基础设施公募REITs行业：我国产业园REITs特点与美国ARE对比分析
报告出品方：浙商证券
以下为报告原文节选
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1、REITs产品概况
1.1 产业园REITs申报历程
产业园REITs在基础设施公募REITs中起着中流砥柱的作用
• 目前上市的28支REITs中，园区基础设施REITs共占9席之地。已上市的园区基础设施REITs共募集195.961亿元；自上市至2023年7月14日，各REITs成交金额为3.41亿元，园区基础设施REITs自上市成交额为1.04亿元，占比30.56%。
• 未来产业园REITs规模将进一步扩充，根据公开资料显示，易方达广州开发区高新产业园REIT目前已经申报。
1.2 产业园REITs产品基本情况
9只REITs上市基础信息总结
• REIT运营机构为原始权益人，项目运营经验丰富
• 2021年首批上市产业园区底层资产主要位于一线城市，2022-2023 年下沉至二线城市：2021年除东吴苏园REIT底层资产所在的苏州市为新一线城市，其余3支REITs所在的深圳、上海、北京均为一线城市。2022-2023年上市产业园REIT，除临港创新产业园REIT底层资产位于一线城市上海以外，其余REITs均位于二线城市：合肥高新创新产业园REIT底层资产位于合肥，东久新经济REIT底层资产位于江苏多个城市，和达高科REIT底层资产位于杭州，湖北科投光谷REIT底层资产均位于武汉市。
• 东吴苏州产园REIT资金规模最大：2021-2023年上市的9只产业园REIT中，募集规模最大（包括扩募后REIT）为东吴苏园REIT，共34.92亿元。
• 博时蛇口REIT基金存续期最长：2021年第一批上市产业园REIT中，博时蛇口REIT基金存续期最长，为50年，华安张江光大园REIT基金存续期最短，为20年。2022-2023年上市REIT存续期在30-45年。
• 整体现金分派率在3.55-5.41%：2021-2023年上市产业园REIT现金分派率为3.55%-5.41%，现金分派率会因REITs股价波动而变化。
1.3 产业园REITs认购情况
战略投资者占比较高，公众投资者份额占比低于15%
• 已上市9只产业园REITs战略投资者（原始权益人+其他战略投资者）占总体认购比例约为55-70%，其中战略投资者认购份额占比最高的为中关村REIT（70%），最低为张江REIT和临港创新REIT（55%）。
• 网下投资者认购份额占比在20%-32%区间。
• 公众投资者认购份额占比在9%-14%区间。
2、产业园REIT底层资产分析
2.1 研究框架
2.2 底层资产运营出租情况 —— 资产概览
底层资产均已成熟运营3年以上，出租率基本在85-100%。底层资产由于所在城市能级不同，租金水平存在差异。租户业态多样，信息技术业、制造业为主要组成，有一定聚集效应。
2.2 底层资产运营出租情况 —— 租金
租金较周边优质项目仍有一定上升空间
• 万海大厦、光明科技园、2.5产业园、东久金山智造园、湖北科投REIT资产平均租金分别为137.2元/平方米/月、53.23元/平方米/月、61.2元/平方米/月、 29.5元/平方米/月和65.99元/平方米/月，较周边项目租金水平处于高位；
• 万融大厦、张江光大园、东久（昆山、无锡、常州）智造园、协同中心位于周边租金中等水平，未来仍可通过项目品质提升来提高租金水平；
• 张润大厦、国际科技园、互联网创新中心、孵化加速器高新睿成、君道、临港制造园、和达药谷一期项目和孵化器项目月平均租金基本位于周边优质项目最低租金水平，甚至低于最低租金水平，具有较强的竞争优势，未来有望通过提高品质、优化租户结构等进一步提高租金水平。
2.2 底层资产运营出租情况 —— 出租率
出租率逐年稳步提升，2022年部分资产出租率有所下滑
• 各底层资产运营稳定，出租率维持高位：自2018年以来，九支产业园REITs底层资产出租率整体维持在较高水平。截至2022年底，临港创新智造产园REIT、东久新经济REIT底层资产连续维持满租状态，表现优秀。中关村REIT、合肥高新产园REIT的高新睿成资产和湖北科投光谷产园REIT的光谷软件园C6栋、互联网+项目出租率分别为81.29%、82.33%、72.86%和78.83%偏低，未来仍需要进一步寻找客源，降低空置率。
