第一章 策略概况

1.1 破产重整投资策略的内涵

破产重整投资策略指的是投资者以低于企业实际价值的价格购买破产企业的股权或债券，接着通过实施重组和优化运营等手段，使企业恢复健康状况，从而达到获得高额投资回报的目标。这种投资策略一般适用于那些虽然具备持续盈利潜力和核心竞争力，但因短期债务和高成本结构等因素导致资不抵债的企业。

1.2 破产重整的投资机遇

对于投资者而言，破产重整可能带来潜在的投资机遇。这是因为在破产重整过程中，企业通常需要额外资金以偿还债务和恢复资产，从而重建财务健康。这可能导致企业不得不出售资产或股权以筹集资金。对于有兴趣参与的投资者来说，这些出售的资产或股权可能成为投资的机遇。

此外，在破产重整过程中，企业还可能会重新评估其经营模式和业务策略。这种重新评估可能导致企业开始寻求新的合作伙伴或业务模式，从而为投资者提供新的投资机遇。

1.3 上市公司破产重整的不同阶段

上市公司的破产重整主要分为五个阶段：申请重整、预重整、进入重整程序、执行重整计划和重整执行完成。截至2023年3月底，共有143家上市公司进行了破产重整，其中110家已经完成重整。对于正在申请重整计划和预重整的公司，投资者可以积极获取信息，争取在重整过程中成为投资人、股东或债权人，以期在企业恢复正常运营、股价回升时获得回报。至于正在进行重整和已经完成重整的公司，投资者可以通过二级市场交易股票来获取价差利润。

图 破产重整上市公司类型

第二章 策略思路

2.1 破产重组投资方式

目前，资本市场中主要存在三种破产重组的投资方式：资产式投资、股权式投资和债权式投资。

资产式投资

资产式投资是指投资人通过参与破产企业的资产拍卖等方式获得优质资产的所有权，但这种方式仍然存在一些不足之处：

- 投资人无法获得目标企业的壳资源优势；

- 对于企业土地使用权等资产的收购可能涉及高昂的税费；

- 对于在法院受理前一年内进行的资产收购，可能会因为不合理价格而被撤销。因此，这种方式更适用于债权众多且法律关系复杂的重整企业。

股权式投资

股权式投资主要包括投资者通过购买目标企业股权、现有股东股权、债务转股以及认购新股等方式进行投资。在这方面，有三种主要类型：

- 股权转让：原始股东将企业股权直接转让给投资人。这可以通过协议转让或司法拍卖等方式进行。在重整方案中，原始股东减少自身权益并将股权转让给重整方；

- 资本公积金转股：投资人投入资金作为企业后续经营资本，从而降低原始股东的股权比例。这样，重整的成功更加依赖于新老股东的合作；

- 债务转股：若投资人同时也是破产重整企业的债权人，可以通过债券出资的方式进行债务转股，成为新的股东，从而获得目标企业的股权收益，同时享受壳资源优势。

债权式投资

债权式投资是指在企业选择破产重整方案前或重整过程中，投资人以其可承受的价格从企业债权人手中购买债权。对于投资者来说，可以从以下五类角度考虑破产重整公司的投资机会：不良债权投资、产业投资、财务投资（包括共益债）、低效资产处置投资和二级市场投资。通常，投资者可以通过成为财务投资人或产业投资人来实现这一投资过程。

图 破产重整公司投资流程图

2.2 股票投资战略重新表达：

探讨破产重组公司的股票投资方法，需要摒弃传统的基本面分析和技术分析，因其与正常经营上市公司不同。传统的量价理论在研究破产重组公司股票时带来巨大风险。只有在上市公司完成重组、回复正常运营后，才能考虑运用技术分析，选取适当的买入和卖出时机。更具关键性的投资方法涉及破产重组公司投资人以及偿还方式的观察。

深入了解破产重组投资人背景

（1）审视破产重组公司的投资人所有制背景

投资人所有制背景大致分为国有背景、民营背景和混合所有制背景。国有资本包含金融机构、央企和地方国企（地方政府）等，基于资金实力和实际策略的综合考量，投资者应关注具有上升重组动力的投资人所有制背景。一些地方国企在一定程度上代表地方政府，这有助于重组过程的顺利进行，也对股价进一步提升有利。

