年初给粉丝朋友选出2021年三条投资主线和金股池，今天聊聊“碳中和”赛道，欲戴皇冠的逆变器龙头“阳光电源”

阳光电源成立于 1997 年，专注于逆变器的自主研发与制造，产品覆盖户用、组串式、集中式和集散式四种类型，自 13 年起逆变器出货量和市占率保持全球第二位，截至 2020 年 6 月底累计装机突破 120GW，属逆变器行业龙头；

同时，公司依托逆变器产品逐步向下游工程及运营延伸，2013 年开始拓展电站业务，目前市场份额已迅速提升至全球第二；2014 年与三星 SDI 合资建厂开始进军储能电池与电源业务，强强联合，2016年以来储能系统装机稳居全国第一，已成为全国排名前五的锂电储能制造商。

A、管理层：股权结构集中，管理层技术出身，具备行业战略眼光

公司股权结构集中，管理层大部分是技术出身。公司董事长曹仁贤直接和间接持有31.5%，是公司实际控制人，股权结构比较集中。阳光电源管理团队大部分是技术出身，

在太阳能、风能发电领域研究 20 余年，已成为我国太阳能、风能发电的行业专家，具备技术前瞻和市场发展的战略眼光，引领整个行业的进步。

B、品牌影响力+研发实力+全球化生产销售布局

董事长是光伏行业领袖，具备重要的行业影响力

曹仁贤董事长专注于可再生能源发电领域研究 20 余年，是中国光伏行业协会副理事长、中国电源学会副理事长。曹董事长有 50 多项科研成果和专利，先后主持承担了 10 多项国家“十五”、“十一五”重大科研攻关项目。作为全国人大代表，他多次提出可再生能源发展建议，主持起草了 3 项国家标准，在可再生能源发电领域具有重要影响力。

100%可融资性居全球首位，具备良好的品牌影响力

由于海外项目主要依靠融资进行，因此可融资性是获得项目重要前提。海外主流银行的可融资性验证需要很多案例和认证的积累，不断提高评级，目前阳光电源已经基本做到全球主流银行融资的覆盖，根据 BNEF 的 2019 年和 2020 年组件与逆变器融资价值报告中的排名，阳光电源连续两年在可融资方面位列全球第一，是全球唯一具备 100%融资价值的逆变品牌。一方面说

明相比于其它光伏品牌，阳光电源逆变器更易帮助项目开发商获得银行融资，利于绑定长期客户群体；另一方面说明公司逆变器在产品质量、产品在电站中的运行表现以及本地支持和长期可靠性方面表现突出，利于海外布局的拓展和市占率的提升。

研发实力雄厚，引领行业产品升级迭代

持续加大研发投入，技术人才储备充足，研发实力雄厚。公司 19 年研发支出 6.36亿元，同比增 32%，技术人员共 1627 人，占比达 42%，远高于同行业竞争对手。持续的研发投入和充足的技术人才引入助力公司技术发展走在行业前列。

技术储备充足，累计获得 1401 项专利权

截至 20 年上半年公司累计获得专利权1401 项，覆盖集中式和组串式逆变器、EPC、储能等多个领域，其中发明专利 577 件、实用新型专利 732 件、外观设计专利 112 件，另有 233 项新增专利申请。与同行企业相比，阳光电源专利数目遥遥领先，充分证明公司的研发实力和创新能力。依托领先的技术储备，公司还积极推动行业内相关标准的制定和优化，已先后组织起草了多项中国国家标准。

产品品类齐全，是行业内唯一覆盖四种逆变器的企业

公司逆变器覆盖户用、组串式、集中式和集散式四种类型，涵盖 3~6800kW 功率范围，最大转换效率达到 99%+，全面满足各种类型光伏组件和电网并网要求，高效稳定运行于高温、高湿、高海拔等各种自然环境，已批量销往 60 多个国家，全球累计实现逆变设备装机超 120GW

