演讲稿|全球特殊目的并购SPAC深度解析

全球特殊目的并购SPAC深度解析

华商律师事务所

郑旋律律师 赵谦谦律师 

一、前言

     特殊目的收购并购（SPAC，Special-purpose acquisition companies）也被称之为“造壳上市”，是指一种壳公司，通过首次公开发售集资（IPO），目的是在上市后的一段预设时间内与一家营运中的公司进行业务合并（DE-SPAC)，以美股为例，这家运营中的公司并不要求达到IPO的标准。壳公司本身并无业务运作，且除首次公开发售所得款项及由SPAC发起人筹集以支付SPAC开支的资金外，无其他资产。  

         

图一 SPAC基本结构

1993年GNK 证券公司首次在美国证券市场上开发设计了SPAC产品，但起初只能在场外交易，交易量也几乎可以忽略不计。2010年纳斯达克开始接受SPAC的场内交易，SPAC开始进入稳健发展阶段，但直至2019年之前其IPO件数、募集资金总量等和传统 IPO 模式相比都处于较低水平，但是这一情形在 2020年和 2021 年第一季度发生了戏剧性的变化，以上数据都呈现了显著增长的趋势。

这一现象不但引起了投资者的关注，也引起了全世界研究者、监管者和证券交易所的关注。

                   图二 2003年-2021年SPAC家数与融资额变化趋势

学界普遍认为，2020年至今的SPAC热潮，很大程度上与抗疫刺激政策下特殊的市场环境相关。为缓解新冠疫情不利影响，多国推出了低利率、宽松流动性等超常规刺激政策，导致投资者的机会成本降低，从而导致大量资金涌入资本市场，此为SPAC热潮的外因。但从另一方面来说，SPAC有其独有的制度优势，这也是吸引大量投资者通过SPAC模式进入资本市场的内因。

另外一个有意思的现象是，疫情期间众多本来正常经营的、健康的和有前景的企业陷入困境，估值大幅降低，此时 SPAC 出面洽谈合作并购，既可获得较大的溢价空间，同时陷入困境的公司也能得到资金注入并上市继续融资，纾困盘活与上市、融资一步到位，可谓一箭三雕。

那么SPAC的上市流程究竟是什么样的？和IPO、借壳上市的区别是什么？（是什么？）

其制度优势是什么？为什么SPAC可以用于纾困盘活？该制度有无缺陷？（为什么？）

目前各国的监管趋势是什么样的？在监管之下是否还有制度红利？中国境内企业怎样参与SPAC？（怎么样？）

本期讲座将一一为您解答。

二、SPAC的生命周期：设立、上市、寻找并购目标和完成并购（De-SPAC）111111

SPAC 的生命周期一般在2年左右，可以分为设立、上市、寻找并购目标和完成并购（De-SPAC）四个阶段。

SPAC存续期为IPO后的不超过24个月（最多可再延长12个月），在这段时间里，发起人必须完成并购（De-SPAC），否则就要清算，把募集资金退还给投资者。

图三 SPAC生命周期

第一阶段—设立：

发起人（可以是具有一定声誉和社会影响力的个人，也可以是证券公司、专业投资机构等）出资设立一家规模很小的空壳公司。

注：

1、发起人发起设立一家壳公司，并准备50万至200万美元（无偿赞助或借款，或通过股权投资等方式），用来支付公司注册、中介机构、营运等费用，发起人同时也是壳公司管理人。

2、作为IPO成功的奖励，不论募集规模多大，发起人均有权以2.5万美元认购SPAC公司20%股权（这是发起人最大收益来源，比如募集规模1亿美元，发起人只出资2.5万美元就享有2000万美元对应的收益权），这个制度有利有弊，既可以激励发起人，又可能导致委托代理问题。

第二阶段—IPO：

发起人找承销商合作，以这家空壳公司为发行人申请IPO注册，SPAC-IPO流程较一般的IPO流程更简单，时间周期也较短；

注：

1、公开上市SPAC 上市与一般公司公开上市流程基本相同，但由于 SPAC 公司没有实际经营历史，财务报表也比较简单，注册文件几乎是格式化的，所以注册文件的制作和提交都比较简单，上市时仅需要符合交易所较低的上市门槛，通常只需 3 ～ 6 个月即可完成上市。公开发行前，SPAC 需刊登招股说明书，一般包括股权架构、发起人背景、发行细节、完成并购截止时间和拟并购标的特征等信息；

