资产配置丨2022年三季度大类资产配置策略

2022 年三季度资产配置策略

国内迎来“金发姑娘时刻”，

海外后市存机会

经济见底、利率宽松、估值较低，适度高配中国权益。四月底以来，随着疫情防控的进展，我国经济景气度正在逐步恢复，市场情绪小幅修复。展望下半年，虽然疫情相关风险未彻底解除，但随着防疫体系的完善，重现类似4月份封控规模的可能性较小。虽然美联储加息、俄乌冲突等外围风险事件可能带来阶段性波动，但中国经济见底复苏、利率和通胀率较低、股市估值合理偏低这三重有利条件下，市场延续修复行情的可能性较大，建议适度高配中国权益。

美国衰退风险加大，但下半年可能出现股市配置机会。面对40年不遇的通胀压力、美联储正在加快收紧货币政策、经济衰退风险升高。不过，考虑到美国私人部门负债率合理偏低，衰退导致金融危机的可能性较小。下半年，通胀率可能出现高位回落，美股估值下跌后更为合理，届时可能会出现配置美股资产的有利窗口期。考虑到中美股市相关性较低，经济周期当前错位，将给中国投资者带来资产轮动、风险分散的价值。当前我们维持对美股的适度低配建议，但建议关注下半年的配置机会。

商品市场波动可能加大，高配CTA。近期欧盟加大对俄能源制裁，全球能源供应链扰动年内可能进一步升高。长期来看，美国加息可能导致消费需求降温，OPEC和美国页岩油产商正逐步修复产量，供需格局长期内可能存在反转可能。大宗商品高波动周期尚未走完，可能会有利于CTA的表现。股市修复行情中，量化产品超额较为亮眼，建议继续充分利用好市场中性产品在组合中的稳定器作用，并选择基差合适时点建仓。

离岸中国高收益美元债：等待销售和投资信心回暖。二季度以来，房贷利率的下调速度加快，各地限购政策加快放松，国务院对化解房企信用危机释放出积极的信号，地产销售5月底以来有一定止跌企稳迹象。目前离岸中资高收益美元债利差仍处于历史极端高位，如果下半年销售出现积极变化，则存在估值重修的空间。建议投资者在充分分散、持有到期的基础上配置中资美元高收益债。

适度低配固收资产，适当增加现金配置。当前，国内长期国债利率和信用利差都处在历史较低水平，海外利率的上升也将对国内产生压力，未来可能的长期回报相对较低。目前利率曲线相对较为平坦，同时短期不确定性较高，这种情况下短久期现金产品的配置价值相对更高。建议适度增加现金持有，等待波动后的机会。

01

国内迎来“金发姑娘时刻”，海外后市存机会

“金发姑娘”三要素齐备（复苏+低利率+低估值），中国股市有望迎来表现期。根据经典的投资时钟理论，权益资产存在一个所谓的“金发姑娘”（Goldilock）时刻：在经济刚刚企稳复苏、通胀和利率还比较低的阶段，股市表现往往最好，如果市场估值还比较低，那就更加理想。而当前，检视这三大要素，我们认为中国市场已经具备了“金发姑娘特征”：

一是经济复苏仍有很大空间：5月以来疫情防控取得进展，复工复产有序推进。目前仍有一些限制措施。这意味着未来经济还有很大的提升空间。虽然社会面感染时有发生、未能像2020年那样完全清零，但在常态化检测、快速隔离、小规模封控的组合拳之下疫情并未扩大。在防疫能力逐步提升、保增长重要性加大的背景下，重新出现像3-4月份封控规模的可能性较小。

二是利率和通胀保持低位：虽然国际大宗商品涨价幅度较大，海外多国陷入通胀之中，但我国的通胀率仅为2%，且近期环比还处于下行之中。这使得国内的利率环境能够保持宽松。

三是市场估值比较低：中国权益仍具有明显的“估值洼地”属性。虽然近期有所恢复，但A股和离岸权益的整体估值仍处于历史底部区间，具备明显的长期配置价值。

在此基础上，虽然市场还面临美联储加息、俄乌冲突等外围风险事件带来干扰，不排除出现短期波动，但在“金发姑娘”三重有利条件的支持下，我们认为中国权益可能迎来更为理想的表现。

