以财务报告为目的的

ABC公司优先股及员工期权公允价值评估

的案例

 

（图片来源网络）

评估对象基本情况

（一）概况

 

ABC 控股有限公司（以下简称“ABC 公司”） 注册于英属开曼群岛，系实际控制人为了实现境内企业海外融资而架设 VIE（可变利益实体）结构设置的拟上市主体。该公司通过一系列合约安排，使其能够有效控制一家中国境内企业 ABC 制造有限公司 （以下简称“制造公司”），并可获得制造公司的全部经济利益。

 

ABC 公司股权及员工期权状况如下：

▼1. 优先股 

       

ABC 公司曾发行两轮可转换可赎回优先股进行融资，具体为：2014 年 X 月 X 日，以 2 欧元 / 股的价格发行 500 万股 A 轮优先股；2017 年 X 月 X 日， 以 8 欧元 / 股的价格发行 1 000 万股 B 轮优先股。

上述优先股股东具有的主要权利如下： 

（1）股息分配权 

在董事会宣派股息时，优先股的股东有权优先于公司普通股股东，就每股优先股以原发行价的 8% 收取各年股息。 

（2）转换权 

优先股股东有权在公司完成证券市场首次公开发行（IPO）时，按当时有效且适用的股份转换价自动转换为缴足且无追缴义务的普通股。 

（3）赎回权 

发生下列情形时，公司应在收到各轮大多数优先股股东的书面要求后，赎回所有或任何部分的优先股：A. 发行公司及其普通股股东或创始人严重违反法律及法规，或严重违反公司章程及细则；B. 发行公司及普通股股东或创始人的行为将会或合理预期将对公司的业务经营造成重大不利影响；C. 当发现 A 轮优先股股东已要求公司赎回其优先股时，B 轮优先股股东也有权要求公司赎回其优先股。

      

优先股的赎回价为：各优先股原发行价加计发行日至赎回日期间按年化利率 8% 计算的利息，以及有关优先股任何应计未付的股息。 

      

（4）清算优先权 

       

公司一旦发生任何清算、解散或破产等情形， 优先股股东有权在公司向普通股股东分派任何资产或盈余资金前，优先收取与其初始发行价相同金额的清算优先受偿金，以及有关优先股截至清算日的应计未付股息。清算优先受偿金将以下列顺序支付： 先支付 B 轮优先股股东，后支付予 A 轮优先股股东； 待向全部优先股股东全额支付清算优先受偿金后，再将可供分派的剩余资产（如存在），按照各股东模拟转换后的普通股比例，在普通股股东和优先股股东间分配。 

     

（5）其他权利 

       

此外，优先股股东还享有董事会席位、跟卖权、 优先受让权、共同出售权、反稀释权、知情权等其他权利。 

       

▼2. 员工期权 

      

2018 年 10 月，ABC 公司批准了股权激励实施方案，向制造公司核心员工层授予了 125 万股股票期权，该等期权的行权到期日为 2028 年 9 月 29 日。 

       

▼3. 普通股

2018 年 12 月 31 日，ABC 公司已发行的普通股共计 1 900 万股。 

（二）评估背景及目的

 

财务处理方面，ABC 公司将制造公司的财务业绩并入合并报表反映。其中，对于可转换可赎回优先股，以其公允价值列示于“应付债券”科目，将其各年的公允价值变动损益均纳入利润表反映。对于员工期权，在等待期内以可行权数量的最佳估计为基础，按照其授予日的公允价值，将当期取得的服务计人相关损益及资本公积；后续资产负债表日及可行权日，以恰当信息表明的或实际可行权的数量， 对期权数量进行调整。 

为编制财务报告，ABC 公司需确定资产负债表日（2018 年 12 月 31 日）已发行的优先股及员工期权之公允价值，为此委托评估机构出具相应评估报告。因此，本次评估系以财务报告为目的，确定在评估基准日 2018 年 12 月 31 日 ABC 公司已发行的 优先股及员工期权之公允价值。

案例分析

（一）评估方法的选择

 

