P1第一章研究的现实背景与目的

传统的凯恩斯理论认为，放松货币条件会推升通货膨胀，但近些年可以感受到力度空前的货币政策刺激之后挥之不去的通货紧缩压力

虽然近期主要发达经济体通胀压力上升，但在一-定程度，上是由于疫情等特殊因素导致的供需错配

经典理论认为货币短期会影响产出，但长期看却是中性的，不会对生产和实体经济产生实质影响。但在现实中可以观察到超宽松货币刺激对经

济产生的显著和深远的影响

近年来被广泛关注的债务杠杆问题，在主流教科书中几乎不被提及，使.得在分析债务问题时缺乏有效的理论框架

近些年主要发达经济体在经济增长和通货膨胀相对稳定的同时，利率越来越低(货币条件越来越宽松)，而债务水平却越来越高。以往- - 般认为之所以货币条件应保持宽松并下调利率，是因为经济的潜在增速在放缓，因此需要货币条件与之相匹配

正常情况：

经济增速快-》利率高

经济增速慢-》降低利率-〉刺激经济增速-》通货膨胀上升-〉恢复利率

但近些年来无论是名义利率还是实际利率水平，与各自经济体的经济增速之间的缺口都在明显加大。这意味着，利率相对于经济增速越来越低,似乎需要更低的利率(甚至是负利率)和更高的债务水平来维持相同的经济增速。在此过程中，通胀保持疲弱，甚至有持续的通缩压力，而高债务和低通胀又使得货币政策难以回归常态，这就像是掉进了陷阱

现在的问题是：

降低利率并没有刺激经济

P2第三章债务与经济增长1:常态下

MMT认为若政府能够以本币借债，而且政府总能通过印钞来解决问题,这样就不必担心债务偿还问题，因此内债不是债，财政扩张的空间很大

MMT不乏反对者，他们担心政府通过债务货币化无限举债会带来恶性通胀，反而对经济造成损害

问题的关键在于政府债务与经济增长的关系，政府债务对经济增长的影响是否存在阈值，使得政府债务规模的扩张对经济产生先促后抑的作用

合理的债务能（gdp的80%）促进经济增长政府债务可能在两种情况下扩张

①在税负不变的情况下增加政府支出

②保持政府支出不变的情况下减税

对于第一-种情况，政府通过举债进行基础设施建设以及投资于其他公共产品，可能提高效率并促进经济增长

对于第二种情况，减税会提高居民可支配收入，进而刺激消费，增加对商品和服务的总需求，从而带动总产出的增长，最终促进经济增长

过度政府债务的扩张对经济增长有抑制作用

①政府债务高企会导致高税收预期。如果投资者认为未来的税收会.上升,那么可能减少投资，以避免未来被征收过高的税

②政府债务过高意味着未来政府的风险上升，导致国债长期利率上升(用高利率补偿高风险)，而国债利率会影响全社会的利率，从而提高了借贷成本，抑制了投资和消费

③政府债务过高可能带来高通胀预期。如果人们认为政府将通过印钞来，还债，即预期到未来会形成通货膨胀，这样就会调整显著的行为，提升现在的商品和服务价格，最终带来金融混乱和经济衰退

④政府债务高企会限制政府的支出。政府资金更倾向于进入短期就能够获得收益的领域，有可能削减教育等长期投资，从而影响经济增长

⑤在形成政府高债务的过程中，政府一定是支出大于收入。这意味着政府可能有大量的投资，考虑到政府投资的效率不一-定高于私人部门]的投资，政府大规模投资可能导致资源浪费或资源错配，降低经济效率，影响经济增长

P3第四章债务与经济增长II: 非常态下

P4第五章债务与物价稳定:债务通胀还是债通缩

费雪认为，通缩与债务存在螺旋式的相互强化关系。当企业在经济繁荣期过度借债时，- -旦出现资产价格下跌或信贷环境收紧等负面冲击，为了偿还债务不得不廉价抛售商品和资产，这会导致物价下跌。如果没有政策干预，企业利润和产出将快速下降，导致企业净值下跌。物价持续下降使得社会普遍形成通缩预期，使得实际利率高企，加大企业债务压

力。企业为了及时偿还债务可能会进一步抛售资产

企业债务过高，遇上黑天鹅事件后，经营不善，需要还债-》商品便宜卖出-》消费者期望的通货膨胀利率低（通货紧缩，钱越来越值钱，要付出更多的努力才能挣到和之前相同的钱）-〉预期利率高-》企业的还贷压力更高

伯南克发展了费雪的理论，提出金融加速器理论。当企业过度负债时,资产负债表状况恶化带来的不确定性会导致借贷双方信息不对称的程度上升，加剧逆向选择和道德风险。- -旦企业破产，银行将承担更高的状态识别成本。此时银行放贷意愿下降，对借款者要求的贷款利率上升。这增加了所有企业的融资成本，抑制了企业投资，有可能使得企业资产负债状况进--步恶化