公司对上百个元器件的设计优化，不断提升逆变器的转化效率、适配等级、智能管理水平等，契合下游需求创新研发，实现产品升级迭代： 

1）提升转换效率。公司通过采用 SiC、GAN 等新型半导体材料、高效的磁性材料、性能优异的 DSP、五电平等新型拓扑结构的应用等配套下游高效率需求，在组串式逆变器 SG136TX、SG225HX 中最大转换效率已达到 99.01%。 

2）提升电压适配等级。为降低成本、减少损耗，针对海外大型地面电站，公司发布了新一代 1500V 集中逆变器 SG3400HV。该产品额定功率为 3.4MW，两台逆变器可以组成 6.8MW 的方阵，在节省投资及运维成本方面优势显著。

3）提升智能管理水平。公司以逆变器为核心，发布阳光智维 S3—电站级托管式运维，依托智慧能源管理平台接入各类光伏电站，通过现代化物联网等新技术，实现全生命周期的电站级托管式运维，降低运维成本，提升发电量 3%以上。

C、进一步拓展全球化的生产和销售渠道布局

销售服务体系全球布局，多点开花。公司深耕逆变器行业二十余载，建立起全球化的营销和运营服务网络。1）积极扩大新兴市场布局。公司依据不同国别市场的需求，进行产品和服务的本地化，截至 20 年上半年公司在越南市场份额 40%，泰国、马来西亚、菲律宾市场份额 30%左右，均位列当地市场第一；在巴西分布式市场排名第一，在澳洲户用市占率超 20%；2）强化成熟市场布局。公司进一步拓展欧美销售服务网络，配备了完善的技术支持，已成为美洲最大的“组串+集中”逆变器供应商。目前在全球已建设20 多个分公司，110 多个售后服务网点，海外销售网络全面铺开，强化全球化支撑能力体系，提升全球影响力。

阳光产业园二期+东南亚设厂，未来 3-5 年内总产能达到 100GW。到 20 年上半年公司总产能 30GW 左右。为满足行业爆发式增长，公司需进行产能扩充，计划即将开始阳光产业园二期建设，预计明年底投产，到 22 年总产能将提升至 80GW（光伏 50gw+储能 15GW+风电 10GW），公司计划未来 3-5 年内总产能达到 100GW（光伏 60gw+储能20gw+风电 20gw）。海外工厂部分，18 年底印度工厂投产，19 年逆变器出货 1GW 左右。公司在印度建厂，一方面可以享受印度的人口红利，本地进行制造和安装，可降低人工成本和物流费用；另一方面可以规避印度及海外某些国家的竞争保护，在印度本地销售减免 25%关税，外供美国的关税也相应降低。公司计划在东南亚再建工厂，做小功率逆变器，以配套东南亚地区不断增长的需求。

D、营收稳步增长，近五年复合增速达 23%

公司总体营收实现稳步增长，近五年复合增速达 23%。18 年得益于电站及储能业务的迅速发展，平滑行业政策波动，总体营收保持增长态势，近五年复合增速达 23%，近十年营收复合增速达 53%。

20 年上半年得益于行业需求爆发，逆变器海外出货的大幅增加，公司实现营收 69 亿元，同比增长 56%。

光伏逆变器业务毛利占比提升至 63%。光伏逆变器及电站系统集成是公司主营业务，占比超 90%。受益于公司逆变器外销+组串式占比提升，20 年上半年光伏逆变器对毛利的贡献逐渐增大，占比达 63%，是公司盈利的主要来源。

净利润重回正增长，费用管控良好

18 年受行业政策波动，归母净利润出现明显下滑；19 年随行业景气度回升，盈利迅速恢复，实现归母净利润 8.93 亿元，同增 10%；20 年上半年归母净利润 4.46 亿元，同增 34%。公司费用控制良好，管理费用率维持在 7%左右，其中 20 年上半年因疫情停工，管理费用率迅速下降至 3%；销售费用率略有上升，主要是近年来公司开拓海外业务，销售人员增加所致。20 年上半年公司销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别为 6.81%/2.66%/-0.14% 。 