由于可比优先股的交易案例缺乏，因此较难通过市场法途径获取其公允价值；优先股价值与其成本往往无法合理对应，故不适宜采用成本法。本次拟采用企业价值分配（这一涵盖了收益法及衍生评估方法的综合）方法，对 ABC 公司优先股及员工期权的公允价值进行评估。

本次评估中，对于员工期权价值，拟采用二项树期权定价模型进行测算。对于优先股，通过对 ABC 公司优先股权利条款和行权条件的分析，首先计算（优先股股东可能实施的清算、赎回和转换等） 三种行权模式下的期权价值，然后结合管理层的判断及评估人员分析综合判定各种模式的发生概率， 最终通过概率加权方式确定其价值。    

（二）评估过程

▼1. 企业价值的评估

本次评估中，首先需确定 ABC 公司的整体企业价值。

ABC 公司通过 VIE 架构实质控制了境内的制造公司，并将其纳入合并报表体系。制造公司是国内一家在 XXX 产品制造领域排名前五的大型企业，具有突出的研发及创新能力，近年来生产能力、营业收入和利润呈持续高速增长态势。

考虑到 ABC 公司现有架构符合监管要求，业务模式逐步趋于成熟，未来收益能够合理预测，与未来收益风险程度相对应的折现率亦能合理估算，故采用收益法对其企业价值进行评估。

本次拟运用企业自由现金流折现的收益法模型， 并采用分段模式进行测算。模型中，将未来收益分为明确的预测期间收益和预测期后收益，具体计算公式为： 

        

式中：

n——明确的预测年限     

CFFt——第 t 年的企业现金流 

r——加权平均资本成本 

t——未来的第 t 年 

Pn——第 n 年以后的连续价值 

        

其中： 

本次以合并报表收益作为 ABC 公司的预测收益，鉴于 ABC 公司为控股（空壳）公司，因此其收益主要来源于制造公司。此外，本模型以企业自由现金流作为收益的测算口径，具体计算公式如下： 

企业自由现金流 = 息前税后利润 + 折旧及摊销 - 营运资金增加额 - 资本性支出 

       

对于预测期，评估中采用了永续预测的模式。 其中，对于明确的预测期，经对行业及产品的周期性特征、企业发展状况等的综合分析后，确定为 5 年。

在测算而得的企业自由现金流评估值基础上， 评估人员加计了溢余资产、非经营性资产（负债） 价值，最终确定 ABC 公司在评估基准日的企业价值 EV 为 530000 千欧元。

根据评估基准日的资本结构、期权计划及股本构成，ABC 公司的企业价值 EV 由付息债务（D）、 员工期权（ESO）、普通股（OS）及优先股（PS）等价值构成。即：

企业价值 = 付息债务价值 + 员工期权价值 + 普通股价值 + 优先股价值 

EV=D+ESO+OS+PS 

       

本次评估思路，即在企业价值评估结果基础上， 扣除付息债务价值后，进一步分配以确定员工期权、 优先股及普通股的价值。

▼2. 付息债务价值的扣除

经评估，ABC公司付息债务价值为 220000 千欧元。 

扣减上述付息债务价值后，ABC 公司（扣除付息债务价值的）企业价值 EV1（ESO+OS+PS）为 310000 千欧元。

▼3. 员工期权价值的分配 

员工期权价值可通过多种定价模型予以评估。 常规模型有布莱克 - 舒尔斯模型（Black-Scholes  Model）、二项树定价模型（Binomial Model）及蒙特卡洛方法（Monte Carlo method）等。Ammann 和 Seiz（2003）就指出使用调整有效期的布莱克舒尔斯模型、二项树模型以及 Hull White 模型对员工期权定价，都能得出相似的结论，他们认为，我们应该远离那些需要难以计算变量的模型，而应该使用较为简单的模型。由于激励对象有权在可行权日至到期日间任一时点行权，故 ABC 公司员工期权系典型的美式期权，本次采用二项树定价模型进行评估。

 

二项树定价模型涉及的主要参数包括标的资产现值（S）、期权行权价格（X）、等待期及行权期、步数、无风险利率、波动率、股息率、行权倍数、 离职率等。 

      

具体参数选取如下： 

       

根据激励方案及相关协议，行权价格 X 确定为 3 元 / 股。 

       

