食品饮料行业深度报告：再看乳业，辨析争议，基业长青
报告出品方：华创证券
以下为报告原文节选
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引言：乳业长青，争议中前行
乳制品行业坡长雪厚，孕育了食品饮料行业唯二的千亿营收体量巨头，但随着 2012 年以来行业增速自然回落、2017-2019 年龙头千亿冲刺阶段的价格竞争，市场持续对行业空间、盈利提升路径持有质疑。本篇报告，在前期深度覆盖乳业玩家的基础上，进一步立足行业本身，自上而下探究四个核心问题：1、盲目对标海外不可取，中国乳品空间到底如何展望？
2、双寡头格局稳固，为何仍难成价格联盟？
3、全产业链深度整合，奶价下行是竞争的子弹，还是成本端红利？
4、回到市场，当我们投资乳企，买的是什么？
一、成长空间：坡长雪厚，稳步渗透
（一）全球概览：供需共振，空间打开
主要发达国家乳业消费已趋平稳，我国仍处前半程。从全球代表性国家/地区还原原奶后的乳制品消费1看，美、英、澳、日等发达国家人均乳制品消费量已趋于平稳，韩国在结构升级拉动下仍延续升势；而中国、巴西、印度、越南等发展中国家，人均消费量仍处爬坡期，尤其是中国因 2008 年三聚氰胺时间冲击，中国乳制品人均消费量由 2007 年的17.8kg/年持续回落，2014 年起方稳步修复，至 2021 年仍仅为 14.4kg/年，相较于日韩近100kg/年及西方国家 200kg/年以上的水平，仍有巨大发展空间。
具体看，代表性国家梯队清晰：
一是以美、英、澳为代表的欧美发达国家（发达畜牧业+发达经济，人均 250kg/年以上）：总量稳定、结构更迭。传统西方国家以畜牧业为主，本身具备较好产业基础及饮奶消费习惯，2021 年美国、英国、澳大利亚人均乳业折算原奶消费量分别为 285、258、390kg/年。而自二十世纪 60-70 年代以来的发展历程，三国消费量已基本稳定，而结构则略有变迁：即美国牛奶消费被植物基奶、各式饮料替代，但酸奶、奶酪分别由 1975 年的 0.89、8.56kg/年增长至 2021 年的 6.5、18.3kg/年等增长，有效弥补了牛奶消费的下滑；英国、澳大利亚液奶消费相对稳定、奶酪消费明显提升，但在健康、低脂的追求下黄油消费量减少，对整体乳业消费量形成一定拖累。
二是以蒙古、印度、巴西为代表的发展中国家（发达畜牧+发展中经济，人均 150kg/年左右）：液奶为主，消费力驱动持续扩容。巴西、印度自身畜牧业较为发达（印度因宗教原因食肉较少，奶类为主要蛋白质来源），2021 年还原后人均饮奶量分别达 194.5、180.8kg/年。而蒙古由于 80 年代起青少年人口数量占比下降、90 年代政治经济体制变化，致人均乳制品消费阶段性回落，而后随经济及人口结构改善，人均饮奶量逐步回升，至 2013 年人均饮奶量达 143.2kg/年。该类市场的主要制约因素是经济水平及居民消费能力，预计未来乳品消费将随着经济的发展进一步增长。
三是以日、韩、中国港台为代表亚洲发达国家/地区（畜牧欠缺+发达经济，人均近100kg/年）：政策助力品类渗透，结构升级打开空间。地区以种植业为传统，畜牧业发展基础及饮奶习惯相对薄弱。在乳业消费发展过程中，政府给予的产业支持政策及政府教育发挥了重要作用，典型如日、韩、中国台湾，在学生奶计划实施后人均乳业消费均有明显提升。
同时，液奶→酸奶→奶酪的品类结构渐次升级，有力打开了乳品消费空间。典型如日韩，虽人口掣肘拖累液奶消费，但奶酪发展从餐桌到零食，通过产品创新，持续拓展消费场景及人群，推动乳品消费持续提升，2021 年日本、韩国还原后人均乳品消费量达 94.4、85.7kg/年，液奶消费量分别为 31.5、42.3kg/年，奶酪消费分别达 2.6、3.7kg/年。中国台湾 2005 年起推广、2007 年起免费对低收入水平学生供奶，2008 年起乳品消费加速提升，2021 还原后总乳品消费、液奶消费分别达 82.9、21.7kg/年。