盈利略有下滑，逐渐企稳回升

得益于光伏行业发展，2017 年公司毛利率、净利率均明显增长，分别达 27%、11%，其中逆变器毛利率达到 39%。18-20 年上半年总体毛利率和净利率略有下滑，主要是光伏政策变动致使国内需求减弱、逆变器价格降速超过成本降速所致，20 年上半年毛利率和净利率分别为 20%、7%，逐渐企稳回升。

A、逆变器是唯一具备智能化控制能力的环节

逆变器是整个光伏系统唯一具备智能化控制能力的环节

逆变器是指将直流电变成频率、幅值可调的交流电的电力电子设备，是光伏发电系统的主要部件之一。

逆变器通过电力电子开关器件（IGBT、MOSFET 等）高频率开合来“调整”电压波形，其主要功能是将光伏太阳能板产生的可变直流电压转换为市电频率交流电。

逆变器处于产业链中游，连接光伏方阵和电网，目前光伏的后运维市场发展迅速，而逆变器是整个光伏系统唯一具备智能化控制能力的环节。

光伏逆变器种类众多，按其适用场景分类可以分为微型逆变器、组串式逆变器和集中性逆变器

集中式光伏逆变器（发电功率>500kW）广泛应用于荒漠、高原、商业屋顶等大、中型光伏发电系统；

组串式光伏逆变器（单体发电功率一般不超过 100kW）广泛应用于住宅、商业屋顶、农场等中小型光伏发电系统；

微型逆变器（发电功率≤1000W）则主要应用于住宅等小型发电系统场景中

B、竞争格局：一超多强，国内企业傲立全球

人口红利+技术升级加速国产替代，全球市场一超多强格局已形成。

2013 年随国内光伏市场崛起，华为、阳光等国内企业顺势而起，随技术升级、产能扩张，国内企业的出货量快速增长，逐步实现国产替代。

得益于国内人口红利带来的低成本优势以及更快的技术迭代带来的产品降本优势，2016 年起国内企业陆续出海，实行以价换量策略，售价比国外低 50%以上，性价比优势逐渐显现，逐步获得海外认可，市占率迅速提升，逐渐成长为逆变器行业全球龙头。

从全球逆变器的 CR10 来看，国内企业占比由 13 年的 12%提升至 19 年的 48%，国内龙头比例逐步提升。

从全球的企业出货量来看，华为、阳光、锦浪、上能电气、特变电工等国内企业的市占率遥遥领先海外企业，总体份额接近 50%，占据全球市场近半壁江山，全球逆变市场已形成一超（中国）多强（欧美日）的格局。

行业整体集中度明显提升，龙头市占率仍有较大上行空间

2012 年至今逆变器行业集中度不断提升，CR10 由 48%提升至 73%，CR5 由 39%提升至 54%，CR3 由 33%提升至 43%，且 2016 年起全球逆变器行业龙头华为、阳光电源、SMA 地位稳固，市占率遥遥领先，到 2019 年全球市占率分别达到 22%、13%、8%。

但从近三年集中度变化来看，整体行业集中度稳中略降，主要是由于海外大厂 SMA、ABB 等企业份额下降，其份额被国内逆变器新势力如锦浪科技、固德威、古瑞瓦特抢夺。

相较于其他环节，逆变器行业的集中度仍较低，这主要是产品的非同质化所致。

由于逆变器产品标准化难度较大，不同国家有不同的电网标准，需要配套不同类型的逆变器来适用电网要求，因此逆变器的龙头份额还比较低，仍有较大的上行空间。

C、国内龙头出海，加速全球市场的国产化渗透

海外市场高增速，替代空间较大。18 年起由于政策延宕国内装机疲软，市场重心再度切换回海外，我们测算 2019 年国内逆变器市场价值量仅 60 亿+，海外市场价值量 500亿+，占比超 85%。

对 2019 年全球企业的市场份额进行拆解，国内企业在海外市场的收入 162.9 亿，占比仅 27.3%，而国外企业高达 370+亿，占比 62.1%，说明海外市场仍具有较大的国产化替代空间。