期权授予日为 2018 年 10 月 31 日，到期日为 2028 年 10 月 30 日，行权期尚余 9.8356 年。期权等待期的解禁方案如下：自 2018 年 1 月 1 日起的第一年解禁全部数量的 25%，其后 36 个月中各月分别解禁全部数量的 1/48。因此，本次根据各解禁日对应 （至评估基准日）的剩余等待期与解禁数量的加权平均年限（即 1.159 年），确定为平均等待期。

对于无风险利率，根据评估基准日至期权到期日的时间间隔，参照了类似期限国债的到期收益率后确定为 2.69%。

波动率是指预期标的资产收益率的标准差。本次选取了与制造公司相同行业的 7 家上市公司（与期权尚余行权期相仿区间的历史）股价波动率平均值 （即 45%），确定为标的期权波动率。

 

此外，本模型其他参数为：步数 200 步，行权倍数 3 倍，离职率零，股息率零。

由于期权定价模型的主要参数——资产现价 S 需要根据 ABC 公司基准日的普通股价值计算确定， 因此，本次评估需采用迭代的计算方式确定员工期权价值。

扣除付息债务并分配了员工期权价值后的企业价值 EV2 如下式： 

       

EV2=EV-D-ESO=EV1-ESO 

▼4. 优先股价值在企业价值中的分配 

根据 ABC 公司优先股权利条款和行权条件，本次设定了清算模式、赎回模式和转换模式等 3 种模 式。经与管理层沟通，结合对 ABC 公司经营状况、 未来规划、融资计划及 IPO 市场状况的分析预判， 综合确定清算模式、赎回模式和转换模式的发生概 率分别为 25%、25% 及 50%。

各类型的股票均可被视为企业价值的看涨期权。 本次优先股评估采用了期权模型，根据转换比例、 清算优先权、赎回权等优先股协议条款权利，分别计算得出前述 3 种模式下的看涨期权价值，并结合各模式的发生概率，最终确定优先股价值。 

具体过程如下： 

（1）清算模式

       

清算模式下，公司剩余财产分配时，优先股股东先于普通股股东收取与初始发行价相等的清算优先受偿金。其中，剩余财产首先用于支付 B 轮优先股股东清算优先受偿金，其受偿完毕后再向 A 轮优先股股东支付。支付优先股股东后仍有剩余的，则剩余财产将在全体（优先股及普通股）股东间按转换后的持股比例进行后续分配。因此： 

当扣除付息债务和分配职工期权价值后的企业价值 EV2 小于 B 轮优先股股东的清算优先受偿金 x1 时，EV2 将全部用于对 B 轮优先股股东的偿付，A 轮优先股股东和普通股股东无财产受偿。

当 EV2 大于 x1，但小于 A 轮、B 轮优先股股东清算优先受偿金总额 x2 时，在 B 轮优先股股东获得全额清算优先受偿金后，剩余部分财产将全部用于对 A 轮优先股股东的偿付，普通股股东无财产受偿。 

当 EV2 大于 x2 时，A 轮优先股股东和 B 轮优先股股东均能全额受偿清算优先受偿金，剩余部分财产将根据普通股及优先股按转换后各自的持股比例予以分配。 

根据上述分析，普通股及各轮优先股的价值可以分解为（企业价值的）看涨期权的组合。B 轮优先股股东享有第一层（EV2 小于 x1 时对应）期权，A 轮优先股股东享有第二层（EV2 介于 x1 与 x2 之间时对应）期权，第三层（EV2 大于 x2 时对应）期权则应根据普通股及优先股转换后各自的持股比例进行分配。 

分配示意图如下：

      

本次采用了布莱克 - 舒尔斯模型 (Black-Scholes  Model)，期权计算中各参数取值如下： 

各层期权的行权价 X 即为上述各层临界点之金额（0、x1、x2）。 

经与企业管理层讨论，设定预计清算时间为评估基准日起第 3 年末。 

对于无风险利率，根据评估基准日至期权到期日的时间间隔，参照了类似期限国债的到期收益率后确定为 2.46%。

波动率是指预期标的资产收益率的标准差。本次选取了与制造公司相同行业的7 家上市公司（与期权尚余行权期相仿区间的历史）股价波动率平均值 （即 40%），作为期权的波动率。

