的年化波动率只有20.5%，在截至22年底规模不低于50亿元的21只普通股票型基金中，升序排名行业第2位。(波动率按「普通收益法/周」方式计算，下同)

同期的中庚价值领航的年化波动率为20.6%，在27只百亿以上的偏股混合基金中升序排名第8位。

与低波动对应的，是可观的年化收益。

截至2023年3月27日，中庚价值领航、中庚小盘价值分别以22.4%、25.3%的成立以来年化回报率分别位列上述21只普通型股基、27只偏股型混基的第1名。

在头部的权益基金经理中，丘栋荣在高收益阵容中保持着相对较低的波动率，也同样可能是低波动阵容中更具收益能力的选手。

更稳定的波动率，往往会增强投资者的获得感与长期持有意愿，减少短期申赎等非理性行为所产生的交易成本与亏损；相对稳健的持有人结构，也有助于投资经理的持仓与头寸管理。

桥水全天候之所以能脱颖而出，核心打法正是通过轮动配置，来实现对低波动资产的追逐。

在赛道的流行季保持逆行，成为丘栋荣对抗风险的重要方法。

03

供给侧的收益

避开热门地带能够降低风险，但想崛起超额收益，则有赖于价值发现。

在估值模型上，丘栋荣仍延续其已应用近10年的「PB-ROE」框架，以及「基本面低风险、价格低估值、成长性可持续」三维度决策思路来进行价值选择与风险度量。

PB可以确定股价相对于净资产的溢价；而ROE则能够反映公司盈利水平。

基于这种视角，资产价格、盈利水平与现金流、ROE的边际改善能力，都成为了丘栋荣投资决策的关键要素。

在重仓组合上，丘栋荣的基金呈现了极其鲜明的低估值特征。

但在其看来，低估值价投策略不等同于纯粹的低估值。

一项资产的定价最终取决于完整生命周期的贴现，如果中长期回报率足够高，那么就有可能出现机会。

「简单的低估值策略是高风险策略，要关注资产本身的盈利和现金流为基础的基本面」

丘栋荣这样解释道。

基于这种理解，丘栋荣为不同资产的不同时期勾勒出了「风险-估值」的四象限法则。

一个典型参照，是几乎处在集体破净状态的银行股。

43家上市银行中，34家银行的PE不到7倍，23家银行的PB不到0.6倍，看上去很便宜。

但需注意，部分银行、尤其是个别城商行与当地城投存在深度绑定，其中的资产质量问题已不足以被报表中的坏账率所真实反映。

一旦出现拐点，基本面风险将暴露无遗。

因此看上去的低估值，很可能是估值陷阱。

反观而言，若一家企业能够拥有长期且稳定的增长预期，相对稍高的估值也可归位低风险象限。

「2018年时，10倍PE的地产很贵，20倍PE的医药很便宜」丘栋荣曾这样举例。

「超额回报应该建立在基本面的低风险，以及完整生命周期的低估值上」

这既是丘栋荣对收益的理解，也是更接近「第一性原则」的思维方式。

基本面低风险，可以理解为企业的资产负债风险有限，行业长期看不会消失，需求端断崖式下滑的概率很低。

该类行业往往具有更长的生命周期，隐含回报率具备长尾效应。

在丘栋荣的重仓行业中，基础材料、能源、消费品大多符合以上界定。

具体到个股，可以进一步管窥以上逻辑的实践。

例如中庚价值领航2022年底的第一大重仓股中国宏桥，一家电解铝龙头。

首先是债务风险的下降，2022年末的负债率已不到50%。

作为现代工业的重要主材，电解铝很难在中短期内被快速颠覆；科技进步史上，材料革命往往需要相当长的周期。

关键变量发生在供给端，由于近年来的环保限产，加之疫情冲击，煤炭、碳素阳极等原材料价格的上涨，让一批电解铝行业中的中小企业遭到出清。

腾出的市场空间，不仅会将成为产能幸存者的肥肉；基建需求的上量，原材料价格的周期性回调，都可能带来边际改善。

中国宏桥2022年最低时的PB不到0.6倍，如今也只有0.72倍，ROE却仍维持在10个点以上，显然为丘栋荣的入场提供了机会。

被大举加仓的神火股份、中海油，也具有以上逻辑上的共通性。

近年来的赛道思维中，市场往往聚焦于需求端扩大衍生的增长曲线，热衷于探讨新能源车、智能穿戴、高端医美或宠物消费拥有的更高天花板。

但在丘栋荣看来，即便是需求长期且稳定的行业，供给端的改变同样能输出高ROE效应。

即许多看似平凡的公司，依然能带来卓越的回报。

相比于热门公司的高估值，供给端还会出现更可观的价格机会。

尤其是整体估值大调整的2022年，供给侧的机会似乎更加明显。

中庚价值领航的持仓集中度甚至在进一步升高。

