中金 | 房地产后市展望：“深V”亦或“浅U”？
房地产市场三季度供、需两端均呈现陡峭的下行势头，四季度至明年的走势很大程度上取决于政策端是否、何时以及多大程度上能够对市场予以有效的正向调节。我们提示后市因政策调节时点及力度不同而可能呈现出的两种情形：“浅U型”和“深V型”走势，并给出两种情形下各核心指标预测。
摘要
楼、地两市景气度快速下行。8月统计局各项房地产指标较7月进一步走低，销售金额同比下降19%，房地产开发投资同比增幅回落至零附近。三季度以来市场快速降温仍在延续，而同时第二批次集中土拍的热度亦有较首批次的显著回落。我们认为当前时点政策端面临对市场阶段性失速风险的重新审视，以及对前期出于防范房价上行风险而采取相对严厉的市场管控（尤其是对银行按揭的管控）的合理化回归与有效调节。
展望2022年可能发生的两种情形：“浅U型”和“深V型”。从历史经验来看，当市场出现下行风险时，政策端有效调节的时点越早（往往首先体现为信贷投放额度的边际提升），其为达到平稳市场效果所需要施加的政策力度越小；反之伴随政策有效调节时点的延后，市场的负面预期持续积累，政策需要运用的调节工具和调节力度都是非线性增长的。
► “浅U型”情形：政策的有效调节发生于2021年四季度,市场在2021年末筑底，自2022年上半年逐渐修复，延续至2022年末。我们预测该情形下商品房销售面积将由2021年5%的同比增长转为2022年2%下跌（1H21/ 2H21/ 1H22/ 2H22分别+28%/ -10%/ -5%/ +1%），房地产开发投资增速由2021年的8%降至2022年5%（1H21/2H21/1H22/2H22分别+15.0%/ +2.5%/ +2.4%/ +7.3%）。
► “深V型”情形：政策的有效调节发生于2022年一季度末二季度初,调节力度较上一种情形更强。市场在2021年下半年持续下探，2022年上半年筑底（底部较上一种情形更深），2022年下半年快速反弹。我们预测该情形下商品房销售面积将由2021年0%的同比变化转为2022年7%下跌（1H21/ 2H21/ 1H22/ 2H22分别+28%/ -18%/ -16%/ +3%），房地产开发投资增速由2021年5.5%降至2022年0%（1H21/ 2H21/ 1H22/ 2H22分别+15.0%/ -2.0%/ -8.9%/ +8.4%）。
我们判断实际市场走势可能更接近“浅U型”。比较此轮周期与以往周期的不同，政策端稳市场的调节思路以及高频、双向、精细化的调节方式使得行业呈现出低库存条件下的短周期性和弱波动性。我们判断此轮政策有效调节的时点可能相对偏早，实际市场走势可能更接近“浅U型”，这也有利于房地产市场及宏观经济的合理平稳运行。
风险
宏观经济下行压力超出预期；新冠疫情出现反复；房企信用风险加剧。
正文
8月统计局数字点评
房地产市场景气度正在快速下行。根据国家统计局公布数字，8月商品房销售面积和金额同比跌幅快速走阔至-15.5%和-18.7%（7月-8.5%和-7.1%），我们观测的高频口径商品住宅销售面积也呈现类似趋势（8月-25%，7月-7%），且9月前两周销售面积同比跌幅仍接近两成，说明销售降温趋势仍在延续。我们监测的52城二手住宅同质性价格指数已连续两月环比走跌（8月环比跌幅走阔至-1.1%）。我们认为楼市加速下行的主要原因是信贷条件收紧的速度较快且幅度较深。
开工、投资持续低迷，前端土地市场明显降温。受信贷收紧、销售降温的影响，房企资金环境全面收紧，7、8月全国房企到位资金均维持高个位数跌幅。在这一背景下，8月房地产投资完成额同比增幅回落至零附近（7月+1.4%），新开工面积同比跌幅仍维持在双位数（8月-16.8%，7月-21.5%）。同时土地市场也明显降温，从9月上旬开始密集进行的22城二轮集中土拍，不仅溢价率较首轮明显下行，同时流拍率也显著提升。
我们认为前期出于防范房价上行风险而采取相对严厉的市场管控（主要是对银行按揭的管控），或须在当前时点有所回归和调节。
图表1：房地产行业指标汇总