辜朝明的资产负债表衰退理论认为，企业过度负债会改变企业的目标函数从而引发通货紧缩。资产价格暴跌导致企业资产负债状况恶化，为修复资产负债表，企业不得不将其目标函数由正常情况下的利润最大化调整为负债最小化。此时无论信贷环境多么宽松，企业会选择将营业收入用作偿还债务，而不会追加投资。这导致经济总需求萎靡，难以走出通缩的状况

企业负债过多容易引发通货紧缩

在长期视角中，若债务长期持续累积，一方面意味着借款者还本付息压力增大，随着资本回报率边际递减，势必会减少投资或消费支出;另一方面，由于担心借款者总产负债状况恶化和高债务不可持续，银行等贷款者往往会收缩放款条件从而抑制融资需求，由此产生通缩压力

如果仅从短期视角观察，债务高企可能导致通胀压力。特别是在宏观政策刺激下，降低政策利率和放松货币信贷可能促使微观主体扩大债务杠杆，投资、消费出现短期脉冲式增长，社会信用扩张推动价格水平上升。此时可以看到债务高企和物价.上涨并存。

P5第六章至第八章

P6第九章供求循环中的货币:交易媒介、购买力

凯恩斯认为名义货币的增加会导致价格水平上升，从而导致真实工资下降，这吸引企业多雇佣工人和扩大生产规模，使产出增加。但从长期来看，当实现充分就业时，货币量变化就只会影响物价水平。卢卡斯也表示，公众未预期到的货币变化会影响产出水平，但其效应是暂时的，理性的公众会很快修正预期，这种效应会随之消失。从长期看，无论是预期到的还是未预期到的货币都是中性的

名义上货币增加-》通货膨胀-〉钱不值钱-》员工实际工资下降-〉企业可以录用更多的员工-》扩大生产-增加gdk。

但是当就业充分时

企业生产的产品变多-〉货品贬值-》钱可以买到更多东西-〉通货膨胀恢复

③提出了有效需求不足的概念。在总供给方面，全社会的生产边界是各种要素资源物尽其用(比如劳动力充分就业)时的最大产出。在总需求方面，由于边际消费倾向递减，人们并不能将所有的产出都消费掉，由此形成的缺口需要投资需求来填补。但投资需求本身由资本回报率和利率决定，并不能恰好填补缺口。因此，当总供给和总需求决定的均衡就业水平小于充分就业量时，就会出现失业现象，即有效需求不足。值得注意的是，有效需求不足不是指总需求小于总供给，而是指总需求小于实现充分就业所要求的潜在总需求水平

重新思考货币的作用

①货币的存在可以降低交易成本

②为企业家提供信贷支持，有助于其开发新的产品，提高生产效率

从这两点出发，货币在长期也是非中性的，向优秀的企业家提供贷款,可以促进经济的长期增长

但是货币也有可能对生产和经济增长产生不利影响

①在现实经济运行和信贷行为中，未来减少风险，银行往往较多依赖抵押品来发放贷款，由此抵押品的分布会影响资金的配置，资金会向有抵押品的行业和领域集中，使得部分好的企业家和项目可能无法获得信贷支持

②债务。如果投资的项目是优质项目，经过运营之后获得的回报足够还本付息，那么债务就是可持续的。但是如果给低效的项目提供了信贷，可能最终无法还本付息，从而影响金融系统，甚至影响到经济增长

③房地产。房地产投资不会显著促进技术进步，但需要大量的货币和信贷支持。过多的信贷和货币流向房地产可能导致房价上升、资产泡沫和债务膨胀

P7第十一章货币与经济的循环互动:一个实证考察

在投资时期，大量的产能投资会扩大总需求，有可能产生通胀压力（需求过多物价上涨）;而当投资落地后，新的产能会产出新的供给，可能导致供过于求，产生通缩压力（供给过多，导致物价下跌）

用供求跨期的模型也可以解释经济周期

当供不应求时，产能利用率高企，企业盈利高企，企业倾向于进行大量投资;当新产能投产后，投资转化为供给，产品供过于求，企业盈利萎缩，投资需求下降;之后进入产能消化期，产能利用率逐步回升，企业盈利修复，投资需求改善

为了应对金融危机，我国及时推出了大规模刺激政策，企业于是快速加杠杆、扩产能，之后形成严重的产能过剩问题，企业盈利下滑，物价也面临通缩压力。之后进行了供给侧改革，同时叠加市场的优胜劣汰机制，企业兼并重组和淘汰落后企业的速度加快，产能逐渐出清，由此行业集中度上升，龙头企业效益提升

第一阶段(2009-2012年)