高集中度往往意味着更大的波动风险。

但如何获得收益，很大程度上取决于如何理解风险。

当目标公司具有可持续的稳健经营且风险较低时，足够便宜的价格与隐含收益，大概率能转化为对风险的一种补偿。

04

能力圈之外

在资产管理行业的长跑竞赛中，三年业绩的优秀有时只是弹指一挥，并不能说明什么。

优秀投资经理的最大敌人，往往是自我认知。

这不仅要珍视逆境中所坚守的，更要放下高光时所做对的。

在维持既有风格的基础上，丘栋荣也在悄然开拓着投资半径。

对美团、快手这类还在烧钱企业的投资，显然是丘栋荣框架向外延伸的一种尝试。

社区团购血拼走向终局，本地生活电商会向最后的幸存者集中；在下沉市场已形成规模效应时，短视频平台也将拥有更稳固的护城河。

但以上还有最大前提——它们要足够便宜，港股市场要足够便宜。

但正如没有万全的策略，世上也不存在可以预知未来的基金经理。

丘栋荣的低估值价投策略，同样具有自身能力圈的局限。

一是甚少将宏观因素纳入考量。

对于这个短板，丘一直保持了颇为坦诚的态度：

「宏观因素，我们把它看做是一种风险，一种事前没办法知道的不确定性」

但对于能力界限的明确，也恰恰决定了丘栋荣的有所为、有所不为。

丘栋荣不止一次强调，不会对流动性变化进行预判，这正是其如今敢于重兵布局港股的内在逻辑。

甚至对于看好的公司，丘栋荣认为最好的投资是将其「私有化」

这反而印证了其在价投逻辑上的言行一致。

只有更清晰界定什么是可以把握的，什么是难于控制的，才能有效的实现目标策略，并获得风险补偿。

倘若真要在低估值框架下去思虑资金面的冷暖，风格漂移恐怕是难以避免的。

二是较大概率会在牛市中跑输大盘。正如2020年中业绩排名倒数的成绩。

牛市大多发生在流动性最为充裕的周期，并成为高估值成长股、科技股等折现周期更长资产的狂欢。

但低估值热衷的短久期资产，往往讲不出新故事，很难在牛市中获得超额溢价。

那些希望在牛市中一把梭赚快钱的高风险偏好者，显然不适合成为中庚基金的持有人。

三是可能会错过伟大的公司。

低估值策略虽然换手率不高，但伴随市场变化，仍然会有相比长期股东更频繁的波段操作。

这决定了其很难像巴菲特通过长期持有可口可乐、苹果一样来获得长久期资产的超额收益，因为流动性的变化难免会让这些公司的股价大起大落。

对于错过牛股的可能性，丘栋荣并不避讳：

「(高估值公司)预测可能真的能实现，但如果我们自己的产业研究，缺乏这种洞察力，会错过很牛的股票」

总结投资结果不及预期时，丘栋荣也说：

「回到当初，可能我们还是不会买。会错过的牛票，就是我们体系过程产生的结果」

但放弃「伟大公司」的反面，是避免踏入其中的风险。

伟大公司的诞生宛如千军万马过独木桥，想在低估值框架中捕中这种标的，成功概率太低，风险又太高。

四是具有小概率的流动性隐患。

回避热门公司、投身冷门标的的代价，是重仓股往往具有更低的流动性。

当前丘栋荣重点布局的港股市场，同样是一个流动性洼地。

低估值策略下，低流动性资产具有一种发生概率较低、但仍然可能存在的脆弱性。

假设个别重仓股一旦突发风险，所引发的份额赎回可能会迫使基金经理卖出其他资产变现，而持仓标的缺乏成交量和足够换手率的背景下，头寸管理有可能演变成一种「自己杀自己」的风险。

这或许正是丘栋荣基金屡次限购来主动控制规模的重要原因——因为规模一旦过快膨胀，流动性压力也会随之陡升。

持仓结构上，中庚似乎也在对这种风险预留了一定的准备。

丘栋荣的多只基金集于少量重仓股同时，叠加了量化选股，即在持仓结构的长尾部分实施了分散配置。

截至2022年末，中庚价值领航、中庚小盘价值的总持股数多达222只、291只，占净值比不超过0.5%的股票数分别达195只、251只，甚至持仓市值最小一只的仅有33元。

客观上，这会为较高的持仓集中度提供一定的流动性安全垫。

05

约翰·内夫之路

在市场中看来，丘栋荣的风格既鲜明，又特别。

特别到似乎难以在莫大的A股权益经理阵容中找到与其相似的选手。

如果扩大范围，丘栋荣的投资风格并非不能找到同类。

其所坚持低估值和安全边际的投资理念，与上世纪美国的一名知名基金经理有着异曲同工之处。

他就是约翰·内夫（John Neff），曾与人们熟知的彼得·林奇(Peter Lynch)、比尔·米勒(Bill Miller)一道被称之为美国共同基金「三剑客」的人。

