2021年，VC在哪里寻找独角兽？
疫情之后，远程、无界工作让资本市场前所未有地活跃起来。疫情和危机并未影响VC寻找独角兽的节奏。 2021年，VC如何捕获独角兽呢？ 哈佛教授对领先的VC做了广泛的调研，希望对募资的创业者有用，并且为培训下一代创业者、寻求效仿风投过程的领导者提供深刻的见解。
在过去30年里，风险投资一直是高增长初创企业的重要融资来源。亚马逊、苹果、Facebook、Gilead科技、谷歌、英特尔、微软以及无数其他创新企业的早期成功都部分归功于风投提供的资本和指导。
尽管如此，风投实际做的事情以及他们创造价值的方式却鲜为人知。
为揭开面纱，我们最近对绝大多数领先的风投企业进行了调查。具体而言，我们询问了他们如何获得交易源、选择并安排投资、管理投资后的投资组合企业、组织自身以及管理他们与有限责任合伙人（为风投提供资本）之间的关系。
我们的发现不仅对希望募集资金的企业家有用，而且还为培训下一代创业者和投资者的教育工作者、寻求效仿风投过程的现有企业领导人、试图打造初创企业生态系统的政策制定者以及希望将学校的创新项目商业化的高校管理层提供了深刻见解。
猎寻交易
风投面临的第一个任务是与正在寻找资金的初创企业建立联系——这一过程在业内被称为“产生交易流”。Breyer Capital的创始人、Facebook的首位风投人吉姆·布雷耶（Jim Breyer）认为，高质量的交易流对于获得丰厚的回报至关重要。他的主要线索来源是什么？“我发现，最佳的交易通常来自我的人际关系网中受信任的投资者、企业家和教授。”他向我们表示。
布雷耶的方法很普遍。根据最近的一项调查，30%以上的交易来自风投人过去的同事或工作熟人提供的线索。
鲜有交易是在没有任何推荐的情况下，由创始人叩开风投大门的。需要融入某些人际关系网可能会对非白人的企业家不利。尽管如此，许多风险投资人感觉到情况在改善。企业已将其合伙关系的多元化当成头等大事，这让这些人际关系网正变得越来越容易渗透。”
缩小筛选范围
即使对于那些的确有渠道获得风险投资的企业家来说，得到投资的几率也极低。我们的调查发现，一家风投公司每完成一笔交易，平均会考虑101个机会。一笔典型的交易要花83天时间完成，在这期间，企业尽职调查平均耗时118小时，平均要给10个推荐人打电话。
虽然风投拒绝的交易远多于他们接受的交易，但是当他们发现了自己喜欢的企业时，他们可能会非常主动。当风投对某初创企业感到心动，尤其是在它得到了其他公司的报价时，权力动态就会迅速翻转。
风投在筛选的过程中会考虑何种因素？一种观点认为，风投要么喜欢“骑师”，要么喜欢“马”。（创业团队是骑师，初创企业的战略和商业模式是马。）风投认为骑师和马均很必要，但最终认为创始管理团队更加关键。正如传奇式的风险投资人彼得·蒂尔（Peter Thiel）向我们表示的：“我们的生死由我们的创始人决定。”
有意思的是，在决定争取哪些交易时，迄今为止最常用的指标是现金回报率，也就是投资收益倍数——简单地说，投资所回报的现金是所投资现金的倍数。下一个最常用的指标是一笔交易所产生的年化内部收益率（internal rate of return, IRR）。几乎没有风投针对系统性（或市场）风险调整他们的目标回报率——这是MBA教科书最基本的内容，也是企业决策者们的惯例。
如何解释这种对传统财务评估的漠视？风投明白，他们最成功的并购和首次公开募股（IPO）退出是他们回报的真正推动因素。虽然多数投资产生的收益极少，但是成功的退出可以产生100倍的回报。由于退出千差万别，风投关注的是寻找具有大规模退出潜力的企业，而不是把目光放在评估近期现金流上。正如INCECapital的甘剑平向我们解释的：“成功的风险投资交易要花很长时间来发展、成熟和退出。我们极其关注的是回报倍数，而不是投资时的净现值（NPV）或内部收益率。”
握手之后
对于有追求的企业家来说，典型的风险投资协议书通常像用外语写的一样。当然，理解这些合同对于企业创始人而言至关重要。这些合同旨在确保企业家在工作中能够创造优异的财务业绩，但如果企业未能实现业绩，投资者可以接管企业。过去对风投投资条款的研究表明，风险投资公司通过精心分配现金流权（能够激励创始人创造业绩的积极财务影响）、控制权（允许风投在必要时候进行干预的董事会及投票权）、清算权（企业陷入困境、不得不出售时的收益分配）和雇佣条款、尤其是保留退休金的权利（这会激励企业家创造业绩并留在公司）来实现这一目的。一般说来，交易的安排是让达到了具体阶段性目标的企业家继续拥有控制权并获得货币回报。然而，如果他们未实现这些阶段性目标，风投可以引入新的管理层并改变方向。
然而，人们知之甚少的是哪些投资条款对风投最为重要、他们如何在这些条款之间进行权衡。因此，在我们的调查中，我们询问了哪些条款是他们曾使用过的，哪些是他们愿意协商的。