国内龙头出海，出口市占率快速提升。

从国内企业出口来看，19 年 1 月至今，除华为外国内其他逆变器龙头出口市占率迅速提升，原因主要有：

1）产业链价格 18 年经历了较大跌幅，国外企业成本较高陆续退出；

2）由于海外对逆变器产品品质和可靠性的要求高，而对价格敏感性相对较低，因此海外的售价和毛利率高于国内。国内企业产品成本低，售价比国外低 50%以上，性价比优势逐渐显现。

19 年起加速全球逆变器市场的国 产化渗透，国内企业的海外出货量同增 60%+，在海外市场份额已提升至 55%左右，预计 20 年将继续提升至 60%左右，未来有望提升至 80%以上。

中美关系紧张致使华为出口受限，让出市场份额，给予其他国内龙头瓜分市场的机会

从海外出口来看，2019 年海外市场中华为占据 17%的市场份额，位列第一，但由于美国元器件断供、华为对美出口受限，迫使华为逐渐退出美国市场，因此华为海外的市场份额迅速下降。

以海关出口金额计算的市占率来看，2019 年华为出口市占率 21%左右，到 20 年 1-5 月份下降至 15%，说明华为已让出 6.7%的出口市场份额，国内其他龙头企业顺势瓜分。

从逆变器类型来看，华为生产的以大型组串式逆变器（>100kW）电站应用为主，而国内龙头阳光电源在大型地面电站的逆变器研究和生产上积累深厚，组串式逆变器占比从 17 年的 30%+提升到 20 年上半年 55%+；锦浪科技专注于组串式逆变器研发制造。

今年已推出应用在地面电站上 255kW 的组串式逆变器；固德威组串式逆变器已得到海外认可，正着力进行美国市场的布局。因此华为在美国市场的逐步退出，将直接利好阳光电源、锦浪科技、固德威的份额扩张。

D、组串式占比快速提升，行业开始向专业化生产过渡

组串式逆变器盈利明显高于集中式

从国内逆变器企业来看，锦浪科技和阳光电源的组串式出货量占比较高，整体毛利率明显高于其他企业，这主要是由于集中式逆变器多应用于集中电站和大型分布式，客户多为电站商，2B 模式低单价、低毛利率；

组串式逆变器多应用于中小型分布式和户用，客户为经销商、集成商和安装商，其下游更多为个人消费者，类 C 端属性毛利率较高。

逆变器市场已转变为组串式逆变器为主

随技术不断进步，组串式逆变器成本迅速下降，目前已接近于集中式逆变器成本，促使组串式应用与占比不断扩大。

组串式逆变器在中东部地区的应用逐步展开，分布式的应用领域不断增加、电站使用也迅速推广。

在渗透电站+分布式光伏比例提升双因素驱动下，组串式占比进一步提升，由 16 年 32%提升至 19 年的 60%，我们预计集中式占比将进一步收缩，组串式占比将继续提升，到20 年国内组串式出货量占比将提升至 62%，到 25 年达到 70%。 

逆变器生产向高盈利的专业化生产过渡

目前国内厂商广泛布局组串式和户用，主打户用市场的小型组串式逆变器厂商古瑞瓦特、固德威、科士达、锦浪科技等组串式逆变器厂商崭露头角。

对标海外的专业化厂商，更加聚焦细分市场，以差异化的产品形成高盈利，以 Solaredge 和 Enphase 为主要代表。

1）Solaredge 是老牌美国组串式逆变器企业，专注于小型组串式逆变器生产，受益于美国光伏市场迅速扩张及逆变器产品的价格上涨，公司净利润高速增长，毛利率近年来保持在 33%左右。

2）Enphase 是美国最大的微型逆变器生产厂商，微逆市占率 80%以上。公司推出最新一代 IQ7 微型逆变器，出货占比达到 98%，单个商品价值量由 35 美元/台提升至 51 美元/台，量价齐升，盈利爆发。

