股票质押业务与资管：法律框架、融入方风险管理及对融资方的严格审查

一、股票抵押交易的法律框架

（一）融资方

根据《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》第15条，融资一方不能是银行或者涉及借款、私募债券投资或私募股权投资、个人贷款等业务的机构，也不能是这些机构发行的产品。不过，符合特定政策支持的创业投资基金是个例外。

涉及业绩保证股份补偿协议的股东在融资方面受到限制。这些股东在完成相关的业绩保证前，不能从集合资产管理计划或定向资产管理客户处获得资金。近年来，上市公司的并购和重组活动非常活跃，大部分“被并购或重组方的股东”持有的股票都伴随着业绩保证股份补偿，补偿期通常为3年。

融资方需要达到一定的交易金额门槛。首次交易的最低金额应不低于500万元，后续交易的最低金额应不低于50万元。

（二）融资提供方

《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》第17条规定，融资提供方包括证券公司、证券公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户、证券公司的资产管理子公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户。专项资产管理计划也适用。

然而，证券公司及其资产管理子公司管理的公开募集的集合资产管理计划不得作为融资提供方参与股票质押回购。

第18条规定，作为集合资产管理计划或定向资产管理客户的融资提供方，必须遵守以下规定：

1. 证券公司应确认资产管理合同和相关文件明确允许参与股票质押回购，并明确约定投资比例、单个融资方或单个抵押股票的投资比例、抵押率上限等事宜；

2. 从事客户资产管理业务的证券公司或其资产管理子公司（简称管理人）必须在资产管理合同等相关文件中充分向客户披露参与股票质押回购可能产生的风险；

3. 如果集合资产管理计划是融资提供方，集合资产管理合同应规定在股票质押回购中，权益人应登记为管理人；

4. 如果定向资产管理客户是融资提供方，定向资产管理合同应规定在股票质押回购中，权益人应登记为定向资产管理客户或管理人。

总的来说，鉴于股票质押回购交易服务的实体经济定位，证券公司不能使用自己的资金持仓股票参与股票质押融资，但证券资产管理可以通过私募集合资产管理产品或单一资产管理产品参与股票质押融资提供。另外，上述监管规定还明确了特定子公司不得参与股票质押融资。

（三）融资方仍保留的权利

1. 质押的股权投票权。我国仅进行质押登记，并不改变股东名册。

2. 新股优先认购权。这是股东基于其地位而享有的优先权，非股东不能享有。

3. 余额返还请求权。如果质押物处理后的价值在偿还债务之后还有剩余，可以要求权益人返还。

（四）对融资提供方的其他要求

1. 限制质押集中度。单一股票的整体质押比例不得超过50%；单一证券公司、单一资管产品接受单一股票的质押比例分别不得超过30%和15%。

2. 按照券商的净资本进行分类限制。根据分类监管原则，对证券公司自有资金参与股票质押回购交易业务的融资规模进行控制，A/B/C类证券公司的自有资金融资余额不得超过公司净资本的150%/100%/50%。还有后续文件规定，严禁新增大集合参与股票质押业务，并对参与股票质押的小集合、定向/专项资管计划增加1.5%的特定风险资本。

3. 要求券商计提坏账准备，并建立股票质押式回购的黑名单制度。逾期90天仍未购回的、违规使用融资资金或更改期限的将被列入黑名单，券商需在5天内向协会披露。对于黑名单上的公司，全行业的券商融资禁止1年。

根据股票质押的新规定，融资资金应用于实体经济的生产和经营，并进行专户管理。

（五）资金的禁止用途

1. 淘汰行业。被国家部委列入淘汰行业目录，或违反国家宏观调控政策、环境保护政策的项目。

2. 新股申购。过去有投资者利用两融的余额，通过小额质押方式加杠杆参与新股申购，将杠杆投资扩展到两融标的之外。

3. 股票购买。不允许通过竞价交易或大宗交易方式购买上市交易的股票。

4. 其他禁止用途。法律、法规、中国证监会相关部门的规章和规范性文件所禁止的其他用途。

二、构建参与者风险评估与预警系统

可将参与方根据风险程度划分为绿色、黄色、橙色和红色四个级别。依据项目的实际情况，在后续的管理报告中为参与方分配相应的风险级别。

（一）划分标准

1、绿色：绩效保证比率大于或等于警戒线；参与方能够履行合同，正常支付利息，没有其他异常情况。

2、黄色：绩效保证比率在警戒线与追加保证金线之间；国家产业、税收等政策及外部经济环境发生显著变化，可能影响参与方偿还本金和支付利息；受到有权机关的处罚（如监管机构的警告、处分等）；业务方向发生重大转变，各环节运营出现问题；法人和核心管理团队发生不利变动。

3、橙色：绩效保证比率在追加保证金线与平仓线之间；参与方其他资产被国家权威机关采取查封、扣押、冻结或其他强制措施；相关证券被ST、*ST标记，暂停或终止上市，或涉及合并、减资、公司分立等事件；参与方未按照业务协议完成相应的证券解除限售手续；参与方的证券或资金来源、资金用途不符合法律法规，或擅自改变申报的融资资金用途；参与方在申请交易资格、签订业务协议、交易协议或业务往来中提供虚假信息，存在重大隐瞒或遗漏；参与方或担保方发生合并、并购、分立、停业、吊销营业执照、注销、破产、经营出现严重困难、财务状况恶化；参与方未完成业绩承诺；中国人民银行信用报告有重大变化。