2、多数SPAC发起人都宣称SPAC和传统IPO相比的优势就是承担较少的证券法上的目标收购和信息披露责任，现实也是如此，由于SPAC早期规模较小，可以依据美国《乔布斯法案》认定为新兴成长型公司，在IPO时可以秘密递交招股书等材料，在路演时再公开，同时在路演时由于其并未选定并购目标，因此可以只对未来的并购行为做可预期的模糊预测即可，这种预测的成功或者失败还可能受到美国1995年《私人证券诉讼改革法案》中“安全港规则”豁免安排的保护；

3、壳公司设立后，发起人找到承销商启动IPO，承销费通常为募集资金额的5%，前期付2%，整个流程走完付后期的3%；

4、作为一家上市公司，SPAC要按照监管要求披露定期报告；

SPAC IPO发行的不是普通股票，而是一个证券单位（通常包括1股普通股和1股认股权证），证券价格通常是事先确定的10美元/股，权证价格为1.5美元，合计11.5美元；

注：IPO完成后，证券单位即可在市场交易，普通股和认股权证可以分拆在市场上交易。

上市后所募集的资金存放于独立的信托账户中，只能购买国债等低风险理财产品，如果SPAC合并未成功，资金及对应收益要全部退还给投资人。

注：资金及对应收益要全部退还给投资人（发起人获得的20%奖励股权不参与清算分配）；IPO后通过二级市场交易进入的投资者，无论其买入价格多少，都只退还IPO时每股对应的首发价金额。

第三阶段—寻找并购目标：由于存续期只有24个月，发起人要立即着手寻找并购标的并展开谈判，发起人的目标筛选期通常持续18至24个月；

一旦确定了目标，就要发布公告，对目标公司展开尽职调查，确定交易方案，并等待SEC对收购的审查结果。

SPAC 通常在完成并购前引入第三方私募投资者（Private Investment in Public Equity（PIPE），通过向其定向增发来弥补并购交易可能面临的资金缺口，以确保交易完成。

由于提交股东大会批准时 SPAC允许股东赎回持有的股份（不管股东对并购某公司投赞成票还是反对票，但事前要有要约收购赎回的约定，且投资者赎回后信托账户余额不低于500万美元，当赎回金额过多导致低于500万美元时，将不足以维持SPAC上市地位）。此外，即便没有人赎回，但也存在并购资金不足以完成收购的情形，为了减少并购资金的不确定性，SPAC 通常在完成并购环节引入第三方私募投资者（PIPE），通过向其定向增发来弥补并购交易可能面临的资金缺口，以确保交易完成。如果实在找不到PIPE，只能发起人自己补足资金。

第四阶段—并购（De-SPAC）：寻找到并购标的后，投资者对并购事项进行投票，并购方案需要获得投资者80%以上投票同意（投反对票的投资者仍可以持有股份，投赞成票的股东也可以依照先前的协议要求公司回购股份），投票结束几天后，通常会发布一份文件，确认收购。首次商业合并要求并购标的估值不低于SPAC资产的80%。

注：

1、至此，SPAC公司完成了生命周期的全部过程。如果投资者反对并购，发起人要寻找下一个目标，或者让反对的投资者行使赎回权从而引入新的投资者使得收购继续推进。

2、确定交易后，SPAC要详细披露，并在4个工作日内向SEC提交相关信息，审核通过后即可更名，把原来那个空壳公司注销，被并购主体存续，股票代码也进行相应的变更，并购完成。

在兼并完成且兼并形成的新公司完成IPO后4天内，必须就De-SPAC交易提交一份Super 8-K表。这份表格非常类似普通IPO中IPO交割后提交的Form 10。

注：

1、后者所对应的规则对发行人和相关主体（董事、承销商等）就发行人披露信息的真实和非误导承担严格责任。Super 8-K表格的提交虽并不能带来同样的严格责任，但投资者仍然可以根据《1934年证券交易法》就虚假信息和误导信息提起股东诉讼。SPAC作为新成立的空壳公司，在上市环节不需要披露历史财务报表，信息披露较有限，但是SPAC在完成并购后，需要提交特殊的8-K表格，披露并购标的财务报表、商业模式、关联交易等，披露程度已接近于传统IPO，但仍然没有IPO严格。