E、需求测算：20 年新增+替换需求 130GW，25 年达 400GW

全球平价时代到来，装机增长确定性强，市场空间持续放大。短期来看，国内竞价超预期，下半年中国市场确定性强，贡献全球装机主要增量，预计全年中国装机 40-45GW，

海外欧美已经实现平价，20 年新增装机预计 80-90GW，全球装机有望达到 120-130GW，同比增 4-13%。

长期来看，随光伏发电成本逐步降低、储能快速导入，光伏发电在新增装机中具备成本优势，光伏发电增量占全球总发电量增量中的比例逐步提高，2025 年光伏渗透率约 8%，新增装机超 370GW，2030 年渗透率 19.32%，新增装机超 1000GW。 

2020 年逆变器替换市场需求 8.7GW

由于逆变器中 IGBT 等电子元器件使用年限一般 10-15 年，早期户用的组串式逆变器预期寿命仅为 5-10 年，这就要求在组件 25 年的运营周期中，至少需要更换一次逆变器，随着前期光伏装机量的提升，替换需求将快速提升，预计 2020 年全球逆变器替换需求达 8.7GW，2025 年 27GW 左右。

2020 年整体逆变器市场需求超 130GW，未来空间将继续增大

预计 2020 年全球逆变器市场总需求超 130GW（127GW 新增+8.7GW 替换），到 2025 年总需求超400GW 左右(374GW 新增+27GW 替换)。

A、率先受益于华为出让市场，海外出货量增长确定性强

海外出货量高速增长，盈利水平明显提升

基于公司良好的产品制造和渠道布局，逆变器产品得到了海外市场的普遍认可，16 年起海外出货量持续增长，到 19 年公司海外出货量为 9GW，同比增长 88%，海外出货占比为 53%，首次超过国内。

预计今年全年海外出货量有望达 15GW，同比+67%，明年继续大幅增长。

同时，得益于海外的高价格高毛利，逆变器业务的盈利改善，19 年逆变器整体毛利率回升至 34%，公司海外总体毛利率达到 41%，较国内高出 20 多个百分点。 

率先受益于华为出让市场，出口市占率有望进一步提升

阳光电源处于行业龙头，19 年出口市占率 12.5%，仅次于华为。

今年上半年华为受元器件断供、对美出口受限等影响，逐渐退出美国市场，预计华为出让的市场将最有可能由阳光电源取得，主要因为华为出口的大型组串式逆变器（>100kW）以电站应用为主，而阳光电源在大型地面电站的逆变器研究和生产上积累深厚，产品和服务广受海外国家认可，有望率先受益于华为出让市场。

从20年1-5月的出口金额计算的市占率来看，华为1-5月市占率为14.8%， 较 19 年下降 6.7pct，阳光电源 1-5 月市占率为 13.9%，其中就 5 月单月市占率而言，阳光电源反超华为，达到 15.4%，且公司在美国市场市占率超过 30%。

预计 20 年阳光电源出口市占率有望跃居行业首位。 

B、加大组串式布局，出货占比不断提升

组串式逆变器毛利高于集中式，组串式占比的提升，将带来盈利明显改善

组串式逆变器价格始终高于集中式，到 2019 年仍有 0.1 元/W 的价差，且随着技术进步和产能扩大，成本逐渐降低，公司抓住机会加大组串式的研发和布局，通过组串式的高价格低成本将持续改善逆变器的盈利水平。

近年来公司组串式逆变器出货量持续增长，出货占比保持平均每年 10 个百分点的提升速度，到 2019 年集中式和组串式出货占比各 50%。 

到 20 年上半年公司组串式逆变器占比提升至 55%+，同比提升约 5pct，到今年年底预计组串式：

集中式为 60%：40%，符合全球需求的比例。长期来看，随组串式应用范围越来越广阔，公司组串式出货量和占比将继续提升。 

C、多措并举，降本显著

降本多措并举，叠加海外+组串式占比提升，盈利能力不断增强

公司基于二十年逆变器的生产经验，多措并举降低成本：

1）生产集成化在逐步提升，可实现多种产品共平台大批量生产，规模效应下成本逐渐降低；

2）原材料在总成本中的占比为 90%左右，公司通过长期供应链管理，使用更有性价比的原料器件；

3）进行电路设计优化，对元器件的使用效率提升，进一步改善系统能效。公司多措并举，提高了运营效率，叠加海外出货量增长和组串式占比的提升，20 年上半年公司逆变器的销售单价企稳回升，生产成本逐渐降低，盈利能力持续增强。