美联储义无反顾加息或将导致经济衰退、但金融危机可能性不高。近期，面对40年不遇的通胀数据，美联储主席鲍威尔和前任联储主席耶伦均承认“此前误判”，加快收紧货币政策。受此影响，美国10年期国债利率升至3.4%，美国股市也出现明显的调整，标普500下跌超过20%。一些领先指标表明，在这种情况下，美国经济实现“软着陆”的可能性很小。这使得美股的颓势可能还没有完全结束。但同时，因为美国的私人部门杠杆率不高，居民杠杆率仍处于近20年的较低水平。企业负债虽然有所提高，但主要用于回购股票，资本支出较少。所以尽管需求可能下滑，但不太可能像2008年那样出现资产负债表式衰退。

下半年，美国CPI指标有见顶回落的可能。国际石油价格在过去12个月里经历了接近翻倍的涨幅，达到110美元以上，是推动通胀走高的重要因素。往后看，俄乌冲突仍可能推动油价上涨，但高基数、其它供应国的生产恢复使得“翻倍式上涨”的可能性较低，这将缓解能源涨价对各国CPI的压力。这一现象在1970年代的高通胀时期也曾经出现过，当时海湾国家将油价从1973年的3美元提高到1974年的10美元、此后陆续升高到80年代初的30美元，但美国通胀率在1974年达到12%后，经历了1-2年的缓和期。除了通胀和粮食之外，在核心CPI方面，美国总体上处于高位平台期。未来，如果随着利率升高、美国的内需得到抑制，也有可能逐渐下降。

当前应抓住国内配置仓位，并关注海外因市场下跌带来的未来轮动配置机会。因为国内经济正处于复苏、低利率、低估值三重有利因素的促进之下，泛中国权益（A股+MSCI China）是当前我们全球范围内最为看好的市场。即便短期内可能因获利了结情绪、外围市场因素出现扰动，长期投资者当前不应轻易放弃该持仓。同时，海外股市、特别是美股在多年牛市后首次出现明显估值调整，这给未来实现跨境轮动配置带来了潜在的机会。我们会在下半年持续关注海外配置的机会。

02

全球权益：看好境内外中国权益

中国股票：迎来“金发姑娘时刻”，维持适度高配

6月A股回弹，迎来“金发姑娘时刻”。6月份A股在全球股市下跌的环境下逆势上涨，截止6/22，上证指数/中证800/创业板指涨幅分别为2.5%/3.9%/11.3%。其中材料/可选消费/工业涨幅都高于6%，仅能源发生较大回撤-4.7%。虽经过六月反弹行情，中证800/创业板指静态估值（PE ttm）为13.7/54.5倍仍在历史中枢附近。根据朝阳永续数据，中证800/创业板指2022年一致预期盈利增速为24.8%/46.8%，预期估值回落至11.7/35.1倍，虽然今年一季度中证800/创业板指盈利下滑严重，增速分别只有2%/-32%，全年盈利可能不达预期。但是随着疫情缓解，鼓励发展政策陆续出台和宽松的货币环境，实际增速和预期不会相差太大。因此复苏周期、低利率、低估值三重因素齐备，A股迎来“金发姑娘时刻”，维持适度高配。

多数行业估值居历史低位，建议关注高景气度和受疫情影响较大板块。分行业来看，如果都用PE作为估值指标，可看到公用事业/日常消费和房地产估值远高于中枢，主要是由于疫情和政策等影响，行业内出现公司（如华能国际/牧原股份/华夏幸福等）一季度盈利大幅亏损。为了更好衡量各行业估值水平，对重资产的、盈利波动大的用市净率；高增长、利润率低的用市销率；盈利相对稳定的用市盈率作为估值指标。然后对估值进行标准化处理。可以发现仅有受疫情影响较大的日常消费和公用事业估值居于高位。其余各行业都在历史中枢或之下。根据朝阳永续预测，2022年一直盈利预期增速除了房地产外都有较高正增长，有七个行业甚至超过50%，2023年仍有20%盈利上涨空间。建议关注高景气度和受疫情影响较大板块。一方面是政府大力支持的基建、新能源等板块，一方面是今年是5G基站建造高峰的最后一年，有望彻底实现5G覆盖，其下游相关应用和软硬件设施将加快研发投入。受疫情影响较大的消费、旅游等板块未来盈利上涨空间也较大。