• 受互联网行业下行和宏观经济下行影响，部分产业园REITs2022年底出租率下降：蛇口产园REIT租户所处行业为文化创意、信息技术、传统行业，受经济周期影响较大，原有租户退租后未能补足出租率缺口，出租率下滑。中关村REIT因承租人从事互联网行业居多，受互联网行业下行裁员影响，出租率下降。张江REIT底层资产出租率略有下降。张润大厦2023年5月受OPPO旗下哲库事件影响较大，但因其及时与4位有意向的租户签订租约，预计出租率不会下滑过大。
2.2 底层资产运营出租情况 —— 租户比例
重要租户占比不宜过高，分散有利于风险管控
• 重要租户租赁占比情况：从形成集聚效应和分散出租风险来看，最大租户租赁面积占比不宜过高，否则会有单一租户的风险（即单一租户出现退租会导致空置率短期迅速上升）。临港创新产园REIT、张江REIT、湖北科投REIT前十大租户租赁面积占比最高，在70%以上，最大租户租赁面积占比也最高，在25%以上。相对来说，蛇口产园REIT、东吴苏园REIT、华夏和达高科REIT的孵化器项目的前十大租户租赁面积占比最低，均小于40%，最大租户租赁面积占比也较低，在5%以下。
2.2 底层资产运营出租情况 —— 租户比例
租户行业相近有集群效应，多元则有分散风险的效果
• 租户业态构成情况：各项目底层资产均具有多元化的租户基础，张江REIT、合肥高新产园REIT、东久新经济REIT、中关村REIT、临港创新智造产业园REIT底层资产的租户行业集中度较高，存在一定的产业集聚效应，有助于建立租户粘性；蛇口产园REIT、和达高科REIT底层资产的租户同一行业集中度相对较低，但行业与行业之间存在协同效应，也有助于提升租户粘性。对于有政策调控的行业（例如教育、金融、房地产等），调控过程中稳定性较弱，可能会对底层资产出租率和租金有一定影响。
2.2 底层资产运营出租情况 —— 租约到期
各项目租约年限在3年左右，2023年-2024年多项目面临续租
• 租约年限情况：蛇口产园项目租约期限在1-3年，张江光大园租约期限主要集中在5年以上，东吴苏园项目的国际科技园租约期限在1-3年，中关村项目租约期限为2-3年，华夏合肥高新REIT有24%的租户租赁合约为5年，17%的租户租赁合约在3-5年，46%的租户合约在2年以下，临港REIT底层资产以3-5年和5年以上租约为主，5年以上的租约占比70.56%；东久新经济REIT签约期多在5年及5年以上；和达高科REIT底层资产租约期限以1-3年为主，湖北科投光谷REIT期限超过 3 年（含 3 年）的租约占比为 66.50%，期限超过 5 年（含 5 年）的租约占比为38.24%。由此可见，各产业园项目底层资产租约期限基本为3年，设置较为合理。一定年限的租约可以保证租金的稳定性，同时留有续约调租的空间。
• 租约到期分布情况：总体来说，各项目于2023-2024年期间或将面临一轮租约集中到期风险。2023-2024年间除了临港创新产业园REIT外，其他REIT底层资产中大部分将面临租约到期。临港创新产园REIT底层资产租户客群多元化，租户实力较强，整体租赁期限分布合理且因其产业载体属性，主要行业集中在精密机械、高新材料、汽车装备和生物医药等高新技术行业。
2.3 收入、利润、成本情况
不同批次REITs表现分化，临港创新智造REIT运营效率最佳
• 2021年首批上市的4支REITs在2023年Q1业绩均出现下滑：受2023年宏观经济下行影响，2021年首批上市REITs底层资产出租率均出现不同程度的下滑，营业收入相较于2022年Q1仅东吴苏园REIT上升，其余REITs营业收入均下滑。东吴REIT出租率略微下滑，影响不大。蛇口产园、张江光大、中关村收入同比分别下滑12.7%、32.4%、27.1%。蛇口REIT2023Q1的EBITDA率不降反升，主要是其成本下降较多所致。张江REIT2023Q1营业成本上升，主要是因为其折旧摊销比重较去年增加7pct进而导致成本大幅上升，EBITDA加回折旧摊销后维持去年水平。其他两个REIT的EBITDA率下滑主要是因为其为了招商运营而增加了部分成本。