D、受益于行业需求爆发，未来三年出货盈利高增长

逆变器为公司传统核心业务，近年来受益于行业发展，营收保持增长态势，近五年复合增速达 13%。

其中 18 年因光伏补贴政策影响，营收持平，毛利出现明显下滑，由17 年 14.26 亿元的高点下滑至 11.95 亿元。19 年公司持续推动产品迭代升级，加速海外业务拓展，营收和毛利开始回升，19 年实现营收 39.42 亿元，同比增长 7%，毛利 13.3亿元，毛利率提升 2pct 达到 34%。20 年上半年得益于海外出货量大幅增长，实现营收27 亿元，同增 60%。

市占率稳步提升，有望在 20 年夺冠、2021稳固

预计 20 年阳光电源国内市占率有望提升至 28%左右，海外市占率提升至 18%，则 20 年全球市占率将达到 21%左右，同比提升约 6 个百分点，有望超越华为，跃居全球第一。

预计未来两年国内市占率将提升至 30%海外市占率爬升到 20%，全球市占率将稳步提升至 23%，稳坐全球逆变龙头。

预计未来三年公司出货、盈利持续高增长。公司将着力提升产品竞争力，扩大全球营销网点和服务网点的布局，叠加光伏需求高增，华为出让市场份额，预计公司出货量将实现快速增长，今年有望达 26GW 出货，同增 52%，21 年、22 年分别达到 36GW、 47GW，其中海外增速将明显高于国内，预计到 23 年海外出货量占比将达到 62%左右。

A、储能是削峰填谷、减轻电网波动的重要一环

储能系统是电力系统中的关键一环

可以应用在“采-发-输-配-用”中的任意一环，目前主要应用在用户侧和并网侧。

其主要用途在于：在电网负荷低的时候储存能量，在电网高负荷的时候输出能量，以实现削峰填谷，减轻电网波动。

储能系统目前主要应用于用户侧

2019 年全球新投运电化学储能项目中，用户侧项目占比最大，达到 46%，用户侧储能可以用于光储配套，以提高分布式电源的自发自用率，还可以利用峰谷电价差，降低用电成本等，未来空间广阔。

集中式可再生能源并网、辅助服务和电网侧相对均衡，分别占 16%、15%、15%，电源侧占 8%。

其中在并网侧，储能主要可以平滑输出和计划输出；在传统电源侧，储能主要用于辅助动态运行在电网侧，储能在调峰调频、电压支撑与无功控制等方面发挥重要作用，储能与电网的深度融合，可以改进偏重于电力平衡的传统电网规划和调度方式、提升清洁能源消纳能力，促进实现电网智能柔性、经济高效的新模式。 

B、储能是能源发展的终极方式，市场空间广阔

全球累计装机规模快速增长，但渗透率不足 2%

全球已投运电化学储能项目累计装机规模为 10112.3MW，首次突破 10GW，但仍不到全球光伏累计装机的 2%，其中中国累计装机规模为 1831MW，渗透率不到 1%。

2020H 受疫情影响增速下滑但同比仍保 持正增长，储能是能源发展的终极方式，预计未来将继续处于高速发展中。

C、政策加大支持力度，刺激储能快速发展

随着光伏产业链价格不断下行，光伏全球平价，储能+光伏是未来有效的解决方案，全球各个国家都实行了鼓励光储结合、促进储能释放的政策，这些将对储能的发展有着强烈的正向刺激作用。

就国内而言，20 年各省份密集出台储能相关政策，强制要求一定比例的光伏配储，或出台鼓励光储结合、促进储能释放的政策。

D、储能高起点大布局，与逆变器构成协同发展

初期绑定 SDI 高起点，近三年加速布局，打开新增长点

2014 年阳光电源与三星SDI 合资建厂开始进军储能行业，目前公司已发展成为全球储能龙头，在调频调峰、辅助可再生能源并网、微电网、工商业及户用储能等领域拥有广泛的应用经验。