指增基金业绩回升，建议选择基金组合。一季度A股大幅回撤期间公私募的指增和主观基金表现都没有明显超额，随着二季度股市反弹，指增业绩明显回升。截止6/17日，相对中证800指数-13.1%，私募指增/主观判断基金中位数分别为-8.2%/-10.9%，公募指增/主观判断基金中位数分别为-11.2%/-14.3%。指数反弹阶段行业轮动上涨，利于指增基金做出较高超额。公募主观虽然中位数低于指数表现，但分化较大，头部基金仍有超过5%以上正收益。展望三季度，A股迎来“金发姑娘时刻”，在结构性行情中，指增基金和有较强行业轮动能力的主观基金都是较好的选择，但为防止持仓集中风险暴露集中，建议投资者均衡配置两类基金。

海外股票：适度高配离岸中国股票、适度低配美股

适度高配离岸中国权益。离岸中国权益六月份也有较大回升，截止6/29，MSCI中国（美元）和恒生指数跌幅分别上涨8.0%/4.7%。其中医疗保健/可选消费涨幅高达19.8%/11.8%。和A股同样能源回撤较大-9.1%。指数虽有回升但估值仍居历史低位，恒生指数/MSCI中国静态估值分别为10.2/11.5倍均低于历史中枢10.6/12.1倍，所有的行业也都在估值中枢及以下，港股估值优势仍较大。港股受中美两地股市影响较大，年初至今震荡上涨，但今年两地股市周期相反相关性降低，A股逆势上涨，港股多是内地企业香港上市和A股更为紧密，且南向资金持续流入，展望下半年，即使仍有疫情反扑、美国通胀上升等不确定因素导致波动，但不会改变港股上行趋势。建议保持适度高配。

美股维持适度低配。六月份，美股继续下跌。年初至今标普500/纳斯达克指数跌幅分别为-18.2%/-26.3%，不过美国股市估值仍未达到足够低的水平，标普500/纳斯达克指数的静态估值20/25倍，略高于历史中枢。且面对40年不遇的通胀压力、美联储正在加快收紧货币政策、经济衰退风险升高，短期内仍有继续下行风险。且根据彭博数据，美股龙头公司FAANGT，2022年一致预期盈利增速有较大下滑，其中FAANG平均增速为负，特斯拉也从2021年600%多增速下滑至136%。龙头公司的盈利下滑对美股尤其是纳斯达克指数将形成较大拖累。因此建议维持美国权益适度低配，等待市场估值回落到更加合理的水平再考虑建仓。

03

全球固收：适度低配，看好中资美元债

国内固收：适度低配、缩短久期 

关注国内无风险利率的上行风险，建议缩短久期配置。二季度，疫情导致的低增长率、低通胀率的背景下，国内10年期国债利率维持在2.7-2.8%左右，是过去20年的底部位置。往后看，我们认为国内无风险利率上行的可能性大于下行，一方面，疫情逐步控制之后，国内景气正迎来周期性回升，这通常会推动长端利率回升（见图7）；另一方面，海外央行正处于紧缩周期，国际利率水平迅速升高并超过国内水平，考虑到两者历史上的相关走势（见图8），这可能制约国内无风险利率下行的空间。我们将对国内利率债、投资级债券的评级从标配下调为适度低配，建议缩短久期，侧重于现金和类现金产品。

低配国内信用债。年初以来，AAA、AA、AA-等各评级信用利差均明显压缩，我们认为这主要反映了货币条件比较宽松、资金成本较低的现状，而非信用违约的情况。前期经济周期下行，可能会带来部分行业、企业经营情况的压力。目前AA及以上信用利差在历史较低的10%分位数附近，AA-利差在历史较高的20%分位数左右，配置价值仍不高。维持低配国内信用债的建议。