• 2022年上市的4支REITs盈利状况良好：从前文出租率上可以得出这四支REITs今年以来出租率整体维持稳定上升趋势，表现较优，EBITDA率均维持在60%以上。其中毛利率和EBITDA率最高的位临港创新智造REIT，该REIT底层资产均接近满租且主导行业为高新制造业，受宏观经济影响较小。
• 2023年上市的湖北科投光谷REIT从盈利水平上来看处于版块内中等水平：该REIT从项目公司披露的近两年财务数据来看，2022年收入和成本同比分别增加14.9%和12.8%，毛利率、净利率和EBITDA利润率略有下降。
2.3 资产负债情况
项目财务负债结构合理，变化符合业务发展
• 资产情况：从资产构成结构来看，投资性房地产占REITs总资产比重的75%以上，其他构成部分为货币资金、应收账款等。上市的9支产业园REITs中，有4支REITs投资性房地产占总资产比重超过90%，3支超过80%但小于90%，2支超过75%但小于80%。其中，蛇口产业园REIT投资性房地产占总资产比重最高，为96.59%。东久新经济REIT投资性房地产占总资产比重最低，为78.00%。
• 负债情况：从资产负债率上看，除华夏和达高科REIT以外，其他REITs的资产负债率均在22%以下，财务状况良好。华夏和达高科REIT资产2022年6月底负债率较高原因是系孵化器项目的长期借款较多，长期借款系建设项目所需发生，REITs上市前已偿还大部分（借款金额3.87亿元于招股说明书出具日仍保留1.5亿元），目前科目余额已转入一年内到期的非流动负债科目，故无长期借款余额数据。张江REIT、东吴苏园REIT、华夏合肥高新REIT、湖北科投光谷产园REIT资产负债率均在10%以下，财务稳健。
2.3 价格、交易和估值情况
自上市以来先出现上涨，后价格回落，出租率稳定性为投资者关注要素
• 首批上市REITs于2022年2月达到峰值，略有下滑后在高位区间波动，2023年3月以来持续下跌至今，部分REITs跌破发行价：2021年首批上市的产业园区REITs因其稀有资产属性，二级市场价格一路攀升，2022年1月底财政部、税务总局REITs试点税收优惠政策颁布后，价格达到顶峰。
2022年资产运营平稳，且国内经济预期向好，2022年股价均在高位区间波动。2023年以来，经济预期持续下行，REITs底层资产租约在该时间短均面临集中到期挑战，再加上哲库退租事件影响和一季度业绩不及预期影响，投资人信心下滑，对资产运营稳定性要求更高，REITs价格下跌至今。截至2023年7月14日，现价高于发行价的REITs仅有张江REIT、东吴苏园REIT、临港创新产园REIT、东久新经济REIT。
• 出租率稳定性是影响投资者对产业园REITs表现预期的重要因素之一：2022年中关村REIT因其底层资产接近满租的出租率和地处北京的优越地理位置，以后来者居上姿态创下产园REITs版块股价记录，但2023年中关村REIT股价下跌最为严重，其整体出租率下滑至81%。华安张江光大产园REIT虽受到哲库退租事件影响，但出租率仍保持90%以上，加上有新扩募资产的增持，股价下跌后仍高于发行价。
• 产业园REITs估值整体较合理：PV乘数=REITs估值/ABS估值，可用于衡量REITs溢价率水平。目前PV乘数高于1的有华夏合肥高新REIT、临港创新产园REIT及东久新经济REIT。
2.4 REITs收益完成情况
2021年上市REITs营收不及预期，2022年上市REITs营收状况良好
• 后来者居上，首批发行REITs营收完成情况不及预期：2021年上市的四支REITs2022年的实际收入均不及预期，其中博时蛇口产园REIT完成比例最低，为75.80%，华安张江广大REIT完成比例最高，为98.76%。2022年10月上市的合肥高新REIT、临港创新智造产园REIT、东久新经济REIT2022年Q4营业收入均完成了招股说明书中预测的2022下半年营业收入的50%以上，完成情况较好。2023年上市的和达高科REIT2023年Q1营业收入完成了招股书中预测的2023年全年营业收入的27.37%，完成情况较好。
