我为什么满仓B站（8）估值和目标价

2021-02-23 03:33 作者:苦瓜香菜盖浇饭 0人读过 | 我要投稿

我目前还没完全看懂B站的电商和其他业务，但由于近期B站股价涨的太猛，决定先把估值和总结篇发出来，不然股价太接近目标价这篇就没太大意义了。回头再补电商业务篇。这篇文章所有数字均来自于公司财报和公开数据。除非财报数字直接用美金标出，其他情况汇率都按1美金=6.5人民币计算。

你写的这个系列文章咋这么啰嗦？

首先，我在开篇就说了，我不是专业人士，整个系列的文章更多的是定性，而不是定量。写的很多，是因为我发现绝大多数（90%）投资者连B站的商业模式和企业文化都没弄清楚，更别说对管理层和每个业务的了解。有投资者竟然问我B站的硬币怎么买，等级有啥用……最后，由于B站的业务太广、每个业务变化也很快，对长期投资（5年以上）来说，目前的定量分析意义不大。

我最近看了篇文章，《关于价值投资中的成长股投资》，很有感触。文章是橡树资本的霍华德.马斯克写的他和他的儿子对成长股投资的争论。在格雷厄姆那个年代，一些公司的量化指标并不是随手可得。价值投资者们通过第一时间拿到公司财报信息，计算出最新的PE、PB等指标得知高估还是低估，在多数人还没得出结论前买入或者卖出来获得超额收益。但当今互联网如此发达，二级市场的信息不对称几乎不存在。当所有投资者都能同一时间看到公司的财报、新闻；当每个人都能随时查到MAU、ROIC、PE等各种量化指标；当上过初级金融课的学生都能用Excel算出现金流折算模型下的公司估值时，普通投资者怎样才能获得超额回报？

我的答案是找到多数人还没发现的、定性的、不能量化的因素。长期持有，不在非必要的情况下打断复利效应。

在写这系列文章的时候，我一直想着彼得林奇投资Hanes的案例。他曾是纺织业的研究员，自认为很懂这个行业，却一直没发现机会。直到他听到老婆对L’eggs的丝袜赞不绝口。他去调研，发现这家丝袜不在百货商店而是在超市卖。由于女性顾客每周都要去一两次超市，对比每6周才去百货商店，所以销量和复购率都很高。他之后买了48双不同牌子的丝袜给同事们试穿，结果反馈L’Eggs是最好的，耐穿不易破、贴身舒服。于是他买入生产L’eggs的公司Hanes的股票，带来了600%的收益。当然，买入前他一定是有财务分析的。但我想强调的点是，财务和估值分析是在定性分析后，用来辅助判断。

巴菲特也说过， “模糊的正确远胜于精确的错误。” 但在数据泛滥的世代，一些投资者反而被数字拖累。过量和过度精确的定量分析上，往往导致错失了10倍、百倍股的机会。不如遵循第一性原则，回到商业的原点。不管什么行业，什么商业模式，最终都要回到用户。为什么用户来B站，为什么喜欢B站，为什么留在B站，为什么愿意在B站消费。我认为这才是投资者必须先要搞懂的，也是为什么整个系列文章有些罗嗦的原因。

为了从用户的角度去理解B站，2020年下半年我几乎住在B站。这也是我认为我比专业的分析师有优势的地方。

除此之外，对于长期投资者（5年以上）来说，我认为对目前这个阶段B站的定量分析，参考的价值都不大，包括这篇。定量分析更适合未来成熟期的B站，而不是现在飞速成长中的B站。给我一些信息，我能大概预测一个35岁中年人的收入水平，但让我预测一个5岁孩子未来的收入水平，太难了。没人比CEO陈睿更懂B站了吧。陈睿自己在2019年8月给B站定的目标是3年内市值100亿美金。结果一年多后，B站市值500亿美金。COO李旎说过，B站的商业模式放在全世界来看，都是独一无二的。在B站之前，全世界没有一家以社区为核心的上市公司，甚至没有分析师相信社区文化能成为一家公司最强的护城河。B站的社区文化怎么量化？B站坚持数据真实、用户第一，怎么量化？用户对B站的喜爱怎么量化？但如果给B站做定性分析，也就是去回答“是”和“不是”的问题，结论就清楚的很多。比如，B站管理层是不是很稳？B站是不是Z世代最爱的App？B站是不是得到了官方的大力认可？

