比茅台的成长速度还恐怖，ROE也超高，立讯精密，精密制造龙头

“这是价值事务所的第1356篇原创文章”

《价值事务所》的老读者应该都清楚，所长个人对代工厂这门生意可以说是情有独钟，因为不论哪个行业的代工厂，基本都属于资本密集型+人力密集型，换句话说，就是大者恒大、强者恒强的头部集中式生意。

一方面，头部集中的行业特性会使得行业内的竞争格局极难发生改变，另一方面，不论下游行业的竞争格局如何变化、谁最终胜出，上游卖铲子的都是最终的赢家。典型如服装行业，阿迪近两年明显有走下坡路的趋势，耐克虽然稳得住，但增长也确实有所放缓，而lulu、国产李宁、安踏这几年却发展迅速，服装行业的代工厂，不论申洲国际还是华利集团，曾经是阿迪、耐克的供应商，现在也是lulu、安踏、李宁的供应商，他们总能有增量。

此外，由于代工厂接的是所有品牌的活，很多时候都有一种“产业后周期”属性。在下游日子好过的时候，下游会给上游大把大把砸订单，由于头部效应，头部企业的订单是最多的，产能也是最供不应求的。

当下游日子不好过的时候，下游企业首当其冲会受损，但上游一方面还有之前的订单，另一方面面对的是全行业所有下游企业的订单，他受损会稍慢一些。当上游开始感到寒冬来临时，可能冬天还没开始多久，好日子就又来了。

典型如CXO，医药行业全球投融资放缓是2021年下半年开始的事情，但头部CXO业绩开始放缓却是2023年的事情，等2023H2或者2024年投融资环境好转后，CXO就又要开始忙不过来了，他们遭遇的冬天较那些生物医药企业来说短太多太多了。

服装也是一样，海外大牌开始去库存是2022年H2的事情，但头部申洲和华利开始感到压力却是2023H1的事情。根据他们的说法，2023Q2各大品牌去库存便接近尾声了，换句话说就是，下半年日子就又能好过了。

再比如消费电子，这几年消费电子啥情况大家都懂的，所长应该都不用多说，这两年小米的投资者交流都只汇报库存去到什么水平，业绩都是匆匆一句话带过。

而上游消费电子的代工厂，立讯精密又是什么情况呢？也就2021年利润略微受到点影响，2022年公司又恢复了不错的增长，2022全年实现营收 2140 亿，同比增长 39%，扣非净利润84.42亿，同比增长40.34%。

2023H1，根据公司的业绩展望，归母净利为 41.6-45.4 亿，对应的是10%-20%的同比增长，实在比下游相应企业日子好过了太多太多。

01

价值事务所跑赢大盘

2023Q1，立讯精密的营收为 499 亿，同比增长 20%，扣非净利 17.7 亿，同比增长 16%。H1扣非指引是同比11%-24%的增长，乍一眼看上去好像不是太高，但已经非常好了。

要知道，隔壁小米2023Q1营收同比下滑18.91%，其中，智能手机同比-23.55%，IoT与生活消费品同比-13.57%，且看各大券商对小米的预测，H2业绩都不一定能同比恢复。

这里我们只是拿小米举例子，其实下游的消费电子企业，一个比一个日子更不好过，横向一对比，立讯精密的业绩其实非常不容易。

毕竟按立讯这个身处行业第一线的代工企业的话说是，“对于电脑、平板这类产品，由于前三年居家上课或办公相当于提前消费了，所以今年甚至明年上半年，大家还是会去消化，去把三年期间因为工作学习而提前透支消费的产品需求扺消掉，这是一个不好环境下存在的客观因素。对手机而言，现在除了高端手机以外，普通手机大家都觉得千篇一律，再加上品质的稳定，使用周期会更长，因此，手机除了高端的产品外，其他应该都还是属于存量甚至是缩量的情况。”

总之就是今年一整年甚至到明年H1，消费电子的大环境可能都不会太好。

至于公司为什么能逆行业大环境保持不错的增长，主要原因在于公司大客户苹果的销量还比较稳定，立讯于上半年淡季承接了数百万部苹果 14 Pro max 的增量订单（手表、耳机还是有下滑，全靠苹果手机的新订单），这充分说明立讯自身实力强悍，以及代工厂就是头部集中的生意，所以立讯才能拿到iphone的增量大单。

虽然整个消费电子行业下半年乃至明年上半年日子依然不太好过，立讯当下以及未来相当一阵子的业绩都需要靠消费电子，但对于今年下半年的展望，公司仍充满信心，在四月底的投资者交流中说道，“我们相信下半年会比一季度有所回暖。”