2、如果未能在24+12个月内收购一家公司，SPAC将被清算，信托账户本金和相应收益将分配给投资者，同时，发起人在SPAC IPO后获得的20%股权奖励、认购的认股权证以及承销商尚未收取的剩余3%的IPO承销费等都将无法兑现。

3、从美国证券市场的情况来看，从SPAC创立至今总体仅有不到33.18%的SPAC能顺利完成并购交易，因为可供 SPAC 并购的优质标的相对有限，因此，未来 SPAC 市场供大于求的问题预计将逐步凸显。

4、从时间上看，从SPAC宣布上市到完成并购交易、帮助实体公司实现曲线上市，平均需631天，而传统IPO上市平均耗时仅为105天，耗时最长的公司为RiverNorth Opportunities Fund, Inc.（1931天），耗时最短的公司为Meridian Corporation和Recon Technology, Ltd.（6天）。

三、SPAC相关主体

一般而言，SPAC 的主要参与主体包括发起人、IPO公众投资者、第三方私募投资者（Private Investment in Public Equities, PIPE）、二级市场投资人、并购标的、中介机构和交易所。

（1）发起人：发起人是最重要的参与主体，负责创立 SPAC、寻找并购标的并主导完成并购；

作为IPO成功的奖励，发起人均有权以2.5万美元认购SPAC公司20%股权，附着一年左右的锁定期。

注：不论募集规模多大。

SPAC 还会向发起人发行权证，发起人一般无需为权证支付额外对价。

注：权证条款一般较公众投资者权证更为有利，考虑到要对发起人寻找并购标的开支补偿。

如果到期收购无法完成，则就必须清算SPAC公司，发起人便无法收回前期投入的股权投资款项，20%股权不参与清算，并购过程中发生的费用也无法报销。

注：对发起人来说，一旦并购成功，它在IPO中获得的20%股权奖励及认股权证等都可能带来数十倍甚至千倍以上的巨额收益（二级市场的价格会大幅飙升）。

但如果SPAC合并未成功，资金及对应收益要全部退还给投资人（发起人获得的20%奖励股权不参与清算分配）。

不管怎么说，盈亏比很高，哪怕失败了9个项目，一个项目成功就可以赚得盆满钵满。

一方面，发起人与SPAC公司及其公众股东的利益保持一致，也给发起人提供了强大的压力和激励，促使其尽快为SPAC公司锁定兼并目标。

同时，由于SPAC初始IPO的部分承销费是递延支付的，直到De-SPAC成功完成时才须支付给承销商，也能促使和激励承销商协助发起人搜寻和锁定兼并目标。

发起人在监管框架内可以修改公司结构，在发行规模、内部治理、激励机制以及并购推广等方面，都有很大自由发挥空间。

注：发起人奖励性股份低了，无法激励发起人，过高也不好。

在典型SPAC结构中，理论上合并后公司市值不得低于500万美元（SPAC现金资产不低于500万美元，并购标的估值不低于SPAC资产的80%），而发起人持有SPAC的20%股权（合并后下降到10%以下）成本仅为2.5万美元，因此，即使合并后仅仅维持最低市值且二级市场股价下跌50%以上，发起人仍然能从二级市场减持获得超过20倍的回报。

SPAC 上市后在约定期限（通常为 2 年）内完成并购标的选择和交易存在较大不确定性。如果没有找到合适的并购标的或并购失败，SPAC 需将资金返还投资者并清盘解散，可能会给投资人带来直接投资本金或间接机会成本的损失。如果SPAC被清算，发起人不仅会失去20%的股权奖励，认股权证也将变得一文不值。

这两个方面的因素会促使发起人更有可能激进地推动完成 SPAC 并购交易，也更有可能放松对并购标的质量把控或在并购交易条件上让步，进而损害投资者利益。实践中，也的确发生了发起人为避免公司清算而仓促锁定兼并对象并陷入股东诉讼的案例。

除此以外，发起人可以在IPO时获得20%股份，可能会导致被并购标的实控人在DE-SPAC后丧失控制权，减少了被并购的吸引力。

理论上说，每一个SPAC都体现出大致相同的特征，但SPAC毕竟是非标的，结构设计都可以不一样。因此发起人可以自愿通过修改公司章程，将20%股份降低了10%甚至5%，这样一来，可以降低委托代理风险，对目标公司而言，也提升了SPAC的吸引力。

