招商基金的慎独与敬畏

2023年10月，一年一度的全国乒乓球锦标赛将在扬州开幕，作为顶尖国手的马龙已确认即将参赛。

作为一名老将，35岁的马龙至今保持着乒乓界的冠军记录，其是国内第一位实现奥运会、世锦赛、世界杯、亚运会、亚锦赛、亚洲杯、巡回赛总决赛、全运会单打冠军于一身的大满贯的国手。

在公募基金的固收领域，同样有着这样一位与之“重名”的大满贯选手，他就是招商基金在管13只固收产品的

基金经理马龙

8月17日发布的上海证券报第二十届金基金奖获奖榜单中，作为马龙代表作的“招商产业债券基金（下称“招商产业债”）”又一次，也是连续第7次获得了“金基金债券基金奖”。

这一次的时间维度，是十年期。

据不完全统计，马龙旗下多只产品已获得不少于3个三年期、11个五年期和7个七年期、1个十年期的基金奖项，成为在固收领域拿奖当之无愧的“大满贯选手”。

连续获奖背后，既有招商产业债据Wind显示近十年回报率位列同类产品前5的业绩支撑，也是招商基金投研体系持续优化，立足风控审慎前行的横切面。

（数据来源：定期报告，截至23YQ2；排名来源：晨星，排名为5/84，同类为分类为“中国 开放式基金-普通债券”；基金过往业绩并不预示未来表现）

此次颁奖中，招商基金则跻身了“金基金·TOP基金公司奖”，获得此奖需要占最大权重的权益、固收整体业绩都很突出，纵观招商基金近几年投研能力变革，显然获得了正反馈。

值得注意的是，招商基金的上述成绩是在长达近两年的震荡市期间取得的，期间权益市场经历了漫长的估值下修，债市也屡次上演震荡行情。

逆流而上时，招商基金做对了什么？

01

三角上限

在资产管理领域，长期存在一个公认的“不可能三角”——即一只基金产品无法同时满足“高收益、低波动、大规模”三项要素。

但作为固收“大满贯”马龙所管理的招商产业债，却在不断突破这个“不可能三角”的上限。

据截至8月17日Wind显示，在投资业绩上，招商产业债自2015年4月由马龙挂帅以来的任职期总回报达59.70%，在同期同类债基中排名前7%，大幅跑赢同期26.34%的业绩基准和同类均值。

在回撤控制上，即便是经历了债市的数次调整，作为一级债基的招商产业债在马龙掌舵期间的最大月度回撤始终未超过-1.01%。

招商产业历史净值走势 数据来源：Wind

规模向来是业绩的敌人。但马龙任职期内招商产业债规模还在持续扩张。

截至2023年6月末，招商产业债规模从马龙管理之处的11.1亿元一路猛增至188.56亿元，8年时间增长近16倍，该规模在一级债基中排名第1位。

显然，虽然经历了规模的膨胀，但仍然能在低波动状态下获得了超额收益，正是招商产业债得以连续7年获奖的业绩根基。

“不可能三角”上限之所以能被一次次挑战，是马龙对固收投资独立思考与深入理解的结果。

在投资风格上，马龙将信用债作为长期底仓赚取票息收入，同时将利率债的波段操作作为收益增厚的工具。

个券风控上，马龙依托招商基金的信评团队来对发行人进行跟踪调研，并在发现潜在风险后及时撤离；利率风险上，马龙则会围绕货币政策、供求关系、机构行为三个维度进行审视推导，基于基本面和资金面持续分析市场一致预期，从边际角度考虑后续市场的演绎路径和边际逆转时点。

近三年来招商产业业绩归因 数据来源：Wind

基于以上框架，马龙会在一些特殊时点，勇于逆向市场做出独立判断，在2022年底震荡行情下，其一反市场恐慌情绪的提出：

负反馈不太可能超过一个月

后来的市场印证了这一推测，中证综合债指数在11月11日开启回调的一个月后，开始见底企稳，而在这一期间，招商产业的最大单月回撤也仅为-1.01%。

对于信用、利率风险的精细把控，显然有助于波动的控制、捕获超额收益，但想在同等条件下做大产品规模，仍然需要强大的流动性管理能力来保障。

这无疑需要持有人结构保持在一个较为分散的理想状态。

2018年以来，招商产业的个人持有比例长期维持在40%以上，截至2022年年报，该产品的持有人户数大57.9万户，户均份额15540.2份。

较为分散且稳固的持有人结构，可以缓释短期申赎行为所引发的流动性冲击，增强产品投资运作的反脆弱性，一定程度上为拉长持仓久期、增厚长期收益创造了有利条件。

如此结构的形成，来自于招商基金和马龙对持有人申赎预期的摸底和沟通，有赖于对客户风险偏好的深刻理解。

债市震荡期的产品规模窄幅收缩佐证了以上特征——2022年9月末至2023年3月的半年期间，全市场债基规模蒸发接近20%，而招商产业的收缩比例不到13%。

投资管理更多强调资产组合的择优配置，但发生在马龙身上的故事却说明

负债端的管理同样重要

坚持与客户利益一致原则，对风险偏好的识别与摸底，对投资者情绪的引导，对申赎行为的预判，对潜在流动性风险的警惕，选择与自身理念一致者前行，最终会成为在更长周期下获取超额收益的关键助力。