对此，所长的看法是，一方面，今年是MR创新元年（苹果的MR产品问世，虽然不一定能卖多好，但这能说明一个趋势），另一方面，下半年一般是消费电子的旺季，各个品牌都将在下半年发布新品，如苹果IPhone15，虽然普通消费电子产品近几年承压，但以苹果为代表的高端手机整体销量还比较稳定。

这里我们可以再拿小米举个例子，前文提到小米近几年业绩非常“惨淡”，但它的高端手机业绩却非常亮眼。根据第三方数据，2023年Q1，小米在中国大陆地区人民币4000–5000元价位段的智能手机销量排名中位列安卓厂商第一，市占率同比提升7.7个百分点至24.1%，正是在高端手机的带动下，其中国大陆地区智能手机ASP（平均销售单价）创下单季度历史新高，同比增长超过18%。

此外，公司的汽车电子品类布局在下半年也会加速落地，单车 ASP 提升明显，整体汽车业务将实现 50%以上增速。说到这里，也补充一个背景，2022年，立讯精密宣布已与奇瑞集团（奇瑞QQ背后的公司）搭建 ODM 共同造车平台。

虽然消费电子大环境仍然不佳，但2023年立讯的业绩整体跑赢大盘问题不大。

02

价值事务所“永续属性”

作为上游代工企业，只要能做到实时和客户沟通，一直满足他们的新需求，基本就可以永不过时，相比于需求变化叵测的C端，B端客户的需求还是很容易沟通的。立讯从一开始的PC到智能手机，再到智能可穿戴设备、AR/VR，乃至前文所讲的智能汽车，基本每一步都走得恰到好处。

根据投资者交流的说法，除技术门槛较低的项目外，目前大部分项目从立项到实现收入周期大致在1-3年，但实现收入后往往也需要2-3年的商业孵化期才能达到盈利状态，因此，新项目从第7年开始才能具有优势、脱颖而出，从而为公司持续带来正向的、良性的循环，这也是公司一直坚持做好三个五年的短中长期规划的原因。

立讯当下的孵化项目中，甚至还有医疗的存在。根据公司的说法，自己通过多年打拼已在消费电子、通信行业积累了光、声、电、磁、热、射频等综合能力，所以，切入医疗方面的手术、影像类等设备产品线还是比较“丝滑”的。

至于大家所担心的产业链外迁问题，我们倒是可以看看立讯自己的说法：

“外迁的主要原因是受成本、大环境加上地缘政治的影响，但消费电子是迭代比较快的产业，新产品的开发迭代非常依赖中国所具备的NPI能力以及工程师力量，所以新产品更多保留在中国，迭代的旧产品往人力成本低的越南迁移，这是比较大的趋势。

我们在2016年便启动越南投资，目前运作趋于成熟，4年前也在印度金奈购买了前Nokia和Moto两个完善的生产厂区，有5倍于目前厂房的扩建土地，现在配合欧洲通讯客户在保证3年价量的前提下已在去年底投产，也承接了印度重要通讯营运商的一些网通产品业务有序推进，目前尚不存在大家担心的营运问题。

至于消费电子客户，我们会谨慎考虑，因为投资重、需求波动大、政策影响也大，我们会考虑轻资产方式谨慎或合作前行。大家看到宁德和福特在美的模式，应该是有能力的中企在目前特定环境下不错的选择。”

也正是因为代工行业独特的商业模式和立讯精密自身的优秀，造就了它恐怖的增长速度，营收规模从2010年上市时的10.11亿增长到2022年的2140亿，暴涨210倍，净利润也从1.16亿增长到91.63亿，增长近80倍，这样的增长速度不说吊打贵州茅台，甚至找遍大A都看不到几个竞争对手。而且它的净资产收益率平均都在20%以上，这哪里像一个制造业公司，妥妥的高科技公司呀。

最后附上市场对立讯精密2023-2025年净利润一致预期：121.94亿、152.72亿、187.35亿。

(注：数据来自wind，仅做参考，且市场每分每秒都会有新的一致预期，利用市场一致预期需谨慎）

声明：文章仅记录作者思想，不构成投资建议，投资有巨大风险，需谨慎谨慎再谨慎，希望大家像对待装修房子一样对待自己的投资，不要让挑公司的时间还不如你挑家具的时间来得多，你对待小钱能反复权衡，怎么对待大钱反而如此草率？