在既有案例中，为了说服其他股东、PIPE投资者及目标公司共同完成DeSPAC，有些发起人放弃了自己持有的部分普通股和权证。

此外，发起人在完成并购后可以在继承公司中继续担任管理层职务。

注：继续在战略、渠道、融资等领域为继承公司提供优质资源赋能。

SPAC 模式中，发起人对于 SPAC 能否取得成功至关重要，实践中不乏金融、产业及社会知名人士参与设立SPAC。

注：面向 PIPE 和公众投资者募资、物色合适的标的和完成并购交易，均高度依赖发起人的专业能力和市场声誉，其角色职能类似私募基金中的普通合伙人（General Partner, GP）

注：历史并购成功率较高，但供大于求问题逐步凸显，要想找到好的标的，又投出好的标的，实属不易。

值得注意的是，SPAC 与发起人资质密切相关，据香港联交所统计，优质发起人（资产管理规模在 78 亿港元以上的投资者及《财富》世界 500 强企业高管）设立的SPAC 在并购交易后的 3 个月平均回报率为 31.5%，而非优质发起人设立的 SPAC的 3 个月平均回报率仅为 -38.8%，呈现出明显的分化态势。

因此，港股SPAC对发起人资质有独特的要求，提升投资成功率，避免因为发起人专业能力不足而坑了投资者，这点我们后面的课程会进一步提到。

（2）SPAC-IPO投资者：

社会公众在 SPAC公司 IPO 时作为投资人，即 SPAC 以投资单元形式发行普通股与认股期权组合给市场投资者，资金存入信托账户，只能购买低风险固收产品。

权证则会在 SPAC 完成并购后，当继承公司股价达到一定水平时，给予持有人按指定行权价格（美股通常为每股 11.5 美元）购买一定数量的普通股的权利。

如果 SPAC 未能成功完成并购或继承公司股价未能达到行权价格，则权证失去价值。

注：设置权证的目的以补偿投资者在 SPAC 寻找并购标的期间持有 SPAC 普通股的机会成本，从而增加 SPAC 发行的吸引力。

普通股对应 SPAC资产的所有权，SPAC 投资者可在并购前选择赎回其持有的S PA C 股权，并且该项权利不受股东大会对于SPAC并购交易的投票意见的影响。

如果到期并购未能完成，在 SPAC 清盘时普通股股东可按比例获得信托账户中的资金和利息。

注：对于投资者而言，SPAC 保障了其表决权和赎回权。

公众投资者通过 SPAC 投资，可以有机会参与成长型和创新型公司的发展，并获得投资回报，而以往此类投资一般只有私募基金的合格投资者才能参与。

SPAC初始IPO的投资者既获得了类似债权投资的较高安全性，也享受到了股权的非固定收益，自然会追捧SPAC初始IPO。

（2）目标公司：

SPAC VS 借壳上市：

SPAC 借壳上市

SPAC VS IPO：

上市标准：那些初创期企业、创新型企业以及不符合IPO要求的企业可以通过SPAC绕过IPO严格而又较为烦琐的审核程序，成功率高，并购（De-SPAC）审核比IPO宽松。行业前景尚不明朗、估值逻辑较为复杂、现金回报尚不稳定的成长型和创新型企业一般难以完全达到 IPO 上市的门槛条件，对于行业前景尚不明朗、估值逻辑较为复杂、现金回报尚不稳定的成长型和创新型公司而言，一般难以完全达到 IPO 上市的门槛条件，因此，通过 SPAC降低了公开上市的硬性门槛；

一般而言，传统 IPO 对于企业经营规模、财务指标、盈利能力等都会做出较为严格的硬性规定，因而更适合商业模式成熟、现金流相对稳定、估值逻辑清晰的企业；

信息披露：尽管SPAC并购本质上就是并购标的IPO，但并购时要披露的信息范围及复杂程度要相对而言小很多，资料准备相对简单，时间短。（港股比美股严格，今后的趋势是从严）；这也是 S PA C 融资方式备受争议的主要原因；

融资确定性：传统IPO时，新股定价必须考虑投资者和承销商的利益。出于投资成本考虑，投资者希望新股价格低，若新股发行价格太高，将会增加其投资成本，打击其投资信心，同时也增加了承销商的发行责任和风险，给二级市场增加压力，从而损害上市公司的形象，降低上市公司再次增资扩股的能力。一般来说，定价是否合理，在股票上市后一段时期即能表现出来，大幅度地涨落均系不正常，上涨5％～20％通常被认为是比较正常的。如果定价不留余地，则股票上市后在二级市场的定位将会发生困难，影响公司的声誉。因而新股发行价格的确定要注意给二级市场的运作留有适当的余地，如果二级市场价格低迷，则可能导致融资金额不足；