海外固收：地产景气见底有利于中资美元债

离岸中国高收益美元债：等待销售和投资信心回暖。疫情叠加前期的房地产调控政策，使得今年以来房地产销售出现了持续低迷期，引发房企发行人的债券价格持续下跌。不过5月以来，国内商品房销售开始出现环比企稳的走势。在资金环境方面，中长期LPR下调、房贷利率正处于下行趋势中（图9）。此外，更多二三线城市加入放松限购限贷政策的大潮。国务院会议对化解房企信用危机释放出积极的信号。中资离岸高收益美元债利差仍处于历史极端高位，目前中资美元高收益债收益率中枢24%，估值水平仍然比较极端。这反映出虽然政策环境好转，但投资者仍在等待基本面更加积极的变化。未来如果房地产销售能够继续回暖，则可能存在估值重修的空间。建议投资者在充分分散、持有到期的基础上配置中资美元高收益债。

通胀压力推动加息缩表，低配海外市场债券。美国经济面临着通胀和薪资螺旋上升的压力，这使得美联储加息、缩表的压力较大。6月FOMC会议上美联储如期上调联邦基金利率75BP，并强调会强硬应对通胀。这使得近期美债利率整体上行，短端上行幅度更大。往后看，美国就业市场仍较紧张，通胀压力可能持续处于高位。特别是考虑到美联储持有相当规模的长端国债（5年期以上占比约42%），缩表对长端利率冲击可能更大。建议投资者低配美投资级债，控制久期。

加息环境同样不利于高收益债。今年以来美国高收益债利差低位回升，当前BB级期权调整利差3.4%，仍低于过去20年的中位数水平。往前看，加息周期中美国经济增长可能放缓，再加上美元升值、流动性收紧，高收益债面临的市场环境偏不利，建议保持适度低配。

04

另类资产：高配

国内量化产品：高配CTA和市场中性

供给冲击、能源转型以及经济衰退概率增加等多重因素加剧大宗商品波动，建议高配CTA。年初以来，俄乌冲突及对俄制裁引发的供应风险支撑天然气、原油、海外煤炭价格强势上行，成为上半年大宗商品市场的领涨品种。截止06/17日，南华商品期货指数年初至今上涨21.0%，私募排排网管理期货指数上涨2.5%，大幅跑赢中证800同期-13.1%的收益。六月中旬以来，随着美国通胀高企、美联储加息态度坚定，大宗商品周在过去1~2周内出现快速下行走势下跌幅度，跌幅在10%不等。

短期大宗仍有价格支撑，但通胀加息背景下美国经济衰退概率增加，或加速大宗商品下行拐点来临。疫情以来，受供应紧张和全球流动性宽松影响，大宗商品开启了一轮持续两年多的牛市。目前，绝大多数商品期货的价格均处于历史较高水平。虽然俄乌冲突和疫情带来的供应风险以及能源转型带来的“绿色需求”或将使得能化、基本金属等品种短期或继续享受风险溢价。但六月中旬以来，随着美国通胀高企、美联储加息态度坚决，经济衰退风险加大，全球商品出现了较为快速的大幅回撤。另一方面，今年以来原油供需缺口持续收敛。如果上述两个观察确认度日趋强烈，大宗商品下行周期来临的日子或将提前到来。

在商品期货拐点来临初期，CTA策略（尤其是中长期趋势跟踪策略）往往由于无法及时调整方向，会出现一定回撤，正如六月第三周（6/13-6/17）市场所出现的回撤一样。但随着拐点信号逐步明确、下行趋势确认，CTA策略又会受益于下行趋势带来的交易机会。长期来看，我们认为随着各种供给冲击对大宗的影响逐步消退，大宗商品的下行周期终归会出现。因此，建议对CTA策略维持高配。但由于商品期货体量较小，CTA策略前期规模扩容较大，虽然有机会，但需对收益保持理性预期。

股市修复行情下超额亮眼，市场中性产品建议高配、择机建仓。截止06/17，私募排排网市场中性指数年初至今收益为-0.4%，同期中证800下跌13.1%。尽管去年九月份之后，量化产品就进入了比较低迷的状态，但是今年二月份以来，我们观察到量化产品超额收益有所回暖，四月底开启的股市修复行情下，超额更是十分亮眼。在今年A股大跌近15%的情况下，市场中性产品几乎持平，体现出较强的收益韧性。市场中性产品旨在追求“穿越牛熊”的绝对收益，在组合中具有降低波动、分散风险的作用。我们建议对这类产品维持适度高配，并选择负基差较为合适的时机建仓。