公司储能系统广泛应用在中美英德日等国家，在北美工商业储能市场份额超过 20%；

在澳洲户用光储系统市占率超 20%，截至 2020 年 6 月，公司参与全球重大储能项目超 1000 个，覆盖各类储能应用场景需求，运行安全高效。 

公司是储能逆变器+储能系统双料冠军

公司作为逆变器龙头，能够依托在逆变器领域的技术优势和先发优势，迅速扩张至储能逆变器和储能锂电系统等领域。

根据CNESA 统计，2019 年公司在中国新增投运的电化学储能项目中储能逆变器和储能系统市场排名均名列第一，储能逆变器出货量约 188MW，储能系统出货量约 91MW，且与第二名拉开较大差距，未来先发优势和技术优势将进一步凸显，将受益于储能市场爆发

E、储能：营收快速增长，盈利逐步提升，未来增长可期

18、19 年营收实现快速增长，盈利逐步提升

公司立足国内市场，积极向德国、日本、澳大利亚等海外市场拓展，18 年实现了同比 5 倍增长，实现营收 3.83 亿元。

同时，公司实现磷酸铁锂+三元锂储能系统双发展，覆盖 0.5C 到 4C 的能量型、功率型等各类储能应用场景需求，19 年营收进一步增长至 5.43 亿元，同增 42%，毛利率提升至 36%

目前公司参与欧美多个储能项目，20 年上半年实现营收 2.5 亿元，同增 50%。

储能市场空间星辰大海，预计继续保持高速增长态势。预计全球储能市场到 2025年每年复合增长 40-50%，增速高于光伏和风电，公司作为储能龙头，将率先受益于储能市场爆发。

预计公司储能业务将继续保持高速增长态势，今年营收超 10 亿，同增85%，毛利率保持 35%左右。公司早期储能项目以定制化居多，随项目的开发与扩张，今年起逐渐进入标准化生产，已实现盈利，长期来看，储能业务的净利率将回升到 7-8%的合理区间。

A、行业洗牌正在进行，国内迅速崛起

EPC 是指“工程设计-采购-施工总承包”模式，具有 EPC 资质的公司受项目业主委托，开展工程项目设计、采购、施工等全过程的承包，可应用于集中式光伏电站、分布式光伏电站和离网式光伏电站，EPC 模式具有施工速度快、集成程度高的特点，有利于项目业主把控工期、控制风险、提高质量。

近年来全球光伏装机迅速发展，EPC 的项目量和规模随之迅速增加，2020 年后全球平价即将到来，需求高增有望促进 EPC 项目开展加速推进。

EPC 市场格局呈碎片化，行业集中度待提升

与光伏产业链的其他环节相比，光伏EPC 环节市场格局相对分散，18 年 EPC 供应商 CR3 仅为 5.8%、CR30 为 21%，市场呈现明显的碎片化。

但随着度电成本持续降低、组件成本降幅趋缓的情况下，光伏 EPC 对于企业的成本控制、质量管理和垫资能力的要求不断较高，缺乏产品实力和融资能力的EPC 供应商将会逐渐被淘汰，行业集中度或将不断提升。

国内企业迅速崛起，中国电建、阳光电源分列 19 年安装量前两位。

从累计并网量来看，美国的 First Solar 以 4.31GW 累计并网量居全球首位，但目前其 EPC 业务基本停滞，预计将逐渐退出竞争。得益于国内光伏市场的迅速发展以及向海外市场的持续扩张，