目标企业的融资金额对于寻求通过 SPAC上市的公司而言，融资金额的确定性高，美股纳斯达克为每股4美元，港股为每股10港元，融资金额的确定，有利于企业在被并购前进一步融资；至于后续并购时的企业估值，由发起人与目标企业的实际控制人协商确定，由于 SPAC 发起人通常是具备相关行业投资经验的专业机构，可对SPAC 并购标的给出更加公允的估值。

SPAC模式下，标的企业估值以及合并后SPAC账上保留的最低现金，可在事前由合并双方在合并协议中约定，从而锁定融资额。

IPO存在锁定期：与SPAC合并时，标的企业的实际控制人可以要求以现金+换股的方式作为支付对价，从而在上市的同时提前套现部分收益，而无需等到锁定期届满。

IPO费用：一般包括律师费用、保荐人费用、中介费用、公开发行说明书费用以及承销商的佣金，大概在为100—150万美金左右，同时也要支付8%—12%的筹资佣金，成本在筹资额的10%以上。SPAC承销费率最高为所募资金总规模5.5%，其中2%在SPAC上市时支付，其余3.5%则在SPAC并购交易交割时支付。

前瞻性预测：传统IPO招股说明书不允许对企业前景进行预测，但SPAC并购时可以豁免这个约束，特别是并购标的是新兴行业或初创期企业，市场上对其了解不多，缺乏对标企业，这种预测性说明对吸引新的投资者尤其重要。

中介机构责任：传统IPO的集体诉讼对发行人以及承销商、审计师等中介机构具有强大威慑力；对SPAC来说，在IPO时它还没有任何经营业务，除了现金没有其他资产，而到并购阶段，承销商等中介机构变成了顾问，如有问题则需要控方举证，中介机构才要承担相应责任。

周期：从时间上看，如果不考虑项目搜寻及并购方案形成时间，仅考虑方案获得股东会通过或要约收购（含通过PIPE机制补充股本等）完成及获得SEC等监管层核准的时间，整个并购流程需要3到5个月。值得关注的是，与传统IPO上市相比，SPAC从自身上市直至完成并购实现标的企业“曲线”上市的总耗时更长。

从SPAC宣布上市到完成并购交易、帮助实体公司实现曲线上市，平均需631天，耗时最长的公司为Jensyn Acquisition Corp.（1304天），耗时最短的公司为ARYA Sciences Acquisition Corp II（162天）。而传统IPO上市平均耗时仅为105天，耗时最长的公司为RiverNorth Opportunities Fund, Inc.（1931天），耗时最短的公司为Meridian Corporation和Recon Technology, Ltd.（6天）。

（3）IPO后进入的投资者：

1）定增投资人PIPE：SPAC 公司完成并购过程中作为私募基金（PIPE）投资人，即若 SPAC 股东在并购交易前行使赎回权，SPAC 托管账户中的资金将被用于支付赎回对价。当 SPAC 托管账户中的剩余资金满足不了目标公司募资需求，或者 SPAC 希望与远超其 IPO 募资规模的目标公司合并时，会发生资金缺口。这种资金缺口可以通过在 SPAC 合并时同步引入 PIPE来填补。

注：如果最终并购无法完成，则PIPE也要参与清算，按照每股票面金额收回投资，如果定增时二级市场价格高于每股票面金额，则理论上完全存在亏损的可能，但这些PIPE基本为专业人士，对冲基金持股比例最高，为32.15%；其他的为私募基金/风险投资（Private Equity/Venture Capital，简称PE/VC）、投资银行、保险公司、家族信托、养老金、房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trust，简称REITs）等，这些投资人风险识别与把控能力较一般散户更强，亏损风险相对更小。

2）散户：

那些在合并阶段退出或赎回的IPO投资者，通过信托账户利息以及认股权证套利等获得大约11.3%的年化收益率；而那些合并阶段不退出，一直持有股票的投资者，则与合并后进入的投资者一样，将承受较大幅度的亏损。

