Dropbox是一个价值陷阱

Dropbox基于股票的薪酬支出正在稀释股东价值。

Dropbox的每股收入增长乏力。
在办公室数字化进程以前所未有的速度加速之际，Dropbox的新战略未能加速增长。
Dropbox的自由现金流来自其大量基于股票的薪酬支出。
我们认为Dropbox （股票代码：DBX）的股票是一个价值陷阱——它平庸的收入增长加上慷慨的股票的薪酬计划，意味着它实际上是一家每股增长乏力的公司。
Dropbox的新战略
大家都知道，Dropbox是云存储领域的大公司。根据Datanyze的数据，Dropbox是第二大文件共享服务平台，市场份额约为20%，仅次于谷歌Drive，后者的市场份额为35%。
不过，总的来说，Dropbox是谷歌和微软文件共享领域中最突出的竞争对手之一，而且这些竞争对手在过去几年里的增长速度似乎比Dropbox更快。这是合理的，因为谷歌和微软利用他们在其他细分市场的主导地位来扩大谷歌驱动器插件One插件，而Dropbox没法通过这种方式快速增长。
然而，Dropbox不再仅仅是一个文件共享服务，该公司不仅仅只计划提供云存储服务。Dropbox一直在投资智能工作空间，并在去年对其平台“x新版Dropbox”进行了大规模改造。“新版Dropbox”是Dropbox公司管理层的一项雄心勃勃的举措，旨在利用HelloSign、Dropbox Transfer、Dropbox密码和Dropbox Vault等技术，将Dropbox从一个云存储提供商转变为一个多功能的工作环境。
旧版Dropbox实际上是一个简单的文件夹，可以从任何连接互联网的地方访问。现在的Dropbox是一个多功能的工作环境。Dropbox希望将云内容和传统文件整合到一个地方——它希望使工作空间更加方便。
巨大的稀释
Dropbox在首次公开募股后的头几周的股价约为30美元。2017年公司营收为11亿美元，2018年第一季度A股和B股的加权平均流通股数为2.188亿股。这使得Dropbox每股收益约为5美元。在2020年第二季度，已发行的A股和B股的数量为4.142亿股，到2020年第二季度的12个月收入为16.61亿美元。这使得Dropbox每股收益约为4美元。
考虑到股东的稀释，Dropbox上市后每股收入下降了。然而，这并不完全准确，2018年Dropbox的流通股数量因IPO而大幅增长。因此，考察Dropbox在IPO后的表现比IPO之前的表现可能更合适。例如，Dropbox 2019年的每股收入同比增长4%，而同期其绝对数字收入同比增长19%。这显示出Dropbox的股东稀释程度有多严重。由于股权稀释，Dropbox公司在2019年失去了大部分收入增长。
截至2020年6月30日，Dropbox未摊销的基于股票的薪酬为7.411亿美元。这些开支的加权平均确认期为三年。这意味着在未来几年，Dropbox基于股票的薪酬支出将达到约2.5亿美元。
我们使用了YCharts公司分析师的平均预测，来说明Dropbox在未来几年的每股收益几乎不会增长，计算方法很简单。如果Dropbox的收入增长2.07亿美元，如果在此期间基于股票的薪酬支出达到2.5亿美元，那么该公司的流通股数量将以每年3%的速度增长。如果一家公司的收入仅以每年10%-14%的速度增长，这将是一个巨大的稀释幅度。
价值陷阱
既然我们知道了股东被稀释的规模，股价下跌就更有意义了。很多人认为Dropbox正在产生大量的自由现金流，但是Dropbox真的像大多数人认为的那样有利可图吗？
首先，让我们来计算一下Dropbox的企业价值，以便更准确地衡量盈利能力——Dropbox拥有11.76亿美元的短期投资和“现金及现金等价物”，当前Dropbox市值为79.3亿美元，而且没有长期债务。因此，Dropbox的企业价值为67.5亿美元。
Dropbox在过去12个月里创造了4.091亿美元的自由现金流，这使得Dropbox的EV（企业价值）与FCF（自由现金流）比率为16.5。乍一看，这个数字让Dropbox看起来像是终极价值股票。
我们注意到，基于股票的薪酬支出显然没有包括在现金流数据中，但它是一项非常真实的支出。当Dropbox将现金流与基于股票的薪酬支出进行调整时，其调整后的自由现金流为1.564亿美元。因此，Dropbox的EV与调整后FCF比率为43.2。我们认为，对于一家在竞争激烈的市场上难以保持竞争力的公司来说，这是一个相对昂贵的价格，因为该公司每股收益仅以每年10%的速度增长。
问题在于，Dropbox平淡的股价表现正在导致更多的股票稀释。如果一家上市公司的股票以极高的估值倍数出售——就像特斯拉——基于股票的薪酬是一种从市场热情中获利的好方法，因为你在某种程度上是以高估值筹集资金。但Dropbox陷入了一个恶性循环，其股价由于表现不佳而处于低位，因此它需要进一步稀释其股票，以适当奖励员工。
“新版Dropbox”
那么，Dropbox到底出了什么问题？
正如我们在本文开头所讨论的，Dropbox的管理层已经调整了公司的战略，宣布为“新版Dropbox”。它投入了大量资金将Dropbox改造成第一个智能工作区，但这些投资目前并没有给公司带来足够的价值回报。为了让这些投资回报价值，Dropbox的收入增长需要加速，而目前它并没有加速。

来源：Dropbox财报
许多投资者将Dropbox的易用性和开放的生态系统视为增长动力。虽然Dropbox确实打造了一款令人惊叹的产品，但它一直未能利用其出色的工作空间推动有意义的增长，即便是在疫情时期。有许多公司拥有令人惊叹的产品，但却未能盈利。微软、谷歌和亚马逊等数十家大公司都在争夺数字化的首选服务提供商地位。所有这些服务都是相互补充的，但是Dropbox要想被大量采用，它需要一个巨大的价值主张。到目前为止，企业还没有对Dropbox的价值主张留下深刻印象。

来源：Dropbox财报

营收增长
显然，Dropbox的收入增长与付费用户的增长密切相关，因此，如果它能加速付费用户的增长，它就能扭转局面。今年6月，Dropbox的付费用户数量同比增长10.3%。当我们考虑到疫情环境时，乍一看这是一个相当惊人的增长数字，但这种增长充其量也只是一般。2020年第二季度，由于疫情危机，许多西方国家都采用了严格的隔离措施。在这段时间里，数字化进程加快，许多公司都在寻求改善数字化工作环境的服务。
例如，Zoom的日活跃用户数量在短短6个月内增长了3000%。此外，我们注意到HelloSign的使用量自疫情以来上升了25%，因此Dropbox的核心业务年增长率可能低于10%。如果在办公室数字化大幅加速的时期，Dropbox仅仅以两位数的速度增长（包括HelloSign的增长），我们只能得出这样的结论：它的价值主张还不够强大。
疫情是Dropbox展示其价值的机会，但它没有发挥作用。
总结
Dropbox基于股票的薪酬支出正在稀释股东价值。这是一家每股增长平平的公司，这是有问题的。在办公室数字化进程大幅加快的时候，公司的收入增长却没有加速。
这就是为何我们认为Dropbox是一个价值陷阱，它的股票，乍一看似乎很便宜，但由于合理的原因被市场打了折扣。


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