煤炭行业研究框架：变化中的供需缺口，绕不开的价格周期

报告出品方：兴业证券

以下为报告原文节选

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1、煤炭资源相关概念明晰

1.1、目前多以碳化程度和使用场景作为煤炭分类的主要依据

煤炭是由古代植物遗体演变而来。古代植物遗体堆积后逐步演变为泥炭和腐泥，由于地壳运动而被掩埋，在较高的温度和压力的作用下，经过成岩作用演变为煤炭。煤炭根据成煤时间、所处底层的压力和温度形成不同的碳化程度，不同煤种的碳化程度从低到高依次为：褐煤，烟煤和无烟煤。其中，烟煤可根据干燥无灰基挥发分及粘连指数等指标，进一步划分为贫煤、贫煤、贫瘦煤、瘦煤、焦煤、肥煤、1/3 焦煤、气肥煤、气煤、1/2 中粘煤、弱粘煤、不粘煤及长焰煤。
另一种分类方式是基于不同煤种的用途，根据煤炭的具体使用场景进一步划分为：动力煤、炼焦煤、喷吹煤和无烟煤。其中，动力煤是用于动力原料的煤炭，如取暖、发电、建材制造等；炼焦煤主要用作生产焦炭的原料；无烟煤块煤多应用于化肥、陶瓷、制造锻造等行业，无烟煤粉煤可用于冶金行业和高炉喷吹等。

1.2、国内外煤炭资源储量分类标准

煤炭资源是指赋存于地下的具有现实和潜在经济价值的煤炭，资源储量分类标准是资源基础性、纲领性技术标准。目前我国执行的资源储量分类标准为《固体矿产资源储量分类》（GB/T17766-2020）。该标准明确调查勘查阶段分为普查、详查和勘探，以可经济开采的程度区分资源量和储量内涵。具体来看，

资源量指的是经勘查后预期可经济开采的固体矿产资源，经过普查、详查和勘探后分别对应形成预测/控制/探明资源量。
储量指的是控制/探明资源量中经济可采的部分，即通过了预可行性研究、可行性研究的探明/控制资源量，可分别合理转换为证实/可信储量。

我国此前使用的《固体矿产资源/储量分类》（GB/T17766-1999），主要根据经济意义、可行性评价和地质可靠程度，采用编码三位数（XYZ）代表不同资源含量，其中：X 代表经济意义，Y 代表资源的可行性评价，Z 代表地质可靠程度。以 XYZ编码的资源储量，可以与 2020 年版储量和资源量进行对标：

煤炭的储量分类标准经历了多年演变，目前国际上较为流行的为澳大利亚 JORC标准和俄罗斯 1996 版标准。
JORC：由澳大利亚矿产储量联合委员会制定，能够广泛应用于矿业投资、融资、产权交易等各种市场行为。JORC 主要区分资源量和储量，资源量仅考虑地质条件，按照地质可靠程度从低到高分为推断的（Inferred）、控制的（Indicated）和探明的（Measured）。储量则综合考虑地质、经济、采矿等条件细分为可能的（Probable）和证实的（Proved）。
俄罗斯 1996 年标准：主要区分资源量和储量。储量 A 类—详细探明储量；B-充分探明储量；C1-基本探明储量；C2-初步控制储量；资源量 P1-可能的资源量；P2-推断的资源量；P3-预测资源量。

2、我国煤炭资源格局一览

2.1、我国煤炭资源分布较为集中，不同煤种禀赋差异较大

据自然资源局发布的《中国矿产资源报告 2022》，我国 2021 年煤炭储量为 2078.85亿吨。从整体分布来看，拥有煤炭储量最多的前五地区为山西、新疆、内蒙古、陕西和贵州，五地区占我国煤炭总储量的 78.47%，资源分布较为集中。
拆分不同煤种来看，我国资源禀赋差异较大。在我国已探明煤炭储量中：动力煤约占 72%，炼焦煤约占 26%（其中主焦煤、肥煤、瘦煤等基础煤种比例较少，仅占 13.35%），分类不明的占 2%。细分煤种产地来看，动力煤主要分布在内蒙古（32.5%）、新疆（28.7%）和陕西（26.5%）；炼焦煤集中分布在山西（46.0%）；无烟煤则主要分布在山西（39.6%）和贵州（28.6%）。