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表2：8月全国商品房销售面积同比下降15.5%（7月-8.5%），较2019年同期下降4.0%（7月+0.1%）；1-8月累计同比增长15.9%（1-7月+21.5%），较2019年同期增长12.1%（1-7月+14.5%）
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表3：8月全国商品房销售额同比下降18.7%（7月-7.1%），较2019年同期增长3.3%（7月+8.3%）；1-8月累计同比增长22.8%（1-7月+30.7%），较2019年同期增长24.8%（1-7月+28.0%）
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表4：8月全国房地产开发投资完成额同比增长0.3%（7月+1.4%），较2019年同期增长12.1%（7月+13.2%）；1-8月累计同比增长10.9%（1-7月+12.7%），较2019年同期增长15.9%（1-7月+16.5%）
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表5：8月全国房屋新开工面积同比下降16.8%（7月-21.5%），较2019年同期下降14.7%（7月-12.6%）；1-8月累计同比下降3.2%（1-7月-0.9%），较2019年同期下降6.6%（1-7月-5.4%）
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
后市展望：可能的两种情形
后市市场趋势与政策有效调节时点、力度密切相关，今年末至明年市场可能呈现“浅U型”或“深V型”两种情形。在当前市场呈现下行风险的背景下，及时实施有效政策调节（如在2021年四季度），市场下行幅度较浅并于2021年末筑底，后续回升幅度舒缓，呈现出“浅U型”趋势；相反地，随着调节时点延后（如2022年一季度末二季度初），市场在2021年四季度将持续下探并在2022年上半年筑底，相比前一种情况市场底部更深且反弹会更加陡峭，呈现出“深V型”趋势，同时政策端所运用的调节工具和力度也会有大幅增长。
我们预测“浅U型”情形下，2021和2022年商品房销售面积/新开工面积/房地产开发投资额分别同比变化+5%和-2%/-8%和-4%/+8%和+5%；“深V型”情形下，同比变化分别为0%和-7%/-12%和-7%/+5.5%和0%。具体半年度增速预测及趋势参考图表6和7。
图表6：“浅U型”和“深V型”情形下，主要房地产投资基本面指标汇总
资料来源：国家统计局,中指数据库，中金公司究部
图表7：2021和2022上下半年“浅U型”和“深V型”两种可能情形的基本面指标对比
资料来源：国家统计局,中指数据库，中金公司究部
“浅U型”：政策调节及时，指标平稳筑底、舒缓回升
投资预测
“浅U型”情形下，我们预计房地产开发投资额同比增速将由2021年8%降为2022年5%，1H21/2H21/1H22/2H22分别+15.0%/+2.5%/+2.4%/+7.3%。其中，建安投资年度增速为11.3%和7.2%，土地购置费为2.0%和0.3%。
图表8：“浅U型”情形下，预计2021和2022年房地产投资额同比增长8%和5%
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
建安投资增速可拆解为施工面积与单位面积投资强度增速，而投资强度（即单位面积总造价）增速可以从价、量维度拆解为单位工程量造价增速和单位面积工程量强度。
我们分别预测2021和2022年物理竣工与新开工面积，再推算施工面积。具体测算逻辑和结果如下：
► 2021和2022年新开工面积同比下降7.6%和4.3%。住宅项目新开工一般发生在宅地成交后1-3个季度，我们以宅地成交面积滞后项来模拟自然形成的新开工。受上半年宅地成交建面下行影响，我们认为即使四季度流动性边际改善，明年上半年新开工大概率依然承压。需要强调的是，在实际计算过程中我们基于政策调节时点和力度，综合考虑了房企开工意愿的变动来修正宅地推算的自然新开工。