这既是招商基金在投研、渠道、客户管理有效协同、主动为之的优化之果，也是马龙们持续触及“不可能三角”上限的内在源力。

02

慎独，敬畏

作为银行系机构，母行渠道赋能下的协同效应，本是招商基金天然所具有的禀赋优势。

但渠道之力往往又是一枚硬币的两面。

当市场正向前行时，可以迅速扩大规模、提升知名度、做强影响力；

可一旦遭遇周期性震荡，带给持有人的糟糕体验不仅会让管理人背负更大压力，甚至渠道层面所积累的信任也将会受其反噬。

某种意义上，一家管理人坐拥渠道资源加持时，其产品策略未不但不会轻松，反而更会“负重前行”。

因为渠道网络的放大效应，让外部性成倍提高，会对管理人形成更大的规模诱惑挑战。

立足于持有人视角坚守长期主义，在规模、短期排名一较高低的风气下保持慎独，或许成为了招商基金在市场萧条期仍能保持上行的秘密，正如招商基金董事长王小青内部所倡导的原则：

强调长期主义，做难而正确的事

基于持有人利益所做出的慎独决策，不止一次对投研产生了正向作用。

如此的慎独情节，同样作用于权益产品线之中。

在今年6月发布“中国基金业明星基金奖获奖榜单”中，招商基金权益团队同样斩获了“三年股票投资明星基金公司”，这背后自然有来自朱红裕旗下绩优产品的助攻。

由朱红裕管理、于2022年4月成立的“招商核心竞争力”至今的一年多时间内，凭借对部分泛消费和科技标的的配置，截至8月17日的Wind数据显示，仍然具有高达42.01%的总回报（同期业绩比较基准：-1.86%）和29.79%的年化回报（同期业绩比较基准-4.88%），总回报在3000只同类产品中排名前0.1％。（数据来源：定期报告，截至23YQ2，基金过往业绩并不预示未来表现）

绩优历史自带流量。今年4月24日，朱红裕挂帅的另一只权益产品——“招商社会责任”仅在首日就完成了高达30亿元的目标额募集。

熊市环境里的这一体量，已然排进了年内新发权益基金规模的前3名。

但要知道，在“招商社会责任”发行首日，其累计吸引的认购资金就已高达百亿量级，这一认购规模已是年内最大权益新基的2倍之多，已是名副其实的爆款。

由于发行之初便确定了募集上限，“招商社会责任”最终早早宣布募集提前完成，并按照20%的比例执行了配售安排。

这意味着，该产品发行首日投资者想要获得20万份额，至少需要投入100万元的申购资金。

“招商社会责任”之所以如此吸金，一方面是朱红裕作为明星经理的吸金效应使然；另一方面也缘于权益市场伴随调整逐渐驶入历史低估值区间，此时配置的胜率有所提升。

但与此同时，招商基金本身还拥有招商银行这一“零售金融顶流”的母行渠道助力，或许也能够进一步打开募集势能的天花板；但在许多时候，来自于渠道维度的募集：

能力越大，责任也就越大

招商基金的“募集*规模”象限示意图

尽管手握明星经理、渠道优势，甚至在实际募集中获得了真金白银的百亿认购，但招商基金仍然在该只产品上坚守了30亿元的上限，甚至其中给到零售部分的仅有目标额的一半，即15亿元。

更加难能可贵的是，对新发规模的如此控制，还发生于持续调整的熊市期。

在估值新高的市场活跃期保持谨慎，严防投资者追高受损，本是管理人在制定产品策略时应考虑的重中之重；然而在熊市期或估值低位，更让管理人苦恼的反而是权益基金的发行困难，此刻有能力募集更大规模，往往不会受到市场指摘。

牛市不言顶，熊市不言底，在牛市中保持克制或许很难，但更难的是在熊市中也能保持冷静。

尽管如此，招商基金在权益新基规模上的严控决策，显然呈现出一种逆于市场的慎独情节。

正如朱红裕在2022年所发出的感慨：我们不能高估我们所采用的投资框架与方法，适用于所有的市场环境，比如2023年。对此，我们需

深怀敬畏之心

（完）

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。基金评价机构的评价结果不是对未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。基金管理人与股东之间实行业务隔离制度。基金过往业绩不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。投资者应认真阅读《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等基金法律文件，全面认识基金产品的风险收益特征，在了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资做出独立决策，选择合适的基金产品。