山西汾酒：测算一下还有80%的上涨空间

本文由子贡研究院消费团队创作

7月25日，山西汾酒发布了23年半年报业绩预告：

经初步核算，2023 年上半年，公司预计实现营业总收入 190.11 亿元左 右，同比增长 23.98%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润 67.75 亿元左右，同比增长 35.15%左右。

2023 年以来，公司坚持品牌建设，紧抓终端维护，持续精耕长江以南 核心市场，市场结构进一步优化，青花汾酒系列等中高端产品实现较快增长。

我们把22年分季度财务数据列出来:

通过上面数据我们可以和22年每个季度做一下比较，22年二季度营收48.03亿，23年二季度营收为63.29亿，也就是单季度同比增长了31.77%；净利润方面，22年二季度为13.02亿，23年二季度为19.56亿，同比增长了50.23%。

显然这个数据告诉我们公司二季度增速是好于一季度的，一季度营收同比增长20.43%和29.89%。

因为有了好的经营数据，公司股价也出现了跳空高开，三天涨幅已经达到12.6%，涨幅远远超过大盘。

受白酒行业库存周期影响，公司股价持续低迷了两年：

子贡研究院消费团队认为，接下来会是山西汾酒价值回归的开始，经过两年的调整之后，我们认为公司已经具备一定的投资价值。

早在 1500 年前的南北朝时期，汾酒就作为宫廷御酒受到北齐武成帝的推崇，载入廿四史。晚唐大诗人杜牧的“借问酒家何处 有，牧童遥指杏花村”使汾酒家喻户晓。

山西汾酒始于 1875 年的宝泉益酿酒作坊，并于 1915 年荣获巴拿马金奖，随后在 1949 年正式成为国宴用酒，具备悠久的酿造史。因其源远流长的文化，传统悠久的酿造历史和清香卓越的品质，汾酒被誉为“国酒之源，清香之祖”。

在 20 世纪 60 年代，山西汾酒毫无保留地将经验传授给其他白酒企业，也是秦含章题诗“四方结对学汾珍”中的应有之义。

山西汾酒前后五次蝉联全国评酒会名酒称号，具备名酒基因。

2017-2022 年，山西汾酒市值增长 15.05 倍，业绩增长贡献 12.06 倍。山西汾酒 从 2017 年开始三年国企改革，从内部管理制度、薪酬激励机制改革、营销机制改 革等多个维度展开，实现了汾酒品牌复兴的历史重任。

从报表数据来看，山西汾酒营业总收入从 2016 年的 44.05 亿元，增长至 2022 年约 260 亿元，基本实现全国化扩张。汾酒归母净利润从 2016 年的 6.05 亿元增长至 2022 年约 79 亿元，增长驱动力开始由全国化扩张转为高端化增长。

从市值表现来看，山西汾酒从 2017 年初的不足 220 亿增长至 2022 年末的近 3500 亿元，五年间汾酒市值增长约 15.05 倍，其中归母净利润增长贡献 12.06 倍，估值提升&全国化预期&高端化预期&市场 流动性等其他因素贡献 3.00 倍。

公司在产能布局上也是非常有前瞻性：

山西汾酒目前拥有17.6 万吨实际产能，新增产能项目为十五五奠定基础。1951 年，杏花村汾酒厂在政府的支持下开始在西堡村建厂，在 1950-1993 年期间汾酒厂相 继进行了六次大规模的扩建和技改，实现了年产能达到 3 万余吨。1987 年，山西汾酒在产能上拥有全国“四个最”：一是出口量最大，等于其他名酒出口量总和；二是名酒率最高，达到 99.97%，全国每斤名酒中就有汾酒厂的半斤；三是成本最 低；四是获奖次数最多。2019 年，汾酒集团资产注入上市公司体内，山西汾酒实 现新增 3.3 万吨系列酒产能。2021 年，山西汾酒全国化快速扩张，优质基酒产能开始出现瓶颈，公司启动中汾酒城 1 万吨原酒产能扩建，预计于 2023 年实现投产。