经济处于产能扩张期，投资需求旺盛，货币资金主要涌入实体经济并主推投资扩张

2008年金融危机之后，我国推出了一揽子刺激计划，经济处于产能扩张、需求增长、加杠杆时期，资金需求大，货币高增长。当时银行同业业务扩张较快，亦有不少资金通过同业业务等融出，但其中大量资金绕道后仍进入各类实体项目，脱实向虚的问题并不突出

第二阶段(2013-2016年)

经济进，入产能投产期，出现产能严重过剩，企业投资意愿下降，资金脱实向虚的现象增多

2013年以后，前期的大量投资逐步转化为现实产能，经济的总供给大于总需求，企业开始面临产能过剩、需求不足的问题，PPI持续保持 低位,企业利润下滑、投资意愿下降，出现债务通缩特征。此时，货币政策并不容易刺激企业生产和投资需求，资金更容易在金融体系内空转，而不是投向实体经济领域

第三阶段(2016-2017年)

经济在经历产能消化期后，企业预期改善，供给重新扩张，低-些的货币增速仍能维持经济平稳运行

2016年下半年以来，随着企业利润回暖、供给扩张，产能利用率提高,企业预期也发生改善，投资扩大产能的积极性提高，投资逐步筑底回升,经济总产出也逐步企稳回升。当货币政策回到稳健中性、监管部门]开始加强监管，资金又逐步脱虚向实

第四阶段(2018年的变化)

经过前期调整，国民经济韧性增强，进入相对稳态。但若外部冲击和国内政策叠加冲击过大(贸易战、疫情、三条红线)，仍有可能偏离目前的稳态，货币政策也面临信用扩张约束、传导机制不畅等问题

(一)资金供给端的约束

低风险偏好制约商业银行信贷扩张。随着去杠杆背景下实体经济趋缓以及中美经贸摩擦加剧，企业的现金流预期恶化、社会信用风险上升，银行放贷更加谨慎严监管下表外融资收缩压力较大

(二)扩张之困:资金需求端的约束

房地产和基建往往是吸金大户，尤其前者对整个社会信用扩张的作用更为显著。从严调控使房地产销售及融资都难显著回升。尽管基建有望成为补短板发力点，但宏观经济的短期韧性以及隐性债务的压力都表明基建并未到大幅发力的时刻，其对信用扩张的带动有限

P8第十二章货币政策的总量边界:警惕零利率陷阱

(一)低利率货币政策会导致僵尸企业出清放缓

僵尸企业是指丧失自我发展能力，需依赖包括银行续贷、政府补贴在内的非市场化因素来维持生存的企业。僵尸企业生产效率低下，却占有大量资本、劳动力及土地等生产要素，抑制了新技术、新产业的发展。然而在低利率环境下，银行能够提供更加优惠的信贷利率，从而降低僵尸企业存续债务的利息费用，减轻其财务压力，导致其僵而不死，退而不出

(二)低利率货币政策会导致僵尸企业债务扩张

由于经营利润不能覆盖利息费用，僵尸企业偿债能力非常有限，在很大程度上依靠续贷或借新还旧来维持生存，并寄希望于举债扩张来改善经营。低利率货币政策下，僵尸企业对政策利率的下调更加敏感，使得刺激性货币政策释放的流动性更多流向僵尸企业，而非健康企业

存续债务高的僵尸企业主要将债务扩张所得资金用于偿付旧债;而经营效益差的僵尸企业则将其用于扩大投资。此时，健康企业投资容易被挤出

对于第一-种情况，借新还旧其实是一种庞氏融资，企业生产效率没有实质改善，反而进一- 步加剧债务负担;对于第二种情况，其业绩低迷，很多时候是由于技术落后、管理低效，盲目扩张很难改变这些问题。所以僵尸企业的资产回报率随着债务的扩张不降反升

(三)僵尸企业难以出清、债务扩展与社会债务水平攀升

低利率货币政策导致僵尸企业出清放缓、低效债务扩张加快。同时健康企业经营环境恶化，市场资源错配，生产效率降低。由于投资回报率低,收益难以覆盖债务，在僵尸企业从银行融资增长的同时，一定伴随着债务杠杆率的上升

(四) 「债务通缩螺旋」与「越刺激、越通缩」的独特现象

①僵尸企业难以退出，甚至会反向扩张，这会导致投资回报率下降和产能过剩问题，由此形成通缩压力，甚至可能出现「越刺激、越通缩」的反常现象

②该债务本身就有抑制通胀、产生通缩压力的作用

③高债务和通缩压力还会对货币政策退出低利率环境形成约束。物价低迷，货币政策没有理由退出;债务越高，加息之后偿债压力越大，货币政策越难以退出。因此债务越高、通缩压力越大，，上述约束就会越大，甚至会导致货币政策进一步放松，而这又会通过上述循环加剧债务和通缩压力，由此形成相互强化的机制

由此，宏观经济领域就会出现高产能、高债务、低增长、低通胀、低利率的组合，并相互强化进入类似陷阱的状态而难以退出