首份三季报出炉，业绩激增近四成，存货远超营收
10月9日，健友股份发布了沪深两市第一份三季报，前三季度，公司实现营业收入21.58亿元，同比增长18.08%；净利润6.13亿元，同比增长36.69%。
从历年财报数据来看，虽然遇到了疫情的影响，公司依然收获了有史以来最佳三季报。
数据来源：iFind，制图：星空数据
从公司的营收和净利润发展看，是非常难得的成长型曲线。
随着经济的发展，中国GDP已经成为全球第二，很多行业已经从增量市场转型为存量市场，依然能维持两位数增长的行业越来越少。
健友股份的高成长，在于其产品和市场空间的特殊性。
一、肝素原料药生产商的发家史
无论北方还是南方，很多地方有过年灌香肠的风俗，北方的口味偏咸，南方的口味偏甜。眼看甜咸之争又要开始，不过这不是重点，重点是香肠越来越贵了。
尤其是灌香肠用的肠衣，主要来自猪小肠，成本越来越高了。
有些药厂会从源头收购猪小肠，用来生产肝素。
肝素怎么用猪小肠做？
原来，肝素最早是从猪肝提炼的，所以叫肝素，后来发现小肠更容易提炼。
在心血管治疗中，肝素的作用至关重要，可以防血栓，是血液透析治疗中具有难以替代的作用，是唯一有效的特效药物。
健友股份成立于2000年，前身为南京第二生物化学制药厂。
是中国早期从事肝素提取纯化和开发肝素类粘多糖产品结构确认方法的制药企业之一，至今已从事肝素产品的生产超过20年，公司目前为全球最大肝素原料药供应商。
公司是辉瑞、赛诺菲、诺华等国际医药巨头的供应商，根据公司官网介绍，公司拥有通过美国FDA及欧盟CEP标准、全亚洲产能领先的高端无菌制剂生产线。
美国是肝素最大的肝素类药物消费市场，差不多占全球的40%。但是，美国是全球第二大的产猪国，为什么没有肝素产业链企业呢？这和美国制造业空心化有很大关系，这种不如金融业赚钱的行业，在美国很难有市场。
二、猪小肠的套期保值模式
2018年以来的非洲猪瘟，对猪肉行业的打击是巨大的。肝素生产企业很难收购到健康的猪小肠，健友股份是如何解决这个问题的呢？
公司半年报显示，自 2015 年以来逐步建立肝素粗品库存，在价格进一步上涨前囤积低价原材料，有效降低生产成本，维持公司产品毛利稳定。
熟悉套期保值的朋友，立马就能看出来其中的精妙之处，这其实就是套保的玩法。通过预设价格区间进行囤货的管理模式，让公司的经营成果可控。
这是一个骚操作，而且也给公司的报表带来了很大的干扰，误导很多分析结果。
四、现金流之惑
比如存货周转天数，由于大规模囤货，导致公司的存货周转天数逐年上升，2020年三季报比2017年同期翻了一番还多，换别的公司，就可以怀疑通过转成本虚增利润了。
但健友股份确实不是。
公司一年营收不足25亿，但存货囤了40多亿，换任何一个其他行业，都属于不正常，有财务造假的重大嫌疑。
而健友股份都是囤的猪小肠。
很想看看，40多亿的猪小肠，会有多么壮观，酒池肉林啊… …
星空君有个指标：经营性现金流量净额连续三年以上为负数的，都不是值得投资的标的。因为这种公司销售的商品收回现金的能力很差，大概率会发生坏账等风险。
健友股份2016年以来，仅有2018年经营性现金流量净额为小额正数，其他年份均为大额负数。
这种公司，是不是真实盈利能力比较差？
这确实是一家非常特殊的公司。
理解健友股份的异常现金流，需要理解公司的业务模式。
公司近年来，一直开启了买买买模式，囤了大量的猪小肠。存货也从2016年的6.7亿激增到2020年三季度的41.42亿。
数据来源：iFind，制图：星空数据
这些存货不花钱吗？
所以，公司的经营性现金流量净额常年为负数就正常了。
由于经营模式稳定，大客户的采购额也连年增加，公司通过囤积存货来实现未来业绩稳健增长。
这种模式非常罕见，换个行业风险就非常大，不能代表普遍情况。
五、经营风险
当然了，公司也不是没有风险。这种运作模式，其实风险还蛮大。
1、对大客户过度依赖的风险
公司前五大客户的销售额占公司营业收入的比重达到65.93%。这里有两个解读方式，一是行业集中度比较高，从事肝素下游业务的企业基本都是极少数的国际巨头，因此公司依赖大客户也是常规之举；二是公司产品线过于单一，抗风险能力不够强。
2、资金链过于紧张的风险
公司的"套保"囤货方式，对资金链的压力非常大。作为一家轻资产企业，公司借款和应付债券超过21亿，和一年的营收额差不多。
利润表显示，公司1-9月份利息支出接近4000万元，资金成本比较高。为了减轻资金压力，公司发行了可转债。
3、研发不足
公司在2020年半年报中称，创新是医药企业的生命线，公司拥有 FDA 认证的研发中心，为中国第一批通过美国 FDA 认证的无菌制剂研发机构，同时公司目前拥有超过 300 人的强大研发团队，研发团队极具创造性和前瞻性。报告期内， 公司研发投入 9,528.4 万元，同比增长 27.22%。
然而事实情况是，公司的研发支出只有营收的6.67%，从某种意义上讲，公司是在吃"老本"。