SPAC合并后一年的平均收益率低于-40%，合并完成后两年的平均收益率甚至更糟，低于-50%，而同期市场平均收益率为正值。

原因可能是：

A、目标公司质量低、可持续经营能力差

那些不符合IPO条件、估值尚未被市场所认可的企业或商业模式，或边缘类行业（比如赌博、大麻、加密货币等）则实现了快速上市的需求，这些目标公司的可持续经营能力堪忧；实证研究表明，质量较低的公司倾向于通过SPAC收购进入公开市场，而质量较高的公司通常倾向于通过IPO上市。

B、审核不严

尽管 SPAC 并购交易需经监管部门和交易所按投资并购模式进行审核，但被SPAC 并购的非上市企业，并不会经过和传统 I P O 企业一样的严格审查。因此这使得通过 SPAC 上市的企业在透明度和信息披露方面与传统 IPO 上市的企业存在明显差距，这也是 S PA C 融资方式备受争议的主要原因。

C、目标企业刻意虚假陈述

众多无法通过传统IPO融资的拟上市企 业，期望能够通过SPAC完成并购上市，为了成功上市，拟上市公司可能会隐瞒自身运作方面的重大消息，进行虚假陈述，从而导致发起人出现决策失误，损害投资者与发起人利益。

D、信息披露不完善、吹牛不受罚

SPAC 过程中信息披露相对模糊，容易误导投资者：多数 SPAC 发起人都宣称 SPAC 和传统 IPO相比的优势就是承担较少的证券法上的目标收购和信息披露责任，现实也是如此，由于 SPAC 早期规模较小，可以依据美国《乔布斯法案》认定为新兴成长型公司，在 IPO 时可以秘密递交招股书等材料，在路演时再公开，同时在路演时由于其并未选定并购目标，因此可以只对未来的并购行为做可预期的模糊预测即可，这种预测的成功或者失败还可能受到美国 1995 年《私人证券诉讼改革法案》中“安全港规则”豁免安排的保护。

E、证券市场操纵风险

SPAC 市场价格很大程度上取决于并购目标的价值，因此受市场交易传言影响的可能性较高，相对而言受到市场操纵和发生内幕交易的风险也更高。

F、委托代理风险

在典型SPAC结构中，理论上合并后公司市值不得低于500万美元（因为SPAC现金资产不低于500万美元，并购标的估值不低于SPAC资产的80%），而发起人持有SPAC的20%股权（合并后下降到10%以下）成本仅为2.5万美元，因此，即使合并后仅仅维持最低市值且二级市场股价下跌50%以上，发起人仍然能从二级市场减持获得超过20倍的回报。

SPAC 上市后在约定期限（通常为 2 年）内完成并购标的选择和交易存在较大不确定性。如果没有找到合适的并购标的或并购失败，SPAC 需将资金返还投资者并清盘解散，可能会给投资人带来直接投资本金或间接机会成本的损失。如果SPAC被清算，发起人不仅会失去20%的股权奖励，认股权证也将变得一文不值。这两个方面的因素会促使发起人更有可能激进地推动完成 SPAC 并购交易，也更有可能放松对并购标的质量把控或在并购交易条件上让步，进而损害投资者利益。实践中，也的确发生了发起人为避免公司清算而仓促锁定兼并对象并陷入股东诉讼的案例。

G、发起人与兼并对象的管理者合谋

与此同时，若发起人与兼并对象的管理者合谋，发起人还可能在兼并过程中因力图粉饰兼并的前景而损害散户利益，导致目标公司估值过高。

四、全球各交易所SPAC对比分析及未来监管趋势

图四 各交易所SPAC对比

1、港股SPAC：

港交所SPAC上市制度解读2022年1月1日，港交所正式出台SPAC上市规定，受到市场的热烈响应。从港交所关于SPAC上市的具体细则看，港交所对SPAC提出了相较其他交易所更加严格的上市规定，被誉为“史上最严”SPAC规则，有助于保证港股上市公司的整体资质，防止资质较差的拟上市公司通过SPAC绕过监管。

一是对发起人资质和持股份额作出硬性要求。港交所要求至少一名发起人为持有香港证监会6号牌照（就机构融资提供意见）或9号牌照（提供资产管理）的公司，且该发起人须持有至少10%的发起人股份，体现了港交所对发起人资质的审慎态度。港交所通过对持牌的要求落实发起人相关责任，防止发起人仅作为上市通道、而不实际持有股份从而对投资者利益带来潜在损害。