• 可供分配金额整体良好：2021年上市的四支REITs受经济形势波动和退租事件的影响，营业收入虽下滑，但基金采取了下调基金管理人管理费等方式来弥补部分业绩。除博时蛇口产园REIT2022年完成计划比例低于100%外，其余四支均完成100%以上。2022年上市的四只REIT仅披露2022年Q4季报，均完成了招股说明书中预测的2022下半年可供分配金额预测值60%以上。
其中，临港创新智造产园REIT2022年Q4完成比例最高，为77.68%，合肥高新产园REIT2022年Q4完成比例最低，为66.42%。和达高科REIT2023年Q1完成其全年计划的24.92%，仍需要关注其后续营收状况。
2.4 实际分配及收益率情况
从上市至今表现来看，产业园REITs整体收益可观，主要来自资产增值收益• 分红收益占综合收益率比例较低，REITs仍以股性占主导：以发行价为基准，各产业园REITs年化分红率均高于3.7%。2021年上市的四支REITs中，博时蛇口产园REIT、华安张江光大REIT均完成当期可供分配金额计划比例的90%以上，华安张江光大REIT分红率最高，为6.06%，显著高于其预测现金分派率。
• 资产增值收益是产业园REITs收益主要来源，REITs仍然以股性为主导：各支REITs自上市以来均价均高于发行价，相比于分红率，资产增值带来的收益占据总收益率大部分比重，REITs的股性较强。从总收益率来看，东吴苏园产业REIT、建信中关村REIT上市以来资产增值最多，总收益率分别为98.92%、89.11%。华安张江光大REIT排第三，总收益率为70.05%。和达高科REIT总收益率最低，仅6.55%，总收益率以分红率为主导。其他三支2022年上市REITs的总收益率也不及2021年上市的REITs，其主要原因是2022年上市REITs上市时间不长，不具备2022年初政策持续利好阶段带来的资产溢价，市场持续扩容，资产稀缺属性下降，市场趋于理性。
2.5 未来预期假设
对各底层资产租金增长率预期持乐观态度
• 租金增长率预期：总的来说，除租金不增长的时期以外，各个项目租金增长率预测在2%-5%之间。大部分项目的预测租金增长率随着时间的增加递减，如蛇口产园REIT的万融大厦及万海大厦、中关村REIT的互联网创新中心5号楼、合肥高新REIT、临港创新智造产园REIT、国泰君安东久新经济REIT、华夏和达高科REIT、湖北科投光谷产园REIT。张江REIT两个资产均预设租约期内租金不增长，其他租约每年递增3%或3.5%，为正常情况下产业园租金增长率，预测较为保守。蛇口产园REIT的光明科技园加速器二期办公及厂房均预设首年不增长，而后租金增长率递增，原因是估价对象所处区域是深圳战略性新兴产业聚集区，如智能网联汽车、新材料、新能源等行业，产业有充足的需求，而未来该地区同类办公、研发空间供应放缓，故预测租金稳中有升。
对各底层资产出租率的预期持乐观态度
• 出租率预期值：各项目出租率预期值均较为乐观，以95%为众数，5年后的出租率预测均稳定在85%-98%区间。预测出租率逐年递增最终稳定保持不变的项目有蛇口产园REIT的万融大厦、东吴苏园REIT、合肥高新产园REIT、中关村REIT的孵化器项目、华夏和达高科REIT、湖北科投光谷REIT的光谷软件园A1-A7栋、C6栋、互联网+项目，原因是其底层资产较为优质，原始出租率尚有提升空间；预测出租率先减后增的有湖北科投光谷REIT的光谷产业园E3栋项目，其原因是评估当年为满租状态，需考虑到后续租约集中到期需重新招商或续约对出租率产生的影响；预测出租率稳定或变化不大的有蛇口产园REIT万海大厦及光明科技园加速器二期、张江REIT、中关村REIT互联网创新中心5号楼、临港创新智造产园REIT、国泰君安东久新经济REIT，原因是其底层资产接近满租，维持原状即可；预测出租率递减的有中关村REIT的协同中心4号楼，原因是原始出租率为100%，故预测出租率未来下跌到98%，为保守预测。
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