由于原酒产能储备至少需要提前 5 年，根据公司 2022 年第二次临时股东大会决议，为提升原酒产能和储能，公司投资建设汾酒 2030 技改原酒产储能扩建项目（一期），建设期为三年，预算投资额合计 910,181.50 万元。项目达成 后，预计可实现年产原酒量总计 5.1 万吨，原酒储能总计 13.44 万吨，截至2022年年报报告期末，共投入资金 72,579.59 万元。

汾酒这几年的高速发展与公司的国企改革事实有莫大的关系，应该说公司的国企改革是取得了非常好的结果。

那么，汾酒的国企改革的关键点在哪呢？我们认为关键是两板斧。第一板 斧，是用人，山西省国资委重点管好汾酒集团李秋喜董事长一个人，全面放 权，经营层采用组阁聘任制，充分激发活力；第二板斧，是激励，签订 3 年 收入 30%/30%/20%、利润 25%/25%/25%目标，完成目标，则李秋喜董事 长按规定取得报酬，同时，李秋喜先生承诺“完不成任务，我将引咎辞职”。我们看到，两板斧下来，汾酒的经营焕然一新，从此进入发展快车道。2021 年底，袁清茂董事长接棒，在首个完整年度的 2022 年，营业收入增加31.26%、归母净利增加52.36%，机制通畅，持续高增长。

同时山西汾酒引入华润赋能，积极优化内部治理结构。2018 年，山西汾酒积极引入战 略投资者，汾酒集团转让 11.45%股份引入华创鑫睿（华润战投），实现在渠道和 精细化管理层面的双重赋能。山西汾酒和华润创业从战略布局、人才交流、产品联动等多个维度实现互补。在渠道赋能上，华润雪花和怡宝纯净水（华润集团旗 下业务）合计掌握终端网点约达 190 万家，山西汾酒在2021年推广青花 30·复兴版时选取前 5%网点进行铺货，有助于汾酒省外市场的快速开拓。

未来的汾酒亮点主要有两个：

1、山西省外市场的持续放量。从22年年报我们可以看到，公司省外的营收增速是超过省内的，目前占公司营收比重也达到了61%：

公司具备全国化的基础：

公司也有序进行了全国化扩张，目前进展都非常良好：

2、公司高端化产品放量，尤其是汾酒的青花汾系列放量。

公司产品矩阵清晰，覆盖全价格带。公司旗下产品分为汾酒、系列酒和竹叶青酒三大类。其中汾酒主要包括定位高端的复兴版青花 30，卡位次高端的青花 20、青花 30，中高端的巴拿马金奖、老白汾酒系列及大众酒玻汾；系列酒主要是杏花村品牌旗下产品，包括杏花村酒、杏花村清酒、杏花村福酒和兴华源等；配制酒主要是竹叶青酒系列。公司构建了覆盖高、中、低价格带的产品体系，形成了全价格带的竞争力。

青花20已经成为全国性的大单品，未来青花30也有望成为50亿级别的大单品。

随着高端产品占比的提升，公司净利率也会得到比较大的提升，公司近年来净利率一直处于提升过程中，22年净利率已经达到31%，未来有望提升到33%-35%的水平。

这得益于中高端产品的放量，同时随着规模的增加，公司的各项费用占比在下降：

上图为公司22年财务数据，我们可以看到公司营业成本、管理费用、销售费用、财务费用的增速都低于营业收入的增速，研发费用增速高，但是绝对值比较小，因此公司的净利率增速往往会超过营业收入的增速。

未来，按照山西省和公司规划，到2025年公司营业收入将超过400亿，加入净利率增加到35%，则对应140亿的净利润，23、24年对应净利润分别为100亿、120亿，截止到今日收盘，公司总市值为2875亿，对应23、24、25年PE分别为28倍、23倍和20倍。

对于一个具备超强品牌影响力的企业，同时绝佳的商业模式，超好的财务状况的企业来说，这样的估值应该说不能算高。

而实际上，公司的发展很可能会超过预测，加入未来两年每年增速达到30%，则23年、24年、25年净利润分别为105亿、137亿和178亿，按照PEG估值法，公司23-25年合理市值应该为3150亿、4110亿，5338亿，对应目前市值上涨空间分别为9.56%、42.96%和85.66%。

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作者：子贡研究院
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