4、红色：绩效保证比率低于平仓线；参与方的证券被司法冻结；参与方未按照协议约定履行提前回购义务，且无法与公司达成解决方案；参与方未按照协议约定履行增加质押义务；在回购交易日（包括到期回购、提前回购或延期回购）因参与方原因导致回购交易或

交收无法完成；参与方未按约定全额支付任何一期利息或无资金偿还；参与方擅自改变申报的融资资金用途，且未按照协议约定采取纠正措施。

一般情况下，可参考以下绩效保证比率来设定控制线：

1、无限售股票的绩效保证警戒线为160%，追加保证金线为150%，平仓线为130%；

2、有限售股票（包括董事、监事和高管锁定股）的绩效保证警戒线为180%，追加保证金线为170%，平仓线为150%。

（二）具体操作

1、当出现橙色级别的客户时，应根据业务协议制定风险应对方案，并向参与方发送预警并实施风险处理措施。

2、当出现红色级别的客户时，结合业务协议的相关条款，讨论事件的性质、可能的后果、拟采取的预防措施等，并制定风险处理方案。

三、融资方的审查方式

（一）资格要求

1、符合法律法规，允许开立证券账户的机构或个人客户；

2、个人客户必须是年满十八周岁（含）以上的具有完全民事行为能力的自然人，具有合法的证券投资资格；

对于年满七十周岁（含）以上的客户，需签署《关于对高龄投资者的特别风险提示》，确认客户的身份、健康状况等相关信息，并提交相关说明；

3、客户具有良好的信用记录；

4、需符合投资者适当性匹配的相关要求；

5、具有以下情况之一的，不能成为股票质押式回购交易业务的参与方：

（1）最近一次风险承受能力评估为保守型；

（2）存在严重的违约记录或在近一年内被列入中证协黑名单的客户；

（3）正被监管部门立案调查或采取监管措施的；

（4）机构客户的资产负债率高于80%，或对外担保金额占其净资产比例高于80%；

（5）机构客户在最近三年内连续亏损；

（6）资金用途不符合监管要求；

（7）融资主体或质押标的公司近期存在重大负面报道，且无法消除其影响的情况。

建立健全的参与者风险评估与预警系统，是确保股票质押式回购交易业务的稳健运行的重要环节。参与者风险评估与预警系统的运作，对于防范和应对风险，提高风险管理水平，保护参与方合法权益，维护市场秩序具有重要作用。在实施参与者风险评估与预警系统时，应结合业务的具体情况，及时识别、评估和控制风险，确保业务的稳健运行。

四、资产管理业务与股票质押回购业务间的利益矛盾

当证券公司运用自有资本及其所管理的私募资产管理计划作为借款方参与股票质押回购业务时，有可能产生利益矛盾。

依据《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》的第32条，证券公司必须构建并完善参与股票质押式回购交易的信息屏障和利益矛盾防控体系，以有力地规避和管理由其自有资本参与的交易和其所管理的汇集型资产管理计划或特定资产管理客户参与的交易、以及不同的汇集型资产管理计划或特定资产管理客户参与的交易之间的利益矛盾。在证券公司以自有资本参与的交易和其管理的汇集型资产管理计划或特定资产管理客户参与的交易中，如果借入方或股票质押品是相同的，那么在质押比率、利率、合同期限、违约处理等方面，应坚守公正参与的准则，不能损害投资者的合法权益。

根据《深圳证券交易所证券交易业务指引第1号——股票质押式回购交易风险管理》的第14条，证券公司必须对其作为借款方或资产管理计划作为借款方执行相同的借入方适当性管理、标的证券管理等标准，以防止证券公司作为借款方、资产管理计划作为借款方在参与股票质押回购时可能出现的利益矛盾。

关于“公正参与的准则、不得损害投资者合法权益”，除了在设置质押比率、利率、合同期限及违约处理等条件时保持公平性之外，还要求动态地评估，以不低于自有资本业务风险控制的标准来履行管理者对委托方的诚信义务。这意味着，证券公司的自有资本和私募资产管理计划在不同时间点对同一主体、同一标的开展股票质押借款业务时，可能会根据相同的标准，在尽职调查之后，得出不同的结论，对股票质押的各种要素（主要是强制平仓标准、补充抵押物标准等风险控制要素）有不同的看法。无论是证券公司用自有资本还是资产管理计划资金进行股票质押回购业务，都应该将其纳入公司动态的全面风险管理，在风险管理方面，对资产管理产品开展的股票质押回购业务，应建立不低于自有资本业务风险控制的标准。

此外，《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》的第37条规定，“证券公司在参与股票质押式回购交易时，不得从事以下行为：未经资产委托人的同意，通过汇集资产管理计划或特定资产管理客户借出资金，以供借入方购买证券公司自有资本的回购交易”。

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