然而，国有资本的产业和运营能力并不一定具备足够的灵活性。尽管民营资本在灵活性和专业性方面具有优势，但在政府资源和整体财务方面可能存在不足。因此，通过混合所有制模式进行结合的企业更具稳定性，未来任何一方都不能单独决定抛售退出，这对于长期制度安排是有利的。

（2）辨识产业投资者和财务投资者

在破产重组过程中，产业投资者具有重要地位，尤其是对于主业受挫、需要外部业务赋能的上市公司，在重组后，产业投资者可主导上市公司的运作。

财务投资者是与债务人产业不太匹配，但具备资金和意愿参与破产重组的投资者。这类投资者可以进一步分为专业财务投资者和专项财务投资者。专业财务投资者深刻理解并看好破产重组方向，典型代表是不良资产处置公司。由于破产重组存在较高风险，选择有专业投资者支持的公司股票更具成长潜力。

近年来，常见的模式是财务投资者与产业投资者联合合作，财务投资者提供增量资金，产业投资者贡献管理经验和团队。这种合作模式的好处在于，财务投资者承担较小风险，避免由于管理经验不足或对产业理解不深而导致重组失败，而产业投资者在投资时承担较小资金压力，有利于未来业务整合和布局。

审视偿还方式

偿还方式包括现金偿还和股票偿还（债转股）。在119家上市公司中，有41家采用现金偿还方式。此外，少数公司采用其他方式，如应收债权、信托受益权等。超过64%的上市公司采用“现金+股票”组合偿还方式，这种方式巧妙地将各利益相关者的利益紧密联系在一起。债权人通过债转股成为股东，对业绩更为关注，原股东避免了公司破产，新的投资者成为实际控制人，从而使公司在多方努力下恢复正常运营。因此，投资者更应关注这两种偿还方式的组合。

图 上市公司破产重整清偿方式

2.3 资本公积转增股票投资的重新表述：

在上市公司破产重组中，资本公积转增股票是一种常见的股东权益调整方式。股份转让通常被调整为作为破产重组的交换条件，可能作为产业投资者的交换价值，也可能用于偿还债权人。

（1）作为财务投资者，通常只需支付投资金额，并由管理人根据重组计划合理使用这些资金（如偿还债务、补充流动资金、解决历史遗留问题）。此外，可能还会设定股份锁定期（通常不少于6个月）。一般情况下，不会附带其他条件（如附带售出条款）。

（2）作为产业投资者，则需要更深度地参与上市公司的后续重组工作。针对不同的破产原因，应制定不同的策略：

-如果面临产能效率低下、业务分散，应识别核心业务并进行主辅分离，建立业务板块之间的防火墙，以提高产能效率和盈利能力。

-如果面临资产不实、资产权属不清的问题，应夯实资产价值，识别优质资产，完善产权手续，处置多余资产，明确重组资产范围，确保核心资产的产权完整。

-如果面临巨额债务、资产抵押和查封问题，应根据债务情况设计债务重组方案（如保留债务、债转股等），以调整负债结构、恢复健康的资产负债水平。

-如果面临关联方保证、资金占用问题，应明确重组主体或设立SPV，建立法律实体之间的防火墙，改善管理和内控制度。

-如果面临现金流紧张，应快速变现部分资产，积极引入财务投资者，解决营运资金问题，抓住市场复苏机遇，实现迅速恢复。

-如果面临人员过多、社会稳定等重要问题，应分析后重组时的人员需求，争取政府资源和政策支持，在维护稳定的前提下逐步优化人员结构，改善公司治理架构和人力资本问题。在涉及税费、合规性和政府支持等问题时，应协调各方利益，获得各方支持，以确保破产重组的顺利推进和退出实施。

图 资本公积转增股票投资流程

2.4 企业破产重整债权投资策略

企业破产重整债权投资策略，指投资者通过购买企业债券，在企业重整过程中获取收益的一种投资方法。企业重整是指企业在经营过程中对股权、资产、业务等方面进行调整，以提高企业效益、降低成本、增强竞争力为目标。债权投资是指投资者向债务人提供资金，债务人则以支付利息等方式回报投资者的行为。因此，企业破产重整债权投资策略即指投资者通过购买企业债券，获得企业在重整后应承担的债务利息等收益。这一策略的风险较低，同时也带来相对稳定的收益。