少废话，能不能给个目标价？

最简单估值方法，也是现在大多数机构和投资人用的方法：市值 = 月活数（MAU）* 平均每月活数市值（ARPU）。

比较保守的算，B站2026年市值是672美金，对应每股191美金，从现在的144美金有33%的涨幅空间。

但这种方法隐藏了由于估值不同带来的差别。为了看到估值的差别，我把平均每月活数市值拆成平均每月活数营收 * 市销率，这样市值 = MAU * ARPU * PS。

截至2021年2月20号，我对B站2026年左右的估值以及行业对比。我认为非常保守。你可以更改图中的MAU、ARPU和PS得出自己的估值。

以下是我估算的过程。几乎所有的内容就是为了得出B站2026年MAU 3.2亿和ARPU 21美金这两个数字。

先说MAU。B站2020Q3的MAU是1.97亿，我认为增长62%到3.2亿是很有可能的。对比2020Q3，B站MAU同比增长54%，环比增长15%，6年年化8%的增速并不夸张。根据2010年中国第6次人口普查报告，中国90后（包括00后）有3.2亿。陈睿公开说过，现在中国每两个90后就有一个在用B站，也就是1.6亿。这个数字和一些机构调查B站85%的用户是90后差不多（2亿*0.85 = 1.7亿）。也就是说，B站在90后人群中还有一倍的空间。2020Q3电话会议中，陈睿表示B站新增用户画像依然是21岁，不过50%来自乡村地区，而且30岁以上用户比例有所提升。

我认为2026年B站能覆盖75%的90后，也就是从现在的1.6亿增加到2.4亿。75%的渗透率高吗？Snapchat 2020年Q4对25岁以下人群的渗透率，在英、法、加拿大、澳大利亚是80%，在美国高达90%。群体跟风现象在年轻人中、尤其是学生中非常明显，比如曾经的流行音乐、篮球鞋、小天才手表等。所以B站用户在90后的覆盖率从现在的50%，提到2026年的75%，我认为很有可能。

那么剩下的8000万MAU需要来自90前。2019年Q3，西瓜视频公布的MAU是1.3亿；2020年5月，百度旗下的好看视频公布MAU超过1亿。这两个平台的用户绝大多数是90前（我猜80%）。虽然这两个平台的数据有不少水份，但我就假设这些水分被5年的MAU增长刚好抵消。加上近期不断地破圈，那么B站90前用户，从现在的4000万翻一倍，到2026年的8000万我认为是大概率事件。

再说平均每月活用户营收（ARPU）。这是造成B站估值分歧最大的点。我认为原因是一些投资人根本就没看懂B站的商业模式，还是局限在爱优腾或者Youtube类似的视频行业里。B站的商业模式我写了好几篇，这里不多讨论。

B站2020 Q3的收入构成。游戏和电商收入占比超过53%，不是传统的视频行业。

我估算到2026年，B站平均每月活用户的ARPU能达到21美金。21美元的ARPU高不高？我们先对比行业来看。

B站2020年的ARPU是9美金，抖音是23美金，快手是19美金。我认为B站在2026年的ARPU应该会高于现在的抖快。为什么？抖音没上市公司，收入构成不清楚，但我想80%以上应该来自广告；根据招股说明书，快手Q1-Q3的收入中，62%来自直播，33%来自线上营销（广告），剩下5%来自其他业务（电商、游戏、增值服务）。抖快目前的收入绝大多数来自直播和广告，但B站到2019年才开始发力这两个业务，未来5年增长潜力巨大。更重要的是除了直播和广告，B站的收入来源还有游戏，增值服务（会员和直播），电商和线下活动。但相比抖快，B站的商业化一定会慢很多，为了保险起见，有一些安全边际，我假设B站在2026年的ARPU是21美金，介于现在抖快的ARPU之间。

由于ARPU对B站的估值非常重要，我们再把业务拆开来看看21美元的ARPU是否合理。

1.游戏：由于B站几乎所有的游戏都是二次元游戏，玩家比例会随着非二次元用户的加入而降低，对应的游戏ARPU也随着降低。假设2020Q4 B站的MAU能达到2.2亿，游戏收入环比增加10%（因为原神在Q4），那么2017-2020 的三年里，B站游戏的ARPU从4.4美金下降到3.5美金，年化7%的下滑。那么按这个速度，游戏ARPU会从2020E的3.5美金降到2026E的大概2.5美金，但我假设游戏的ARPU会在3美金左右。原因是1. B站的MAU从2017Q4的720万，翻了3倍多到2020E Q4的2.2亿， 3年年化45%的增长。但我认为未来5年B站的MAU只有年化8%的增长，所以游戏ARPU不会下降的像这些年这么快；2. 我认为B站未来5年应该会在自研手游和单机游戏上有作为。

2.增值服务：这个业务现在主要是大会员和直播。先说大会员。现在B站连续包年的大会员费是148人民币，相当于22.8美金。由于经常打折，我们按20美金来算。2020Q3 B 站的MAU是2亿，其中有1280万大会员，我们假设2020Q4 MAU能达到2.2亿，大会员有1400万。那么大会员的收入是 2.8亿美金，平摊到2.2亿MAU，ARPU就是 1.3美金。这个数字和爱奇艺的每MAU 5.3美金的会员ARPU（排除广告收入和其他收入）相差巨大。主要原因是大会员的比例占月活的比例太低造成（6% vs 爱奇艺21%）。但随着B站OGV的发力，尤其是国创动画的崛起，我认为到2026年B站大会员/MAU比例能从现在的6%提升到10%。对应3.2亿的MAU，也就是3200万大会员，相当于现在爱奇艺付费会员不到1/3的数量，对应的ARPU（MAU）是2美金。

