宏论｜美元进入短缺时代：疫情或中断美国国债“借新还旧”模式
“疫情仍然是市场关注的集中点。”
研究员：零号
出品：涂鸦研究所
自美联储宣布空前的救市措施以来，市场也随着疫情的蔓延发酵一系列变化。本篇分析重点在于，在美联储扩大货币基础，并以创记录的速度购买美国国债、与其他国家开启惊人规模的货币互换额度等举措揭示的一个潜在问题，即市场上美元的流动性不足。
在众多机构的分析报告中，疫情仍然是市场关注的集中点。诚然，疫情的影响足够巨大，过去两周时间由于餐馆、旅游、赌场、实体零售等线下商业的关闭，使美国申请失业救济的人数已经接近1000万人。
当市场处于崩溃加速的过程中时，美联储，以及世界各国央行为采取的一系列支撑信贷的行动都指向了一个更大的潜藏危机：我们正加速进入超级全球债务周期的后期阶段。
美国负债处于历史高点
截至2019年，全球债务已经超过250万亿美元，这个数字是全球GDP总值的250%。
在美国，由于消费习惯以及市场特征，政府、企业和家庭的总债务大约是GDP总值的350%，对比2007年金融危机时段的债务比（期间最高峰值380%，其他波段350%左右。），我想这足以支撑债务周期的论点。
来源：互联网
澄清一点是，美国的抵押贷款债务相对于GDP的比例是有所下降的，但大多数其他类型债务，譬如主权债务等，在2020年的GDP占比均是高于2007年的水平。
一个客观事实是，美元仍旧是目前世界上流通性和适用性最好的货币，然而，美元的使用已经超过了美国经济和货币供应的增长，伴随其他影响因素的发生，这导致了全球美元短缺的问题。
在全球经济危机、衰退和放缓的年份，如2008年、2016年和2020年，伴随贸易的减少、大宗商品价格下跌等因素发生，美元的短缺问题将尤为显著。
除了美国以外的各个国家的机构持有着大量以美元计价的债务。国际清算银行预估这个数字超过12万亿美元，这虽然比美国自身国内的债务要少，但也同样是不容忽视的问题。
美国的“阳谋”
时间锁定在当下，美国将与包括新兴市场在内的9个国家进行货币互换，结合国际回购的操作，这意味着其他国家的机构可以把国债“借给”美联储，作为换取美元流动性的抵押。
可能有些人会认为这是美联储的“好意”，为什么不让这12万亿美元的债务因为美元短缺而违约，反而是选择货币互换的方式替他们“解决”债务？
相反，这正是美联储深藏“恶意”的阳谋。
首先因为美国是一个债务国，如果美联储想要确保美国国债市场以及美国其他经济和资本市场的稳定性，它就必须不断提供美元。
第一次世界大战后，美国成为世界最大的债权国，意味着美国国内的外国资产比其他国家拥有的美国资产多。由于持续的贸易赤字，美国在1980年后失去了债权人的身份，转为债务人，意味着其他国家拥有的美国资产超过美国拥有的外国资产。
2007年的金融危机，美国的国际投资净值头寸大约相当于GDP的-10%，在那之后经济状况不断恶化，目前大约是-50%。
具体一点，即目前其他国家持有着40万亿美元的美国资产，而美国仅仅持有着29万亿美元的外国资产，NIIP赤字（国际投资净头寸）为11万亿美元。
宏观事实是，日本是当前世界上最大的债权国，他们拥有的外国资产与其他国家拥有的日本资产之间的绝对差值是最大的。我国与德国、瑞士、挪威、新加坡和沙特阿拉伯也在绝对债权国名单上位列前茅。
疫情中断获取美元传统方式
在正常的环境下，我们想要获取美元主要通过参与贸易获得的美元；但在全球经济放缓期间，这样的贸易方式会变得稀少，我们会选择出售美国的资产来获取美元。事实上这也正是国际央行持有外汇储备的重要原因之一：在需要时能支持外部义务。
这也就解释了当前美元上涨的逻辑，美联储抛出鱼饵，所有人争相夺食美元。
这也同样揭露了我们在开篇提及的问题，即在美元短缺状态并将偿还债务的期间，全球公共机构和私人机构都需要动用他们的储备。依照世界清算银行（BIS）的数据，美国国债的海外持有量每个月更新一次，并存在滞后的问题。但我们发现，美联储托管账户上的大部分美国国债的海外持有量更新得更加频繁，以下是一个不完整的数据集，数据显示在过去的一个月里，全球至少卖出了1190亿元美元的美国国债：
上图中，红色显示的是美元贸易加权指数；蓝色显示的是海外持有美国国债价值。阶段性的事实是每当美元升值，全球便抛售美国国债。
图表中注意到，3月中旬蓝线垂直坠落，意味着海外正迅速抛售其国债，而此时美国国债的收益率一度飙升，国债买卖价差扩大到无法投资的底部，长期国债的价格迅速暴跌。
例子：iShares 20+ Treasury ETF骤然下跌16%；Pimco 25+ Treasury ETF下跌超过20%。
面对这样的崩溃，美联储迅速扩大了债券购买计划，并推出一系列新的美元流动性援助操作。但，摆在美联储面前的问题是，对冲基金在平仓，大家都在抛售，没有足够的买家来买它的债了。
于是，政府债务的货币化就成了一个选项。自2019年9月的回购高峰以来，美联储一直是通过“印钞”来自买自卖美国的国债。美联储彼时曾称：”由于缺乏买家，并且账上巨额的政府赤字带来的大量国债供应，我们（美联储）正在把这些政府债务货币化。“
随着3月中美国国债价格的暴跌，美联储的资产负债表上演了真正的“垂直扩张“。
此外，美联储最近还改变了美国银行的杠杆比率，这样一来他们可以容纳更多的国债和更少的现金，这样的方式目的很清晰，为了吸引买家的兴趣。
长期来看，由“新印的钱”驱动的赤字支出看跌美元，我认为目前市场普遍低估了美国未来两年的赤字支出规模，但这一情况会在全球美元短缺问题得到解决后才会发生。
而美联储为了应对海外抛售的压力，会继续大举购买自家国债并继续互换货币和回购操作提供流动性。这也昭示着，如果美元继续走高，美国资产的价格就很难持续上涨，部分原因来自于持有大量资产的玩家更倾向于净卖出这些以美元计价的资产去持有美元。
潜在买家
那么除去长期的盟友外，目前美国在意的几个“新买家“中，哪些国家是拥有足够美元计价资产去偿还债务的，哪些又面临短缺呢，我们制作了下图：
这些买家中如我国、韩国、沙特等国家都有着正量的NIIPs，在紧要关头都有着足够的美国资产出售用来还付债务。
另一方面，土耳其、墨西哥、智利等新兴市场国家的外汇储备明显低于美元计价债务，这些国家的货币在过去的几个月中也相应有着更大的贬值幅度，这些国家受制于全球市场以及可能会发生的IMF援助。
按照我们的预期，如果美元走软，几个新兴市场国家的货币状况无疑将得到缓解，这也引发了我们对接下来12~18个月资本市场动向的兴趣。注重价值的投资方可能希望关注目前估值较低的国际市场，这些市场会是拥有足够外汇储备的债权国，风险与回报的潜力都十分可观。
我们将密切关注全球美元短缺的进展，以及美联储此后任何提供美元流动性的行动，我们认为这是在大家关注经济和疫情之外，同样值得关注的重要问题。