► 2021和2022年物理竣工面积同比增长8.0%和5.7%。我们将年度销售面积拆分为现房（竣工与销售同期或略早）和期房（竣工落后于销售），并采用当期现房与滞后期期房来预测物理竣工面积。考虑到一、二线城市预售条件较高，期房销售到竣工的时间差会短于三、四线城市，我们分别设置了不同的滞后周期参数。受疫情影响，2020年部分待竣工项目延迟至2021年完成竣工，我们预计2021年物理竣工增速会高于2020年，从正常施工进度看2022年会大概率延续竣工景气周期。
► 基于前述新开工与竣工预测，我们估计2021和2022年施工面积同比增长3.5%和1.8%。我们利用上一年度统计局施工面积和物理竣工面积以及本年度新开工面积，来推算物理施工面积。需要说明两点：1）由于物理竣工面积是根据滞后期销售面积推算的，计算过程中应将其从可售口径调整为实际施工口径；2）推算物理施工面积没有考虑实际的停复工情况，我们认为2020年疫情导致净停工情况可能会在后续两年复工，具体复工节奏会受到后续政策调节的影响。
我们预测2021和2022年单位面积投资强度同比增长7.5%和5.3%。考虑到建筑工程原材料价格上涨，我们给予2021和2022年单位工程量造价增速约5%和3.5%。另一方面，住房项目竣工阶段的工程量密度较高，考虑到今明两年均处在竣工景气周期，我们认为单位面积工程量强度也会处于较高水平（约2.5%和2%）。
综合考虑施工面积和投资强度，我们预计“浅U型”情形下2021和2022年建安投资增速为11.3%和7.2%，1H21/2H21/1H22/2H22分别为+19.9%/+4.8%/ +5.6%/+8.5%。
图表9：新开工增速可以拆解为宅地成交产生的自然开工和房企开工意愿
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表10：受宅地成交影响，今明两年房屋新开工面积承压；竣工景气周期有望延续至2022年
资料来源：国家统计局,中金公司研究部
图表11：根据物理施工增速和净复停工情况，推算“浅U型”情形下今明两年施工面积增速为3.5%和1.8%
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表12：建安投资增速可以拆解为施工面积、单位工程量造价和单位面积工程量强度
资料来源：国家统计局,中金公司研究部
我们预计“浅U型”情形下2021和2022年土地购置费同比增长2.0%和0.3%，其中1H21/2H21/1H22/2H22同比变化+6.3%/-2.0%/-5.0%/+5.6%。我们以滞后半年至1年的土地出让金来模拟土地购置费。受出让结构影响，上半年300城宅地出让金仍有两位数增长，考虑到土地购置费反映滞后期出让金的实质，我们预计下半年土地购置费将延续韧性，而宅地市场进一步降温将表现为明年上半年购置费跌幅走阔并筑底。同时，我们还考虑了政策调节前后房企偿付土地出让金意愿的变化，对宅地出让金推算购置费予以修正。
图表13：根据滞后期宅地出让金与房企偿付意愿，推算“浅U型”情形下2021和2022年土地购置费同比增长2.0%和0.3%
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
销售预测
我们认为“浅U型”情形下四季度流动性边际改善（尤其是按揭贷款投放增加），将推动销售在2021年末筑底并在2022全年内平稳回升。我们预计在“浅U型”情形下商品房销售金额将由2021年10%增速降至2022年2%，其中1H21/2H21/1H22/ 2H22分别为+39%/-8%/-2%/+6%。
历史销售额走势与按揭投放量高度相关。从历史数据来看，信贷投放量与商品房销售基本呈现出同步变化趋势，具有较高拟合度。2017年初-2019年间经历了一轮较为激烈的去杠杆周期，信贷同比增速弱于新房销售金额。随着降低居民杠杆的政策力度逐步缓和，两者又呈现出较高的关联度。综合考虑此前信贷下行趋势以及“浅U型”情形下政策调节时点与力度，我们估计今明两年的信贷量可支撑2021和2022年商品房销售额同比增长10%和2%。