二是对投资者资格作出严格规定。一方面，在SPAC完成收购前（SPAC-IPO之前，SPAC-IPO的时候，还有SPAC-IPO之后但在并购之前，包括PIPE）只允许专业的机构和个人投资者参与投资，散户投资者只有在SPAC收购完成后才能参与投资；另一方面，为确保流通量，港交所要求SPAC证券必须分派给至少75名专业投资者，其中至少75%的股权必须分派给至少20名专业机构投资者，主要考虑到SPAC在香港市场尚属全新概念，散户投资者对其中风险可能认识不足。

三是强制要求引入PIPE。港交所要求PIPE占收购标的的估值比例至少为7.5%—25%，且PIPE中至少包括3个资深投资者（即资产管理总值或基金规模达80亿港元），旨在通过引入外部专业意见验证标的公司估值，降低由于标的公司无需通过簿记建档而可能存在的估值过高的风险。

四是要求继承公司须满足新上市的要求。港交所要求SPAC完成并购交易后的继承公司须符合《香港联合交易所有限公司证券上市规则》关于新上市的所有规定，实质上将SPAC继承公司上市的标准提高到与一般IPO公司同等水平，相较其他交易所而言提高了SPAC继承公司的上市门槛。

制度优势：港交所允许拟上市企业可以同时申请传统IPO和SPAC方式上市，为拟上市企业提供了并行的双轨上市选择，有利于企业优化上市策略；募资规模的确定性和每股发行价格的确定性。

2、美股SPAC：

SPAC 交易数量的快速增长和 SPAC 模式存在的利益冲突和信息不对称等问题，已引起了美国证券监管部门的重点关注，对于SPAC iPO之后的公众或散户股东，SPAC没有点石成金的魔力，受损最大的就是这批人。

制度变迁理论表明，如果不能解决利益受损者的补偿问题，新的制度是不可持续的。市场普遍预计相关监管政策将逐步趋严，一些规则的变化虽然暂未形成 SEC 规则，但在实践中已经具有执行效力，这些都表明 SEC 对 SPAC 的监管开始从增强信息披露的程序性监管转向实体性监管。

2022 年 3 月 31 日，美国证券交易委员会 SEC 举行公开会议，提出一项针对 SPAC 的立法草案。该草案要求 SPAC不管是在IPO还是在DE-spac阶段都要披露更多关于其发起方、报酬、利益冲突和股权稀释的细节，旨在通过强化信息披露要求，加大对 SPAC 的监管力度，提升对投资人权益的保护水平，并对公司内部风控提出具体要求。

另外三个趋势是：加强对投资者，特别是合并后二级市场投资者的保护，中介机构在并购时的责任可能会比照IPO标准；强化风险匹配的合格投资者制度，让风险识别能力和风险承受能力强的投资者成为spac投资者；规定包括最低公众持股比例、持股数量、交易量、交易价格等定量指标；不再受到美国 1995 年《私人证券诉讼改革法案》中“安全港规则”豁免安排的保护。

另外，SEC提出的将认股权证等分类计入负债而不是资本的讨论，以避免SPAC估值虚高。

SEC 也鼓励发起人主动减少20%股权奖励，2020年，美国知名的投资机构潘兴广场（Pershing Square）在发起设立40亿美元的SPAC （Pershing Square Tontine Holdings）时，更是主动放弃20%股权奖励。

和监管机构的“谨慎监管”态度不同的是，有趣的是，美国各交易所对 SPAC 都秉持乐观和欢迎的态度，甚至希望通过修改规则来吸引更多的 SPAC 发起人来本地上市。

然而，总体而言，美股SPAC并没有像港股SPAC那样，将SPAC继承公司上市的标准提高到与一般IPO公司同等水平（尽管有这样的呼声），目前仍有一定的制度优势。

五、中国境内企业SPAC上市要点及实例

1、中国境内企业SPAC上市要点

（1）提前统筹换股、增发安排，按照外汇局《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》进行备案，还要注意依法申报及缴纳股权转让相关税款。

与SPAC合并时往往会有发行股份购买资产等安排，而中国企业与境外企业直接进行跨境换股尚不可行，因此需要境内标的企业参照红筹上市模式提前搭建境外控股架构，并按照外汇局《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》进行备案。另外在搭建境外上市红筹架构和重组、股权转让的过程中，还要注意依法申报及缴纳税款。

