专注于研发和内容质量的网易，未来有巨大的增长机会

网易是全球第二大游戏公司，并已证明能够从现有游戏中获得持续稳定的收入。

我们认为，随着网易在日本取得了初步成功，国际扩张已成为网易越来越重要的举措。

我们相信网易可以通过其在线教育产品，有道和音乐流媒体服务抓住更多的增长机会。

网易的股价较其最接近的同行低，鉴于其竞争优势和技术能力，我们认为这是不合理的。我们认为网易股价未来还有30％的上涨空间。

强大的研发能力仍是网易游戏业务的竞争优势

根据App Annie的数据，以iOS和Google Play的合并收入计算，网易（股票代码：NTES）在2019年已经是全球第二大游戏公司了。收入主要来自游戏内虚拟物品的销售，这意味着用户留存和创新对网易的游戏收入至关重要。尽管腾讯在中国和国际游戏市场上占据主导地位，但我们认为研发能力仍然是网易的竞争优势，这使网易能够继续扩大其用户基础。

来源：网易招股书

网易一直以来以自主开发的游戏而闻名，2019年，游戏收入占到网易总收入的90%。网易的优势之一是能够通过扩张渠道和内容更新来解决一款游戏的生命周期。《西游》系列的持续成功就证明了这一点。《西游》系列游戏自2004年开始运营，16年过去了，至今仍然很受欢迎，至今仍然在持续的为网易赚钱。根据App Annie的数据，在2019年的全球用户游戏支出中，《西游》系列游戏在中国排名第二，在全球排名第七。可见一款16年前的游戏是多么的赚钱。

除了从老游戏中获得持续稳定的收入外，网易还在每年新推出一系列自主研发的游戏，包括《阴阳师》（2016年），《荒野行动》（2017年），《第五人格》（2018年）和《梦幻西游三维版》（2019年）等。另外网易还与暴雪，微软（MSFT）和华纳兄弟等全球主要品牌合作，进行游戏授权和共同开发。与华纳兄弟公司合作的《哈利·波特：魔法觉醒》和《指环王：崛起至战争》也处于开发的早期阶段，预计将在发行时大受好评。

我们认为，扩大地域覆盖范围将成为网易越来越重要的举措，因为网易已将其在香港二次上市中募集的45％资金用于全球化战略和机遇。海外目前占其游戏收入的11％，公司管理层先前曾提到的中期目标是达到30％。网易在日本取得了一些初步的成功，其中《荒野行动》和《第五人格》在2019年多次蝉联日本iOS营收榜首。近年来，网易已经在全球多家游戏工作室进行了投资，我们相信在二次上市获得更多资金后，这一举措将进一步加速发展。

货币化是网易在线教育业务实现盈利的关键

在疫情之前在线教育市场就已经在快速增长，而疫情进一步加速了这一增长趋势。根据有道（纽约证券交易所：DAO）的IPO招股说明书显示，2018年至2023年，中国智能学习市场的复合年增长率预计将达到48%。这个行业的竞争已经变的越来越激烈，既有现有的竞争者，好未来教育（纽约证券交易所：TAL)和新东方(纽约证券交易所：EDU)等，也有大量提供在线课程的初创企业参与竞争。实现盈利已经成为了在线教育行业企业面临的一个普遍问题，因为一些在线教育企业在提供优惠价格的同时，经常通过在销售和营销方面投入巨资，来获得客户。

来源：猛兽财经整理

但是，我们认为有道公司在竞争激烈的在线教育行业依然有很多竞争优势，可以使公司吸引并留住用户。首先，有道本身就有很多专有技术，例如自动语音识别（ASR），文本转语音（TTS）和AI驱动的应用程序等。这些都是有别于其他在线教育公司以及其他在线教育公司所缺少的竞争优势。其次有道管理层最近发布了“全新智能学习终端”，这项产品可以让高中语文课程的留存率提高到两位数。最后，有道词典是一个拥有庞大用户基础的产品和语言工具，在2019年有道词典就已经有了5190万月活跃用户数。有道可以利用有道词典来交叉销售在线课程，这会比其他在线教育公司获客相对更容易一些，并且已经取得了效果，有道财报显示在2020年第二季度，来自内部流量转化的新付费用户同比增长了127％。