此外，随着中证1000股指期货的征询意见稿出台，预期未来市场中性产品策略的丰富度将大幅增加。鉴于现阶段1000指增超额优于500指增，预期未来推出的以中证1000股指期货为对冲工具的市场中性产品将享受一波超额红利。

海外对冲基金：适度高配，看好全球宏观和相对价值

截止到5月底，HFRI对冲基金综合指数ytd为-2.9%，同期标普500ytd为-13.3%。在对冲基金各子策略中，权益敏感的股票多空策略以及事件驱动策略跌幅最大，ytd分别为-8.1%及-4.5%，全球宏观策略受益于大宗商品波动，获得9.4%的正收益，相对价值微跌0.3%。

美国通胀创新高、地缘政治风险加剧、对俄能源禁运等多重因素均加大资本市场波动，建议在组合中增加对冲基金的配置以降低组合整体波动，我们对海外对冲基金的配置建议为适度高配，四类子策略中相对看好全球宏观以及相对价值。在地缘政治危机发酵下，大宗商品、货币、股市等持续处于较高波动水平，这给全球宏观管理人带来较好的交易机会。相对价值策略由于其稳健的特性吸引力增加，而由于全球流动性过于充沛，并不看好以固定收益为底层资产的套利策略。

全球实物资产：适度高配海外房地产

能化、基本金属或仍享受供应风险和全球能源转型带来的溢价，但需警惕经济衰退带来的下行风险。随着供给侧的如期修复，叠加疫情反复延缓了油品需求恢复，全球石油供需缺口在一季度逐步收窄。通常来说市场供需交点往往意味着原油价格走势的拐点将现。然而对俄制裁导致的石油供应减量仍将使得石油基本面维持紧平衡，并享受一定的风险溢价。欧洲天然气市场在低库存、高供应风险中进入了新一轮补库周期，美国或将成为欧洲LNG的最主要来源。在供应缺乏弹性的背景下，欧美气价仍有较强支撑，季节性需求或将成为价格的主要推动力。下半年中国基建发力以及二季度房地产竣工需求递延将带来基本金属的需求增量，此外能源转型带来的“绿色需求”也会持续为有色金属带来需求增量。但需格外注意，在美国通胀高企、美联储加息坚决的背景下，大宗商品很有可能掉头向下，目前已经出现一定下行迹象。

黄金受益于战争风险，但实际利率回升令其承压。一季度黄金波动加大，俄乌冲突令市场意外，恐慌之下黄金价格经历大幅上涨，最高达2070美元/盎司，接近2020年的历史最高点（2075美元/盎司）。随后在美元实际利率大幅回升和地缘风险主导的避险需求尾声渐近的背景下又回落至1840美元/盎司左右。往前看，俄乌冲突对市场的冲击逐步消退，黄金价格回归美元利率主导，实际利率回升令其承压。更长期看，如果利率期限利差继续收窄，直至经济衰退担忧引发对黄金避险配置需求，黄金的价格或许将再次受益于风险溢价而上行。

租金与利率双升，适度高配海外REITs 。今年以来，美国房地产市场面临“租金上涨迅速、利率明显走高”这两大因素影响。一方面，美国租金涨幅不断加快，居民房租的涨幅达到6%左右，而上市物业的净运营收入（NOI）同比也达到8%，是近二十年最高水平。另一方面，美国二季度货币条件迅速收紧，特别是长期国债利率迅速走高打击了二级市场估值，REITs的市场价格跟随美股一起经历了明显的回调，二级市场价格由去年的溢价迅速转为折价（Green Street NAV溢价率为-9%，比历史平均水平低约11%）。往后看，租金与利率短期仍可能继续双双上升，过程中REITs价格仍可能波动，不过租金收入的增长会起到部分抵御作用。而当周期从过热转向滞涨时，长端利率上升速度将会放缓，REITs可能成为相对领先的资产类别。建议保持适度高配海外REITs。

来源：中金公司财富研究2022年6月29日发布的《2022年三季度大类资产配置策略：国内迎来“金发姑娘时刻”，海外后市存机会》

分析员蔡青S0080516080002

分析员吴佳S0080519110002

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