健合集团并购的业绩高光难维持

记者丨宁晓敏 见习生丨蒋蒙

出品丨鳌头财经（theSankei）

健合集团（01112.HK）并购带来的业绩高光时刻没有维持太久。

近日，健合集团披露今年前三季度经营情况。报告期内，公司收入80.96亿元，同比下降1.5%。其中，作为公司最核心的业务板块，婴幼儿营养及护理用品业务收入下降5.4%，在一定程度上拖累了公司营收。

对此，健合集团与以往一样，将收入下降归因于出生率降低。实际上，早在2015年，健合集团便已出现主业萎靡所导致的业绩下降问题。之后，健合集团开始借助收购改善业绩。

但并购带来的业绩增长并不是企业发展的长久之计。随着并购的推进，除了业绩增长，同样也为健合集团带来了负债高企、商誉悬顶等问题。

今年以来，由于健合集团出现增收不增利的情况，不少投资机构选择下调公司股价。二级市场上，以公司2015年的并购为分界点，公司股价在2018年达到高点后不断下跌。截至11月26日收盘，健合集团股价较2018年五月高点累计下跌76.30%。

经营业绩缺乏内生增长

据财报显示，健合集团前三季度的营业收入为80.96亿元，同比下降1.5%。其中，作为健合集团最大的业务板块，婴幼儿营养及护理用品业务在一定程度上拖累了集团整体业绩。

该板块下的婴幼儿配方奶粉收入37.17亿元，同比增长5.2%。除此之外，益生菌补充品以及其他婴幼儿产品分别收入6.96亿元和4.04亿元，同比分别下滑33.8%和20%。受此影响，婴幼儿营养及护理用品业务合计收入下降5.4%。

同期，成人营养及护理用品业务收入29.33亿元，同比增长9.6%；宠物营养及护理用品收入3.45亿元，在健合集团总收入中占比仅为4.26%。无论其收入是增长还是下降，对健合集团的整体收入都不会产生较大的影响。

对此，健合集团表示，公司婴幼儿营养及护理用品业务表现疲弱，主要是受到出生率影响。

但实际上，健合集团的核心业务增长乏力，早在2015年便已经有所显现。

2015年，健合集团的净利润由前一年的8.07亿元大幅下降至2.51亿元，同比下降68.83%。这并非健合集团经营业绩首次下降，却是公司上市以来降幅最高的一次。

为应对业绩下降，健合集团选择用收购新业务的方法扮靓财报。2015年至2016年，健合集团共以17.01亿澳元的代价分两次收购了澳大利亚保健品牌Swisse的100%股权，进入成人营养品业务领域；2020年11月，健合集团以1.61亿美元收购美国宠物营养品公司Solid Gold；今年10月4日，健合集团又以约6.1亿美元完成对线上高端宠物补充品牌Zesty Paws 100%权益的收购。至此，健合集团形成婴幼儿营养及护理用品、成人营养及护理用品和宠物营养及护理用品三大业务。

报表合并完成后，健合集团的经营业绩确实较之前有所改善。数据显示，2019年-2020年，健合集团的营业收入分别为109.25亿元和111.95亿元，同比分别增长7.82%和2.47%；净利润分别为10.05亿元和11.37亿元，同比分别增长19.20%和13.10%。在此之前，健合集团的经营业绩在2016年短暂上升后，已连续两年出现下降。

实际上，这种不稳定的业绩表现，也侧面印证由并购带来的业绩增长并非企业良好发展的长久之计。虽然公司没有在三季度财报中披露经营净利润，但是截至今年上半年，健合集团的营业收入、净利润分别为54.25亿元和5.01亿元，同比分别变动4.98%和-30.70%，公司已陷入增收不增利之中。

负债高企股价下跌

热衷并购从表面上为健合集团带来增长的同时，也令健合集团负债累累。自2015年公司大举并购开始，健合集团的资产负债率一直维持高位。

数据显示，2015年-2021年上半年，健合集团的资产负债率分别为73.97%、77.50%、70.19%、67.35%、64.73%、63.98%和61.94%。同期，公司的流动比率与速动比率也从2014年并购之前的3.42和2.79下降至1.71和1.02%。虽然公司目前短期的偿债能力尚可，但与并购之前相比，仍大幅减弱，说明公司在一定程度上存在短期偿债方面的流动性风险。

从健合集团披露的数据看，健合集团的负债以长期借款为主，2016年-2020年，公司的长期借款分别为22.43亿元、18.44亿元、26.92亿元、37.52亿元、40.39亿元、40.04亿元，在此之前，公司的长期借款一直为0。

从现金流看，2016年以来，健合集团经营活动的现金流稳定在14亿元-16亿元之间，但是公司投资活动产生的现金流净额却连续多年都是负数，也说明了公司在这些年收购中的大手笔投入。

除了债务与现金流的压力外，由于从并购Swisse开始的高溢价并购，健合集团商誉高企。2014年，公司的商誉仅为0.76亿元，到了2015年，健合集团的商誉已经达到49.56亿元。之后，随着并购的不断推进，健合集团的商誉也一路走高，截至今年上半年，健合集团的商誉已经达到64.61亿元，在公司资产中占比为38.48%。

另一方面，借助并购增加业绩，也让健合集团无法再集中研发自己的核心优势产品，公司本就不高的研发投入也一降再降。截至2020年，健合集团的研发投入仅为1.39亿元，与去年同期相比还下降了15.1%，在总营收中占比仅为1.24%。

如今，经营业绩难以维系高速增长后，健合集团的经营模式也开始受到投资机构和投资者的质疑。

花旗、美银证券等机构多次下调健合集团的目标价。二级市场上，以2015年并购开始看起，公司股价在2018年5月达到61.78港元/股的高点后，便一路下跌，截至上周五收盘，健合集团的股价为14.64港元/股，较三年半之前累积跌76.30%。

此外，健合集团还面临存货过多的问题。2018年之后，健合集团的存货飙升。数据显示，2018年-2020年，公司的账面存货余额分别为15.65亿元、15.50亿元、19.58亿元和20.33亿元，同比分别变动54.56%、-0.95%、26.30%、1.61%。截至2021上半年，公司的存货在总资产中占比已经达到12.11%。以此计算，仅存货与商誉，在健合集团的总资产中占比已经过半。