金盘科技成立于1997年，于2021年上市，主营干式变压器，80%的业务在国内。下游应用广泛，主要是新能源（风能21%、太阳能21%）以及工业企业电气配套（18%）。

1，什么是干式变压器？

变压器，顾名思义，就是改变电压的装置。干式变压器是指铁心和线圈不浸在绝缘液体中的变压器，主要依靠空气对流进行冷却，与之相反的是油浸式变压器。相比后者，干式变压器比较安全，可以放在人群密集的市区中。受益于新能源的增长，预计2025年我国干式变压器产量将达到3.8亿千伏安，2019-2025CAGR=5.67%。

下图是干式变压器，而我们印象中挂在高压电线杆上的那种，即油浸式变压器。

虽然整个干式变压器市场增速并不高，但其中有结构性的机会。财通证券预测，2030年全球陆风用干式变压器市场规模达174.09亿元，2021-2030年CAGR=19.30%，其中，国内陆风干变市场CAGR=47.98%，海外CAGR=10.80%。

因为绑定了全球最大的风机客户维斯塔斯，公司在风电领域的干式变压器市占率约为25.5%，整体干式变压器市场占有率10%左右，算是全球龙头。风电是公司目前的重点及优势领域，就营业收入而言，2018-2021年公司在风能领域的营收CAGR=28.91%，而太阳能领域仅有0.53%。

2，资产结构

以下数据是百分比，不是亿元。看百分比能方便了解资产结构状况，而不是总量情况。下同。

先看流动资产。从最新报告期来看，货币资金+交易性金融资产占比合计12.72%，缺钱，最大科目是应收账款，占比29.87%，以及存货（23.69%）。应收账款及应收票据占营业收入的比重几乎似乎45%，什么意思呢？也就是一半左右的营收得靠赊账，毕竟下游是大客户。

再看非流动资产，固定资产+在建工程占比大约17.38%，相比庞大的应收账款和存货而言算少的。这是一家典型的制造业公司，固定资产是非流动资产的大项，但是大客户带来的账期可能是更大的问题。

负债端，主要是长期有息负债（长期借款+应付债券=13.82%），用以弥补现金的不足。应付款项占比29.44%，接近应收账款的占比，也就是这一行是典型的“你欠我我欠你”的模式，大客户拖我账期，我拖上游账期，把资金压力转移掉。

幸运的是，公司的应收账款周转率都还比较稳定，和大客户的关系没有太大问题。

3，盈利能力

公司去年扣非ROE=8.99%，净利率仅5.97%，主要是变压器毛利率确实很低。

毛利率低意味着对成本的变化极其敏感，因为缺乏缓冲垫。2021年因为原材料价格上涨（电解铜价格平均上涨 40.39%）导致毛利率下降，此外疫情、俄乌等也对运费产生了影响。

2022年，公司的销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为3.35%、10.07%、5.21%，也就是公司不需要（或者并没有）在拓展市场上花费太多力气，反而是对内花费比较多。从员工结构来看，这是一家典型的工厂，生产人员占比最多，其次是技术人员，符合费用率结构。

此外，可能由于行业景气度在上升，公司的人均创收、人均创利提高明显，人均薪酬也在提高。

4，个人看法

机缘巧合情况下接触到这家公司，所以蛮看看，本文并不是什么严肃的分析，只是一些笔记。

本人对变压器不是很了解，毛利率才20%，似乎并没有太大的溢价权，也就是这一行的技术壁垒似乎不高。当然我们也可以用新能源行业的通用逻辑来套，比如安全性、产业链粘性等，维斯塔斯跟你合作这么久，就存在重置成本的问题，也就是如果我换了别人家的变压器，出事了怎么办？但另一方面，如果另一家变压器公司，真的拼了命想进入维斯塔斯的供应链，也不是不行，无非是时间问题，只要它证明自己有足够的实力、品质、安全性、稳定性，那么金盘科技就很容易被替代。

此外，公司是细分领域（风电）龙头，在其他领域并非如此。

所以我倾向于认为，这是一个β属性更强的公司，看不到公司本身的α。也就是说，这家公司的景气度是跟随行业的（事实上很多新能源公司都是如此）。但既然跟随行业的景气度，而你看好风电的话，也不是非它不可，明阳、金风、大金、金雷、日月……你能选择的对象非常多，甚至你不会选的话，买风电ETF也行。

问题在于，风电的周期不好判断，我跟研究风电的兄弟聊过，他说得密集跟踪北极星网站上的招标信息，而ZF下一次要招标多少，你是猜不出来的，所以对于风电这个行业，我整体上是放弃。