约翰·内夫

约翰·内夫任职于美国惠灵顿公司，先锋集团（Vanguard）创始人约翰·伯格（John Bogle）也曾在这家机构供职。

但与约翰·伯格后来下海自立门户不同，约翰·内夫在惠灵顿的温莎基金一干就是30多年。

20世纪60-70年代，纽交所市场出现了50只广受机构市场认同、具有长期高回报预期的大盘绩优股。

史称「漂亮50」

漂亮50诞生之初，恰逢美国共同基金扩张期，二者合力点燃了美股的首轮机构大抱团。

面对漂亮50行情，华尔街一众基金经理纷纷加仓追赶，生怕跟不上白马们的奔跑速度。

抱团行情持续数年，以至于谁的持仓中没有漂亮50，谁就会在净值集体增长的趋势中不进则退。

面对这种诱惑，习惯逆向思考的约翰·内夫却不以为然。

约翰内夫曾说「人们喜欢把信息当祝福，把竞争当成诅咒，但其实反过来也一样」

许多年里，温莎基金的持仓名录中不但没有那些估值上天的成长明星的位置，相反大多是无人问津的低市盈率证券。

面对市场对白马股的集体追逐，约翰内不禁发出如此感叹：

「让漂亮50的大树倒下吧，这样才能让阳光照耀到更多需要它的植物」

预言应验了。

1972年底，漂亮50的平均市盈率达到41.5倍，是同期标普的2倍还多，伴随次年石油危机和布雷顿森林体系的瓦解，昔日抱团取暖的市场共识开始作鸟兽散。

重仓绩优股的基金很快遭遇回撤，不但偿还了超额收益，甚至也输给了标普500，漂亮50最终成了泡沫50。

对于高估值白马的不跟随，丘栋荣也曾有过相似的理解：

「业绩能够成功消化高估值的公司是非常少的，即便成功，它们常常会依赖于某种程度上的风险或者运气」

在选股方法上，约翰·内夫同样呈现出低估值、低风险特征——市盈率至少比全市场低30%，平均股息率要超过2%，公司的现金流状况与发展前景必须予以审慎关注。

时间成了约翰·内夫策略有效性的终极见证人。

在管理温莎基金的31年时间里，约翰·内夫超过22次战胜市场，累计投资收益高达55倍，年均回报率达到13.7%。

在约翰·伯格1974年就已坚信主动基金无法战胜指数的背景下，约翰·内夫长达31年的年均回报率领先同期标普500指数高达3.1个百分点。

约翰·内夫也没有像巴菲特那样长期持有具备坚实护城河的伟大公司，他喜欢低买高卖，寻找便宜机会，并静候股息收益与价值回归的兑现。

无论是入场半个世纪的约翰·内夫，还是执掌公募基金还不足10年的丘栋荣，显然都在带来市场更多启示。

资产管理行业始终是个充满喧嚣的地方。

每当年度业绩冠军凭借榜单之热下场发声时，他们往往热衷于解释自己当初的持仓逻辑，以及他们这一年都做对了什么。

但很少有人会去关心，如今的佼佼者在往日的平凡之路上有过何种经历：

他们在逆境中坚守了什么，又在市场热潮中有过怎样的选择。

在观察公司时，丘栋荣却有过这样的角度：

「一些公司属于「沙漠之花」，它们能够克服行业的不景气，内生成长性具有很高的壁垒，景气不好对它们的价值是没有影响的」

这种逆向思考，或许有别于老生常谈「陪伴伟大公司长跑并躺赢」的鸡汤式正确，但它仍然都在用一种特殊的方式告诉市场：

并非必须要捕捉到伟大公司，才能获得超额收益。

关注传统意义上的「平凡公司」同样具有战胜市场的可能。

有的路或许会与伟大擦肩而过，但它依旧能把简单变的不凡。

附：

重读约翰·内夫的话

「我们不会试回抓自最后一个美元，我们心满意足地离开，还留下一段鱼尾，让那些对优良基本面终于有所感悟的购买者享受最后的午餐」

「温莎的平场持股时间是3年，差不可是一个股市周期的跨度，我们需要一个能够为新市场周期做出调整的出售策略」

「传统理论认为，对投资者来说，更多的信息是祝福，更多的竞争是，我想说反过来也是对的」

「这是所有低估值投资者必须面临的困难处境，我们很少能在市场拐点出现前大放导彩，我们只是希望在拐点出现之后能多幸存，所以根本不打算在最后的疯狂中火中取栗」

「在漂亮50持续狂热的1972年，有人说温莎已经与脱节了；但我认为温莎并没有和市场脱节，而是市场和现实脱节了」

「再见，漂亮50，你的时代的离去对所有人而言都预示着更美好的明友，因为蓝筹(高知名度成长股)倒台，长久以来长在它们阴影之下的其他地方就会阳光普遍，被埋没的和应该得到奖赏的公司将要重见天日」

「行业整合与收购的趋势越演越烈，但我们不会过多参到这些投机中，事实上，我们投资的驱动力依然是那些不变的收益率、股息率和增长率，这种评估框架始终在投资道路上指引看我们」

（完）

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