虽然有道在近几个季度实现了收入的快速增长，但这是以更高的销售和营销成本为代价的。在2020年第一季度和第二季度毛利率和正现金流有望实现增长。但是，由于有道管理层计划通过增加销售和营销支出来占领市场，我们预计有道在不久的将来仍然很难盈利。但是在一个竞争激烈、市场年轻且分散的市场中，通过增加销售和营销支出来成为市场领导者的潜在利益是巨大的，这无疑是一个正确的战略。

网易云音乐是网易音乐流媒体业务的一个有前景的增长引擎

我们认为网易云音乐是网易音乐流媒体业务的一个有前景的增长引擎，网易云音乐的收入在2020年第二季度增长了三位数。虽然中国音乐流媒体产业由腾讯音乐主导的，腾讯音乐旗下的酷狗音乐、QQ音乐和酷我音乐已经占据了88%的市场份额，但我们相信网易云音乐（市场份额为12%）仍然有机会在腾讯音乐主导的市场上占据更多的市场份额。

首先，与腾讯音乐相比，网易云音乐更注重发掘和推广新兴音乐人，目前已经吸引了超过10万名独立音乐人。而且还具有社交功能，可以让用户分享评论和产生共鸣，因为平台上有超过84%的用户年龄在25岁以下，这足以说明网易云音乐可以吸引到大量年轻用户。

其次，中国的音乐产业开始开放，网易云音乐已经与环球音乐等大型唱片公司签订了音乐版权授权协议，而在此前环球音乐的版权曲库曾是腾讯音乐独家享有的。另外，阿里巴巴（BABA）在2019年以7亿美元入股了网易云音乐，与阿里巴巴的战略合作将使两家公司能够整合资源，为用户提供更丰富的音乐曲目和内容。

财务预测和估值

我们认为网易当前估值极具吸引力，因为网易目前的市盈率为4.9倍，预期市盈率为20.7倍，低于其最接近的竞争对手腾讯。

为了得出我们的目标价格，我们采用了部分相加的方法，将网易分为三个业务:

1、游戏业务：同行的平均市盈率为6.8倍。鉴于网易已经确立的市场地位以及其创造持续增长收入的记录，我们假设游戏业务的市盈率为7.5倍。

2、在线教育业务：同行的平均市盈率为9.7倍。由于有道公司处于发展初期，历史毛利率较低，因此我们假设这部分业务的市盈率为7.7倍。

3、创新业务及其他业务：同行的平均市盈率为3.5倍。这部分业务包括网易云音乐和网易严选，它们都处于发展的初期，历史上的毛利率较低。我们假设这部分业务的市盈率为2.8倍。

通过对不同的业务使用不同的倍数，我们得出的网易股价为117美元，较网易当前股价有30％的上涨空间。

游戏业务

在线教育业务

创新业务及其他业务

风险

监管仍是网络游戏行业的一大风险。在2018年新游戏发行被暂停了8个月之后，监管部门宣布了网络游戏发行的新规定。这导致2019年获批的游戏数量较前几年有所下降。网易的游戏有可能得不到批准，这将对其收入产生负面影响。

竞争也是网易要面临的另一个主要风险，尤其是在线教育和电商业务。有道和网易严选都处于发展的早期阶段，还需要大量的投资、销售和营销来扩大用户规模。成本的增加可能会影响网易实现盈利的时机，并拖累网易整体的利润率。

结论

我们相信网易提供了一个独特的机会，投资网易就等于直接投资了中国日益增长的网络游戏和数字媒体行业，这是一个自疫情以来一直加速增长的行业。

网易在网络游戏领域拥有稳固的地位，并拥有利用现有游戏IP开发新游戏的成功记录。有道和网易音乐提供了额外的增长机会，我们认为网易通过专注于技术创造差异化产品，有望成为这两个行业的重要市场参与者。

 以上仅作为投资交流，不代表投资建议

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