为什么中国的奶总是不被看好

为什么中国乳业总是被做空？
7月8日，做空机构Blue Orca发布了对国产奶粉龙头飞鹤的做空报告，认为了它存在虚增收入、低估成本等问题。而去年飞鹤刚上市一周，就被GMT做空。上市8个月以来被第二次做空的飞鹤，也是中国乳业近年屡屡被瞄准的缩影。

*中国奶粉公司被多次做空
蒙牛、伊利、澳优、辉山等都曾经被看空。2014年，光大证券的邢庭志发布了A股史上罕见的一份看空报告，《伊利将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶的全面冲击》，给伊利“卖出”评级，之后伊利涨了接近6倍。2016年，著名做空机构浑水，发布了对辽宁辉山乳业的做空报告，指出虚增利润、董事长转移资产等问题，当时辉山全部否认。次年再次出现相关传言，随后辉山乳业股价崩盘，跌幅一度超过90％，至今仍无法翻身。2019年8月，Blue Orca宣布做空澳优乳业，但之后澳优股价也上涨。同年，GMT在看空飞鹤后，也看空蒙牛，被股价双重打脸。

中国奶粉公司屡次被瞄准做空，跟这个行业的特点有关。

首先，奶粉的消费周期很短。一款产品的寿命顶多3年，所以奶粉企业必须不停做广告、搞活动，才能保持用户粘性和获取新客。

其次，国产品牌卖奶粉的主要渠道，是其他国家很少见、海外机构不一定看得清的母婴店。利用信息不对称和传递路径，奶粉厂家与母婴销售门店形成涨价联盟，母婴店举办各种亲子活动，赠送各种玩具最终把产品卖出去。

最后，在上述做空名单中，伊利、蒙牛、飞鹤、澳优都是以卖牛奶、奶粉等产品为主，只有辉山的主营业务是养牛的。而在国产奶制品行业的利润分配链条中，伊利、蒙牛、飞鹤、澳优这些下游厂商才是赚钱的，而且增速都很高，上游的养牛是亏损的。

所以，在一系列的做空中，如果持有时间稍微长一点，只有辉山才下跌，其他几家公司则可以让做空方亏得一塌糊涂。

*为什么是下游赚钱上游亏损？
2008年的三聚氰胺事件确实曾经重创国产乳业，但这也带来了行业供给侧改革、龙头企业迅速做大的契机。

三聚氰胺事件后，国务院、各部委陆续推出四大改革措施：
（1）增加补贴，提高大牧场数量。
（2）让国产奶牛改吃苜蓿。
（3）加大检查力度。
（4）奶粉注册制。
这四大改革措施，让奶粉的供给端快速完成了“汰小留大”的历史进程。但繁琐的养殖、检测程序，让中国原奶成本高达3.7元／公斤，远高于美国、新西兰等地的1.5元／公斤左右。而由国外鲜奶喷粉制成的“大包粉”价格比国产奶粉的成本要低1万元/吨。巨大的价格差距，让国内奶企开始大幅进口大包粉替代采购本土鲜奶。

这导致现代牧业、西部牧业等牧场长期亏损，而飞鹤、伊利等奶粉厂商销量和利润爆发式增长。这也是上一段所说的，只有做空辉山成功的根本原因。

而在需求侧，经历过“便宜奶粉有毒”的年代，中国父母们认准了“贵的就是好的”，越贵的奶粉越要买。在供需两端的合力之下，中国奶粉的售价直接成了全球最贵，下游厂商跑步进入黄金时代。