目前，共益债是较为流行的实践方式。共益债是指在企业破产重整过程中，为最大化债权人利益、促进企业整体复苏以及推动经济社会发展而发行的一种债券。发行对象为参与破产重整的债权人，发行目的是鼓励债权人参与重整，共同分担破产重整风险，并在重整成功后分享企业未来盈利。共益债通常具有以下特点：相对较高的收益率、较长的投资期限、主要收益来源于企业未来经营绩效，但也伴随较高的风险。

具体投资时，投资者需对项目进行全面评估，包括社会价值、重整成本、市场前景、经济效益等方面，以确定自身优势，确保共益债投资能够支持项目复苏并带来收益。在考虑房地产项目时，需要综合考虑区域性房地产市场环境和政策法规，对工程质量、周边环境、定价、改造周期、市场定位、销售策略等进行全方位评估，以判定项目的投资价值。

投资的周期宜选择较短且迅速的开发项目。额外投入的资金应与项目的可变现价值相符，尽量选择前期追加投资较小的项目。优先考虑地方政府支持的项目，以协助解决历史问题和缺陷手续等，通过政府和企业的协同，实现各方的最大利益和共赢。

在选择投资时机时，建议集中在人民法院受理破产申请之日至破产程序结束之日之间。这段时间内，投资者可以与破产管理人保持沟通，了解项目实际情况。同时，这段时间也是破产管理人基本确定企业对外负债总额的阶段，有助于更好地控制投资风险。

第三章 企业破产重整投资估值

企业进行破产重整的目的是继续运营，因此未来现金流折现法、类比法和期权定价法在此过程中的适用性有限，应予以排除。但单一采用清算价值法和资产价值法会忽视企业未来的盈利机会，缺乏公正性，可能导致企业价值被低估，引发股东和债权人的负面情绪和行为。

清算价值法

这种方法的核心是估计公司在清算情况下可获得的资产价值。在破产重整过程中，清算价值法也可以用来估算公司的价值。

具体来说，在采用清算价值法进行估值时，需按以下步骤进行：

1. 资产清单确定：列出公司的全部资产，包括固定资产、库存、应收账款等。

2. 资产净值估算：计算所有资产净值的总和，即总资产减去总负债。

3. 清算费用估算：预估清算公司所需费用，包括清算费、法律费、行政费等。

4. 清算价值计算：从资产净值中减去清算费用，得到清算价值。

5. 考虑重整可能性：如果公司有可能重整并恢复运营，需对清算价值进行适当调整，以反映公司未来的经营潜力。

利用未来盈利机会进行估值

这一方法的核心是基于对公司未来盈利机会的预估来确定公司的估值，因为这些未来机会将对公司的盈利能力产生重要影响。

在对破产重整公司进行估值时，可按以下步骤进行：

1. 行业前景分析：首先，需对所在行业的前景进行分析，包括市场规模、增长速度、竞争格局等。这些因素将直接影响公司的盈利能力和未来机会。

2. 公司市场地位评估：评估公司在行业中的

市场地位、品牌价值、竞争优势等因素，这些因素将直接影响未来的盈利机会。

3. 业务模式分析：分析公司的业务模式，确定未来的盈利能力和潜力，包括产品研发能力、市场营销能力、成本控制等。

4. 财务工具分析：利用财务工具如盈利能力分析、现金流分析、收益率分析等，对未来盈利机会进行量化预估。

5. 风险评估和控制：除了对未来机会进行估值，还需评估和控制风险，包括行业、财务和管理等方面的风险，以确保估值结果的合理性和可靠性。

第四章 破产重整投资策略特点

破产重整投资策略的优势：

1. 低买入成本：由于破产企业的股权或债券价格通常低于实际价值，投资者能以较低成本获得企业控制权。

2. 盈利潜力：若成功重整企业，使其康复并夺得市场份额，投资者将获得可观回报。

3. 控制权：通过购买破产企业的股权或债券，投资者获得企业控制权，可实施必要的重组和管理。

4. 企业价值增长：通过重整和管理，破产企业的价值可能增长，有助于提升投资回报。

破产重整投资策略的劣势：

1. 高风险：由于破产企业面临债务超过资产的情形，投资策略风险较高。若无法成功重整或市场不景气，投资者可能蒙受损失。

2. 长期投资：破产重整投资需要较长持有期，因重整需要时间，且资金投入可能较大。

3. 法律程序复杂：破产重整涉及复杂的法律程序，投资者需具备法律知识或雇佣律师协助处理。

4. 外部因素依赖：破产重整成功仍依赖外部因素，如市场趋势、政策变化等。这些因素不可预测，可能影响投资回报。

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