资产现值 S 采用迭代方式确定。

（2）赎回模式

 ABC 公司各轮优先股协议条款约定的赎回价格不相一致，具体如下：

       

当扣除付息债务和分配职工期权价值后的企业价值 EV2 低于优先股赎回金总额 y1 时，优先股股东将要求公司赎回其持有股票，公司财产将全部用于支付优先股赎回金，普通股股东无对应财产权益。

 

当 EV2 大于 y1、但小于优先股赎回金总额加计 A 轮优先股每股赎回价与普通股股数乘积的总额 y2 时，优先股股东将要求公司赎回其全部股票，支付优先股赎回金后的公司剩余财产由普通股股东享有；

当 EV2 大于（包括普通股及优先股的）全部股票数量与 B 轮优先股每股赎回价的乘积 y3 时，优先股股东选择赎回不再经济，将全部选择转换为普通股，公司财产将由普通股与各轮优先股股东按转换后的持股比例进行分配。

根据上述分析，普通股及各轮优先股的价值可以分解为（企业价值的）看涨期权的组合。第一层期权由全部优先股按持股比例分配，此时 EV2 小于 y1；第二层期权属于普通股，此时 EV2 介于 y1 及 y2 之间；第三层期权由普通股及 A 轮优先股按转换后各自的持股比例进行分配，此时 EV2 介于 y2 及 y3 之间；第四层期权由普通股及 A 轮、B 轮优先股股东按转换后各自的持股比例进行分配，此时 EV2 大于 y3。

分配示意图如下：

      

本次采用了布莱克 - 舒尔斯模型 (Black-Scholes  Model)，期权计算中各参数取值如下：

  

各层期权的行权价 X 即为上述各层临界点之金 额（0、y1、y2、y3）。 

      

经与企业管理层讨论，设定预计赎回时间为评估基准日起第 3 年末。 

此外，无风险利率取为 2.46%，波动率确定为 40%，资产现值 S 采用迭代方式确定。 

（3）转换模式 

转换模式下，假设公司完成 IPO，优先股股东将行使全部转换权，所有股东将（按转换后的股权比例）同股同权分享（扣除付息债务和分配职工期权价值后的）企业价值 EV2。 

（三）主要参数及评估结果

经测算，本次评估确定了 ABC 公司在评估基准日的员工期权、优先股及普通股价值，计算结果及主要参数详见下列各表（表 4 至表 11）。 

总结启发

本文全面分析了各类优先股权利，认为可识别并可计量的优先股利、优先清算权、赎回权及转股权等经济权利实质影响着优先股价值的高低，评估中应给予高度重视。我们通过对（已发行员工期权及优先股的）典型高科技成长公司的股（期）权公允价值评估案例的深入阐述，导入了全新的“看涨期权 + 企业价值分配”方法，即在确定了（扣除有息负债价值之）企业价值（EV2）基础上，运用多种看涨期权计算模型，利用迭代计算方式，将企业价值合理地分配至员工期权、优先股及普通股价值之中。其中，对于员工期权，恰当选取资产现值、行权价格、等待期、行权期、步数、无风险利率、波动率、股息率、行权倍数、离职率等参数，采用二项树定价模型予以确定；对于优先股，采用了布莱克 - 舒尔斯模型，根据转换比例、清算优先权、赎回权等权利条款，分别计算得出清算、赎回与转股三种模式下的看涨期权价值，并结合各模式的发生概率，最终确定其价值。希冀通过模型分享，对创始人、雇员、天使投资人、风险投资人等相关方厘清各自权益，对潜在投资者、资本市场相关人士及监管机构洞悉公司的真实利润、现金流及价值，发挥重要的现实意义。

鉴于本（案例导入）评估方法建立在一系列的潜在经营成果假设之上，不同事件发生概率、时点及彼时的企业价值难以客观预测，（波动率及股利分派等）相关参数的准确性难以得到有效验证，以上种种，对于员工期权及优先股价值的准确厘定，提出了更高的要求。希望未来可就上述假设、判断及参数选取难点，寻求更科学、更具操作性的解决路径。 

文章来源：柴山 周越等 /侵删