再说直播，包括金瓜子和大航海的收入。为了方便，我们把充电收入也算进来。虎牙2020 Q1-Q3直播收入11.04亿美金，MAU 1.73亿，假设Q4直播收入和MAU环比都不变，那么斗鱼直播业务（不算广告和其他收入）的ARPU是8.5美金。2019年B站才开始发力直播。随着用户与Up主相伴时间的增长、用户收入的提升、以及更多的变现方式，我认为未来B站直播ARPU会大大提高。 B站目前直播的ARPU是1.3美金（增值服务的2.6 – 大会员的1.3）。我假设2026年能达到4美金，也就是不到斗鱼现在的一半，应该并不夸张。加上之前大会员的2美金，B站增值服务的ARPU是6美金。

3.广告：不像游戏和直播那样，来自一部分用户的收入要均摊到所有MAU上，广告收入来自所有月活用户，所以ARPU会很高。这也会是B站未来5年ARPU最主要的增长来源。我认为2026年B站的每用户广告收入能从现在的1.3美金增加到2026年的10美金，对应3.2亿MAU，广告总收入达到32亿美金。6年年化48%的增长速度，对比过去3年B站广告业务收入年化129%的增长。虽然48%的年化增速依然很高，但主要原因是B站现在的广告业务太小。5年后 32亿美金的广告收入，对比抖快2020年154亿和28.7亿美金的广告收入，我认为并不夸张。

我认为到2026年B站广告ARPU可以对标Youtube和腾讯广告业务的10美金。

我们先来对比下国内行业。2020年腾讯广告的ARPU是10.3美金，抖音是23美金，快手是6美金。但快手的广告业务也是刚刚发力，未来这个数字一定会高很多。由于B站有网页版和App，因此在广告展示量方面的潜力远大于只有App的抖快。我认为B站2026年广告ARPU达到10美金甚至是有些保守的。

再来对比国外行业。B站广告业务ARPU可以对标YouTube 10美金的原因我在广告篇已讲过。但由于广告的ARPU可能是B站估值中最重要的数字，我们再来对比下Facebook。一定会有人认为B站不能和Facebook比ARPU，因为北美、欧洲的收入高。Facebook刚好有地区划分的ARPU，我们来看下。

2020年，Facebook在全球的广告ARPU是31.4美金，在亚太地区是13.6美金（把Q1-Q4的ARPU加起来，会高估一些）。亚太地区目前人均收入比中国高的有日、韩、新加坡、澳大利亚、新西兰等几个国家。到2026年，这个差距会随着中国经济的相对高速发展大大缩小。其次，由于B站用户的高学历，50%又在一二线城市，5年后他们的收入加上继承的资产，以及刚好又到品牌印象建立和消费欲最强的年龄阶段（26-30岁），我认为他们会是2026年全世界最有广告价值的一代人。5年后B站广告ARPU 10美金的假设，甚至低于现在Facebook亚太地区13.6美金，我认为是很有可能的。

4.电商和其他：这个业务我还没完全看懂，而且近期变化很快，具有非常大的扩展性，以后会讲。这个业务2020E的ARPU是0.9美金。我们暂时简单的假设5年后能达到2美金。

这样，B站的ARPU = 游戏的3美金 + 增值服务的6美金 + 广告的10美金 + 电商和其他的2美金 = 21美金。大概是腾讯现在59美金ARPU的1/3。对应3.2亿MAU，给10倍的PS，在不增发的情况下，对应672亿美金市值，也就是191的目标价格。

但我想强调的是，这是目前我对B站在2026年股价的下限。不管是3.2亿的MAU，还是21美金的ARPU，我认为我的估算都属于相对保守的。在乐观的情况下，我认为B站的市值在2026年能达到1000亿美金。更长远、更乐观的来看（10年），我认为B站的市值会超过百度、快手、抖音（若上市），成为腾讯、阿里、美团、拼多多之后，市值第5的中国互联网企业。

截至2021年2月20日，中国部分上市互联网公司按市值的排名，我认为B站有一天会进前5。这是我的信仰股。

我是不是疯了？B站的市值会超过抖音、快手、百度和和京东？从长远看，我的确这么认为。原因就两点：1. 管理层。我认为陈睿在战略布局上，比其他4家CEO看的更远，风格更稳，人品也更让人信的过；执行层面上，COO李旎很厉害，对业务的执行和节奏把握都很准。具体请参考管理层篇。2. 扩展性。如果你看下B站现在的业务范围，只比腾讯和网易少。游戏、直播、影视、广告、电商、线下。未来非常有可能还会有社交、教育、金融等等。B站有着恐怖的用户留存率。只要能把用户留下，不断又有新的用户来，未来就有更多的业务扩展可能。