风投指出，他们在按比例投资权、清算优先权、反稀释权（这可以保护他们潜在的经济利益）以及创始人的股份兑现、公司的估值和董事会控制权（这通常被视为最重要的控制机制）方面相对缺乏灵活性。正如一位风险投资人所言，允许风投收购某家企业额外股份的按比例权是最重要的权利，因为“我们获得回报的最大源泉就是我们在赢家身上双倍下注的能力”。风投在期权池、参与权、投资额、赎回权尤其是股息方面更具灵活性。这些条款中许多对风投的潜在回报影响较小，因而更有可能具有协商性。
找寻阿尔法
一旦风投向某企业投入了资金，他们就会卷起袖子，成为积极的顾问。风投向我们表示，他们与投资组合中60%的企业每周至少进行一次“实质性互动”，与28%的企业每周进行多次这样的互动。他们提供大量的投资后服务：战略指导（提供给他们投资组合中87%的企业）、与其他投资者的联系（72%）、与客户的联系（69%）、运营指导（65%）、帮助聘用董事会成员（58%）以及帮助雇用员工（46%）。密集的咨询活动是风投用来为其投资组合中的企业增值的主要机制。
顶尖的风投基金挣到了大笔的钱。然而，对于风投如何实现“阿尔法”，或者说风险调整后的正回报率，尚未有明确的解释。
我们向风投问及什么因素对他们投资组合中的企业的成败最有促成作用。管理团队再一次被认定为是最重要的因素。这些回答表明，为初创企业创造最大价值的是企业家，而不是风投资本。一位风投高管是这样表示的：“我们公司投入了大量的工作来帮助企业——从协助招聘到充当创始人的心理医生，无所不包。可最终，企业的成败还是源于创始人。”
风投之路
风投公司平均只有14名员工和5名资深投资专业人士。这种袖珍的扁平结构让人可以快速决策和行动——但是彼此的制衡也许就更少。
虽然他们的工作时间比传统的银行工作时间更长，但是我们调查中的多数风投公司报告称，他们每周的工作时间并不过量。平均起来，他们每周在工作上投入55小时，在人脉联络和寻找交易上花费22小时，与投资组合中的企业共事18小时。在新冠疫情高峰期间，风险投资人分配他们时间的方式大致相同——争取新交易、进行尽职调查、完成新投资并帮助投资组合中的企业。
如何将这些发现用于实践？
创始团队在风投心目中的杰出地位为学界指明了一个可能会产生丰硕成果的研究领域：是否存在一些经验和态度，可以用来界定有可能成功的创始人？
由于风投依赖他们的人际关系网来获得机会，企业家应该研究谁属于某风投的人际关系网，并试图经某人介绍进入该关系网。
由于管理团队在投资决策中具有举足轻重的地位，企业家应该仔细考虑自己真正在与风投会面时如何尽可能以最好的方式展现自己。由于风投每投资一家企业都要考察100多个机会，企业家应该做好向诸多风投机构推销自己的准备。
未融入风投关系网的企业家可能会面临障碍。这些企业家可能不仅包括有色人种和女性创始人，也包括那些生活在硅谷、伦敦、波士顿、北京等传统风投热点地区以外的人。
教育工作者、风投和整个社会都有责任努力减少系统性金融歧视，并确保更多的企业家获得资金和支持。世上不存在简单的答案，而研究指出了企业家生态系统中存在的各种各样摩擦。就我们而言，我们希望我们的研究可以帮助各种背景的企业家了解风投用于评估投资的标准、如何花费时间、每天做些什么以及哪些因素是确保丰厚回报的最关键因素，以此来成功地与风投建立关系并向其推销。
许多企业在过去十年里已经开始设立投资部门，试图利用创业活动的潜力，而且他们可以从风投行业的实践中学到东西。管理团队和寻找交易在决定投资成功与否方面扮演的关键角色应该会对他们选择投资谁——以及在何处、何时投资——产生影响。许多寻求建立可持续风投生态系统以促进经济增长的地方政策制定者，也可以从了解风投的策略中受益。
不应忽视政府领导人激励极具潜力的优质企业家的能力。高校通常是创新之源，这些创新最终会成为风投投资组合的一部分。高校管理层可以学会如何更好利用校内的创新活动。与领先的风投建立关系、推动企业家社区发展有助于促进创业活动。
保罗·冈珀斯（Paul Gompers） 威尔·戈纳尔（Will Gornall）史蒂文·卡普兰（Steven N. Kaplan） 伊利亚·斯特雷布拉耶夫（Ilya A. Strebulaev）| 文
保罗·冈珀斯是哈佛商学院教授，美国国家经济研究所（National Bureau of Economic Research）的研究员。
威尔·戈纳尔是不列颠哥伦比亚大学尚德商学院（University of British Columbia Sauder School of Business）助理教授。史蒂文·卡普兰是芝加哥大学布斯商学院教授，美国国家经济研究所研究员。
伊利亚·斯特雷布拉耶夫是斯坦福大学商学院（Stanford Graduate School of Business）教授，美国国家经济研究所研究员。
永年 | 译
牛文静 | 校
李源 | 原文编辑
马冰仑 | 公众号文章编辑