中国 EPC 的项目量及规模不断扩大，中国能建、中国电建、阳光电源累计并网量居全球前列。

从 HIS 发布的 2019 年全球光伏 EPC 和集成商排名来看，前十家企业中四家为中国企业，其中 19 年中国电建、阳光电源的新增安装量分列全球第一、二名。

B、规模持续扩大，剑指 EPC 全球龙头

电站系统集成实力不断增强，剑指 EPC 全球龙头。

阳光电源的电站系统集成业务以 EPC 模式为主、BT 模式为辅，在技术研发、电站建设、成本控制和后期精细化管理等领域具备明显优势。

2019 年阳光电源 EPC 全球市占率提升至 2%左右，全球排名第二，预计未来市占率将进一步提升。

紧握优质项目资源，累计开发建设风光电站超 12GW。凭借技术、人才、经验的不断积累，公司在 EPC 项目类型覆盖场景不断扩展，前期具有较强的获取项目能力，先后成功参与北京奥运鸟巢、上海世博会、国家光伏扶贫工程、国家分布式光伏发电示范区、国家光伏领跑者计划等诸多重大光伏发电项目

截至 20 年上半年公司已累计开发建设光伏、风力电站超 12GW，其中平价项目累计规模超 3.5GW，竞价项目累计超 2.5GW，家庭光伏用户超 15 万，并实现 100%成功开发运营。后端运营方面，公司依托二十多年交直流转换技术和电站集成实践，公司建立数据化、精细化智能运维体系，截至 19 年底已实现 100GW+设备运维经验、15GW+智维平台接入总量。

C、电站集成：稳健增长，盈利持续改善

电站系统集成业务连续 7 年高速增长

自 2013 年电站业务建立以来，公司凭借雄厚的融资实力、卓越的系统核心装备研制能力、领先的系统集成设计能力，营收连续 7年实现高速增长，其中 19 年收入 79.39 亿元，同增 35%，占公司总体营收的比重提升至61%，毛利率在 15%左右保持基本稳定。

20 年规划 3GW 项目，预计营收超 100 亿元，后续将保持 30-40%的稳定增长。

由于阳光电源负责项目开发、设计、建设和后期运维的整个产业链流程，因此公司系统集成的毛利率高于行业平均水平，2014 年起公司电站业务毛利率稳定在 15-20%。

短期来看，2020 年受疫情和电价下调影响，电站业务的毛利率将有所下降，但公司采取以量补价策略，今年项目规划 3GW（800MW 的竞价和 2GW 多的平价），预计今年营收达 76亿元。

电站集成业务正处于成长期，公司计划每年保持 30%左右的增长，3-5 年内做到EPC 全球龙头。

长期来看，电站集成系统装机规模扩大，且与储能、逆变器共享渠道，构成协同发展，预计规模优势下 EPC 业务的盈利将持续改善。 

逆变器业务：考虑到公司是全球逆变器龙头，充分受益于逆变器市场需求爆发和华为出让份额，全球市占率有望跃居第一，

预计 20-22 年出货量为 26/36/47GW，实现营收70.2/92.3/ 114.5 亿元，随外销和组串式占比不断提升，毛利率逐步改善，20-22 年分别为33.5%/34.0%/34.0%。

储能业务：考虑到公司是储能逆变器+储能系统双项龙头，储能业务前瞻布局，将继续保持高速增长态势，预计 20-22 年营收分别为 10.1/18.1/27.1 亿元，毛利率稳定在35%左右。

电站系统集成业务：规模持续扩大，创新发展模式，长期规模优势下盈利逐步改善，预计 20-22 年营收分别为 76.0/99.0/108.0 亿元，毛利率分别为 9.0%/8.5%/8.0%。

其他业务：公司风流逆变器得益于风电装机需求高企，有望实现超预期增长，其他业务稳定增长，预计 20-22 年营收分别为 7.28/8.96/10.75 亿元，毛利率稳定在 51%左右。

综上，预计公司 20-22 年收入为 163.53/218.38/260.41 亿元，同比+25.8%/+33.5%/+19.2%，归母净利润为 13.12/19.08/25.18 亿元，同比+47.0%/+45.4%/+32.0%。

技术走势分析

从技术分析角度看，目前价格一直在上升阶段，短期涨幅过大，没有过合理调整。

大盘与板块都已经调整过，中线看好的话一定要等调整；

作者：杳杳寒山道
链接：https://xueqiu.com/5149251894/171540396
来源：雪球
著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。
风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。