图表14：除2017-2019年去杠杆周期外，商品房销售金额与新增居民中长期贷款呈现同步变化趋势
资料来源：国家统计局，中国人民银行，中金公司研究部 注：1）上图数据更新至2021年8月；2）为保证与商品房销售金额口径统一，将新增居民中长期贷款1、2月份数据加总后进行移动平均分析；4）剔除2020年销售低基数影响，2021年之后销售同比增量以2019年基数进行计算。
基于对后续流动性判断，我们认为新房销售均价同比增速将在四季度筑底，并在明年上半年逐步回升并趋于平稳，隐含2021和2022年商品房销售均价同比增长5%和4%（1H21/2H21/1H22/2H22分别+9%/+2%/+3%/+5%），对应2021和2022年商品房销售面积同比变化+5%和-2%（1H21/2H21/1H22/2H22分别+28%/-10%/-5%/ +1%）。需要说明的是，上述商品房销售均价同比增幅并不表示实际房价涨幅，前者表示本年度与上一年度新房价格均值的比较且受限价政策影响，后者表示年末与年初时点住房市场均价变动。
图表15：“浅U型”情形下，商品房销售均价与面积同比增速变化
资料来源：国家统计局,中金公司研究部
“深V型”：政策调节延后，下行底部较深，反弹更加陡峭
在“深V型”情形下，市场负面预期持续积累至2022年一季度末，我们认为基本面投资和销售指标的筑底深度与回弹幅度均会显著大于上一种情况。
我们预计房地产开发投资额增速由2021年5.5%转为2022年同比持平，1H21/ 2H21/1H22/2H22同比变化+15.0%/-2.0%/-8.9%/+8.4%。
► 2021和2022年建安投资增速9.4%和4.0%（“浅U型”为11.3%和7.2%）。在“深V型”情况下，我们综合考虑宅地成交与房企开工意愿的持续下行影响，预计1H21和2H22房屋新开工面积跌幅约两成，这导致今明两年施工面积增速较前一种情形分别下降1.4和1.8个百分点。另一方面，在信贷较紧的环境下，房企竣工强度与原材料价格增幅均会承受压力，从价、量两维度进一步压制单位面积投资强度同比增幅。
► 2021和2022年土地购置费增速-1.8%和-9.3%（“浅U型”为2.0%和0.3%）。我们预计“深V型”情形下土地购置费2H21和1H22将呈现更陡峭的同比下跌，反映自2021年中至2022年一季度宅地市场的持续降温。在政策调节实施后，土地市场的快速回暖将导致购置费同比增速在2H22转正。
我们预计商品房销售额增速由2021年2%转为2022年-3%，1H21/2H21/1H22/ 2H22同比变化+39%/-21%/-15%/+10%。由于流动性调节时点延后，为消除累积的负面预期信贷政策的正向力度会更强，带动2022下半年商品房销售额的快速反弹。同时，我们认为新房销售均价增速在政策实施前后呈现更为陡峭的“V型”（1H21/2H21/ 1H22/2H22分别同比变化+9%/-3%/+2%/+7%），隐含今明两年商品房销售面积同比变化0%和-7%（1H21/2H21/1H22/2H22分别同比变化+28%/-18%/-16%/+3%）。
图表16：相比“浅U”，“深V型”情形下今明两年新开工与竣工面积同比增速均有下降
资料来源：国家统计局,中金公司研究部
图表17：“深V型”和“浅U型”情形下，后续新增居民中长期贷款对比
资料来源：国家统计局,中金公司研究部
图表18：“深V型”情形下，商品房销售均价与面积半年度同比增速变化更加陡峭
资料来源：国家统计局,中金公司研究部
文章来源
本文摘自：2021年9月16日已经发布的《房地产后市展望：“深V”亦或“浅U”？》
张 宇 SAC 执业证书编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713
王 璞 SAC 执业证书编号：S0080520050003 SFC CE Ref：BOL362
李 昊 SAC 执业证书编号：S0080120080057