四是以中国大陆、越南为代表的亚洲发展中国家（畜牧欠缺+发展中经济，人均不足20kg/年）：量增与结构并重，发展前景广阔。受制于畜牧业基础相对薄弱及经济仍处发展中阶段，叠加 2008 年三聚氰胺事件扰动，2021 年中国大陆、越南人均奶类消费量分别为 14.4、18.1kg/年，近年来渗透率快速提升，但远低于前述国家消费水平，且消费结构中，绝大多数都是液态奶，奶酪等升级品类占比非常有限，2021 年中国人均奶酪消费量仅 0.1kg/年，量增及结构升级均有较大空间。
故整体看，全球乳业消费梯队清晰，且液奶上限看供给，品类升级看经济。即还原后人均乳品消费量上，英美澳等发达国家(250kg/年以上)>传统畜牧业发展中国家（150kg/年以上）>亚洲发达经济体（近 100kg/年）>亚洲发展中经济体（低于 20kg/年）。且结构上看，畜牧业发达的国家液奶消费多可达 100kg/年以上，即便是 70 年代起液奶消费持续回落的美国也仍有近 70kg/年的液奶消费；而传统种植业国家/地区的液奶消费则趋向于在 25-30kg/年的水平增长停滞。同时，无论是各大洲国家，随着经济发展日趋成熟，酸奶、奶酪等品类结构升级，将成为消费升级的核心驱动。
（二）扩容归因：先天基础锁定上限，后天加成大有可为
1、物质基础：畜牧业文明先天占优，种植业文明依赖提效与进口
欧美、蒙古等传统畜牧业文明国家乳业消费先天占优。受益于较优的畜牧业发展条件，欧美、蒙古等传统畜牧业国家乳业消费先天占优。相应地，在居民蛋白质摄入来源中，奶类消费比例较高，如美国、澳大利亚、英国奶类摄入比例分别达到肉类的 2.36、2.27、3.17倍，而蒙古、巴西也分别达到 1.77、1.57 倍，奶类摄入比例明显优于其他发展中国家。
而印度、中国等传统种植业文明奶源本身有限，但后天通过提效、进口等举措积极补强。
一方面，可通过养殖技术及组织形式优化提升自身原奶供给，如中国台湾及印度。
典型中国台湾乳协从 1977 年开始进行奶牛群体改良计划，育成耐高温高湿气候且高产的乳用荷兰牛，至 2005 年已有 47.08%的泌乳牛参与了该计划，奶牛产奶量明显提高，每日单产由 1981 年的 15.1 公斤增至 2005 年的 22.7 公斤，增幅为 51%。而印度在 20 世纪 60 年代牛奶年产量仅 200 万吨，则自 1970 年起开展“白色革命”完善牛乳采购及销售的基础设施，且因地制宜，牛种上奶牛与水牛并重，模式上并未照抄发达国家发展规模经济的模式，而是聚焦在扩大农民参与人数，养殖 1-3 头牛规模的农户占比达 75%。当前印度已成为全球原料奶产量第一大国，21 年产量 2.1 亿吨，占全球比重 23%，为 60 年代体量的 105 倍。
另一方面，加大进口补足国内需求，典型如中国台湾、香港。中国香港几乎无原奶供给，乳制品近 100%来自于进口，因此乳品消费与进口量及经济发展水平强相关。
中国台湾方面，2002 年加入 WTO 后，进口液态奶开始实施关税配额（TRQ）和特别保障措施（SSG），其中，SSG 液态乳限额由 2004 年的 1 千公吨增至 2022 年的6 万公吨以上；同时，2013 年中国台湾与新西兰签订自由贸易协定，TRQ 额度内进口液态奶免关税，额度亦稳步提升，关税和限额的逐渐放开推动台湾乳制品消费扩容。
2、后天加成：政策驱动品类教育，学生奶计划定向渗透
以东亚为代表的先天饮奶习惯弱的地区，政策驱动对学生、老人等群体的定向渗透，对饮奶量的提升非常重要。