（2）搭建境外上市红筹架构：红筹架构主要分为股权控制和VIE协议控制两种模式。

中国境内企业如需通过SPAC方式上市，一般需搭建红筹架构，将境内运营实体和资产注入红筹架构下的境外控股公司中，由境外控股公司与SPAC公司进行交易，通过换股或者反向并购，将境外控股公司纳入SPAC公司或者收购SPAC公司，从而实现间接境外上市。对该部分内容不展开讲述，请参考团队论文《境外上市红筹架构搭建实务研究》，在此不再展开。

（3）做好尽职调查。

标的企业要充分了解SPAC的可用现金、发起人和管理层背景、合并时SPAC方对于标的企业的估值和出价，这是项目成功与否的关键。因此标的企业需要从市场行情、供需关系、企业成长性、稀缺性等方面综合考虑。

（4）关注合并交易的资金安排。

合并交易对价的结构组成（现金和股份比例）、是否存在类似“业绩对赌”的安排，都是标的企业实际控制人需关注的重点问题。

（5）关注“最低现金”条款。

SPAC与标的合并时，可能有部分SPAC股东赎回股份，这将减少合并后新公司能获得的现金；如果赎回比例过高，还可能导致造壳上市失败。对此，在并购协议谈判时尤其要加以关注。

（6）重视企业控制权安排。

发起人在SPAC中的股份会进入合并后的新公司。对于标的企的实际控制人而言，这相当于稀释了其在合并后公司中的股份。SPAC的董事（包括外籍董事）往往会在合并后的新公司留任，与标的企业实际控制人的经营理念、工作习惯未必相同。如何在合并后确保企业控制权，需要实际控制人深思熟虑。

（7）港股SPAC新风向：

经过我们与港交所相关负责人的沟通，港交所更支持产业知名人士即企业家到境外与境外知名投行人士一起设立SPAC，之后通过并购交易收购其在境内的产业公司。

2、中国境内企业SPAC上市实例

实例：奥瑞金***

（1）境内主体。北京奥瑞金种业股份有限公司（以下简称“北京奥瑞金”）是国内首家尝试SPAC境外上市的公司，成立于1997年，主要从事杂交庄稼种子的研究、开发、生产和销售。由于当时奥瑞金的财务数据难以满足境内上市的要求，故寻求境外上市的机会。

（2）境外SPAC公司。和北京奥瑞金合并的SPAC公司是Charden China Acquisition Corp.（以下简称“Charden”），该公司在2003年12月在美国特拉华州注册成立。根据该公司的招股说明书，Charden的目标是寻找中国具有高成长性、高潜力的企业进行并购。Charden于2000年6月在纳斯达克次级市场OTCBB上市，募集资金2124万美元，根据SPAC相关规定，95%的募集资金需存放于信托账户中。

（3）并购交易。根据相关交易安排，奥瑞金于2004年10月在BVI（英属维尔京群岛）注册了State Harvest Holdings（以下简称“Harvest”），通过Harvest和北京奥瑞金的股东签署股票托管协议，从而获得北京奥瑞金的实际控制权。与此同时，Charden（SPAC空壳主体）在BVI成立了全资子公司Origin Agritech Limited，Charden通过Origin Agritech Limited以“现金+换股”的模式收购了Harvest的全部股份，Harvest成为Origin Agritech Limited的全资子公司。在完成合并的Origin Agritech Limited公司中，由9人组成的董事会中5人来自奥瑞金，2人来自Charden，另2人由奥瑞金和Charden共同决定。Charden和奥瑞金于2005年11月正式完成合并，Charden更名为Origin Agritech，并从OTCBB转至纳斯达克全国市场挂牌交易。

六、结语

2020年至今的SPAC热潮，很大程度上与抗疫刺激政策下特殊的市场环境相关。但从另一方面来说，SPAC有其独有的制度优势，这也是吸引大量投资者通过SPAC模式进入资本市场的内因。

相比IPO模式，SPAC独特的制度设计对发起人、SPAC投资人、目标公司而言总体利大于弊，但这种制度设计却导致公众投资者损失惨重，制度变迁理论表明，如果不能解决利益受损者的补偿问题，新的制度是不可持续的，SPAC改革势在必行。不管从美股还是港股的角度而言，市场普遍预计相关监管政策都将逐步趋严，但不管怎么说，SPAC仍有一定的制度红利，值得中国境内企业尝试，尤其对于境内一些高成长性但因为经济下行陷入困境的高新技术企业来说，如何利用港股和美股SPAC对其自身纾困盘活，是今后亟待研究的问题。