日本：1954 年开始实施学生奶计划，至 2020 年日本学生奶覆盖率为 92%；2002 年日本政府将牛奶补贴扩展至老人，倡导老年人增强牛奶饮用以防范阿尔茨海默病。
自学生奶计划实施以来，全民奶类教育逐步完善，消费习惯得以沉淀。
韩国：1970-1985 年为振兴奶业、提升国民健康水平，韩国政府实施学生奶全覆盖计划，带动本阶段乳制品消费量提升近 400%+，当前学生奶覆盖率达到 51%。
中国台湾：2005 年开始，中国台湾地区教育部倡导每天 2 份奶观念，大力推广学生奶，2007 年 12 月起，对全岛低收入户学生每周免费供应 3 瓶鲜奶，每瓶 200 毫升。中国台湾对学生奶的推广持续至今，此外还经费补助全社会的乳制品营养宣传。
同时，对儿童饮奶习惯的教育培养，对整体饮奶量的提升带来了深远影响。与学生奶计划相匹配的，是对儿童饮奶的教育，如日本牛奶主题相关比赛让食物（牛奶）作为教育的一部分，使学生了解其重要性。在中国台湾，针对每天 2 份奶的主题倡议，在校内设置了系列课程与丰富活动，如牛奶纸盒、牛奶拼贴画、打卡等活动。从青少年起即加强品类教育，对整体饮奶量的提升带来了深远的影响。
3、扩容驱动：消费人群 U 型→L 型，品类结构渐次升级
从扩容驱动上看，一是定位从可选到必选，消费人群实质扩容，二是品类结构持续升级。
消费人群 U 型→L 型，从特定营养补充品到全年龄段日常消费品。从品类定位上看，当前中国大陆消费人群呈 U 型结构，即高频消费更多集中在 25 岁以下与 60 岁以上，乳制品仍为一老一小的额外营养补充品。而日本则受益较早开展学生奶计划且覆盖面广，国民饮奶习惯得以有效沉淀和养成，故整体乳制品消费呈 L 型，即青少年饮奶量较高，且 20-69 岁的人群饮奶量相当。考虑中国乳业发展仅 20 年余年，可合理预计随 00 年以后出生的消费者成长，真实乳业消费人群及消费量均有望扩容。
从乳饮料到白奶，再到酸奶、奶酪，结构升级驱动持续增长。从以大包粉为原料的乳饮料，到鲜奶为原料的白奶，再到可附加功能性的酸奶，及浓缩营养奶酪，发达国家的乳业消费后期人均消费的增长驱动均逐步转化为结构升级，由液奶占据主导逐步走向酸奶、奶酪等多品类共同发展。而当前中国人均奶酪消费量仅为 0.1kg/年，且县乡市场常温乳酸菌/花色奶/酸味奶等偏休闲饮料定位的产品消费仍占相当大体量，结构优化仍在初期。
（三）国内演绎：如何理解四个关键问题？
1、农耕为主存在供给掣肘？加密与效率打开空间
当前我国畜牧业有序发展，加密与效率打开天花板。考虑已规划的存栏量及单产提升空间，预期奶源供给至少有 50%增量，中期之内难言掣肘。
从存栏量上看，已规划牧场存栏量增量已达 24%，且有持续加密空间。根据荷斯坦数据估算，2022 年我国荷斯坦牛达 602 万头。而根据荷斯坦对全国 201 个新牧场新建扩建项目监测数据显示，2022 年进入操作流程的新建扩建牧场项目计划投资总额近 420 亿元，设计存栏数总计达到 147 万头，较现有存栏量增量达 24%，且新建扩建项目主要集中在内蒙古、河北、宁夏、新疆等传统牧区，规模 10000 头以上牧场占比达 70%。此前争议点在于草场承载力及规模不经济，但当前牧场集中性规模化集约化养殖、饲料贸易成熟，已可突破前期掣肘，且奶业振兴政策下未来牧场仍有扩张空间。
同时，规模化、精益化养殖助推单产提升，进一步丰富奶源供给。从单产上看，随着我国奶牛养殖规模化、标准化和现代化水平不断提高，奶牛遗传改良计划的深入实施，奶牛生产效率大幅度提升，2021 年我国奶牛年单产为 8.7 吨，2011-2021 年单产复合增长率为 4.9%，但与美国、加拿大等国 10 万吨以上的水平仍有 20%以上空间。
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