据 Energy Institute，2020 年我国煤炭探明储量占全球煤炭探明总储量的 13.33%，全球排名第四，仅次于美国、俄罗斯和澳大利亚；但可采年限仅为 37 年，在前10 大资源国中最低。然而，我国能源结构显示煤炭是我国最重要的基础能源之一，占能源总消耗比重超过 50%，具备重要战略意义。

2.2、煤炭资源区域错配，铁水公路构建“九纵六横”运输格局

我国主要煤炭产地在山西、陕西、内蒙古和新疆，而需求方主要在华东和华南区域，直接导致了中国需要“北煤南运，西煤东调”的整体格局，基于此，我国逐渐形成了包含铁公水的“九纵六横”联合运输格局。

主产区调出方式不一，铁路运量最大，水路单价最低。由于煤炭运输量大、运距长，我国煤炭运输主要以铁路为主。从煤炭运量来看，2022 年铁路、公路和水路运输分别占比 55.22%、29.73%和 15.04%，对应运输成本分别为 126.5、250 和 28.1元/吨。从主产地调出方式来看，晋陕蒙的煤炭运输形式是多式联运，先由公路运输将煤炭从矿区运输到铁路枢纽，通过北通路、中通路和南通路满足沿途城市煤炭需求，到达秦皇岛港、唐山港、黄骅港、日照港、连云港等港口下水，再经水路运输到达上海港、宁波港、广州港、厦门港、防城港等港口接卸。与晋陕蒙地区不同，新疆的煤炭外调通过贯穿全疆的“一主两翼”铁路连接，仅供给川渝甘青几个地区，其中兰新线是疆煤唯一外运通道，再经由兰渝线输送至川渝地区。

2.3、我国煤价类型多样，市场以长协作为价格压舱石

根据运输节点不同的报价方式。在贸易环节中，可根据所处的运输节点将煤炭价格分为坑口价、车板价、平仓价、到岸价、库提价，分别对应了矿区、火车站、上游港口、下游港口、终端仓库四个主要贸易环节的价格。以坑口价为基准，叠加进入下一环节所需运费、仓储成本、税费等，形成下一环节的价格依据。在煤炭价格类型基础上，市场以产地、中转地及消费地形成基于运输节点的煤炭价格指数。

期货指数。我国亦存在煤炭期货合约，主要是大连商品交易所的焦煤和焦炭期货以及郑州商品交易所的动力煤期货，发挥风险控制和价格发现功能，价格影响力逐渐扩大。其中，动力煤期货经历 2021 年连续跌停板后，郑商所采取提高手续费标准、收紧交易限额、研究实施扩大交割品的范围等多项措施降低市场投机，此后动力煤期货价格波动收窄，价格发现功能略有削弱。

国际煤价指数。全球煤炭价格围绕三大煤炭贸易港口形成了欧洲三港（DES-ARA）、南非理查德港（RB）和澳大利亚纽卡斯尔港（NEWC）三个重要价格指数，均由环球煤炭交易平台根据每周交易量和问询双方报价后计算得出。各价格指数定价对应不同热值，DES-ARA 动力煤包含最低发热量为 5850/5700 大卡/千克、RB 动力煤最低发热量包含 5850/5700/5300/4500 大卡/千克，NEWC 动力煤最低发热量为 5850 大卡/千克。

2016 年以来，我国当前煤炭定价实行“新双轨制模式”。国有大矿对下游发电供热用煤企业执行长协价，非电热企业够煤可采用市场价。2023 年，纳入长协价的量不低于煤炭企业自有资源量的 80%、动力煤资源量的 75%，中长期合同总量按照 26 亿吨的规模落实。
煤炭长协定价执行“基准价+浮动价”形式，基准价由国家制定，浮动价随重要煤炭价格指数进行调整，2021 年以来，在煤炭市场波动影响下，长协定价模式不断朝着收窄波动区间的方向推演，是煤炭价格的压舱石。目前执行的长协价格区间为 570-770 元/吨，晋陕蒙三地产区出矿环节（坑口）长协的合理区间有明确划分：山西 370-570 元/吨，陕西 320-520 元/吨；蒙西 260-460 元/吨，蒙东 200-300 元/吨。

3、我国煤炭的消费与供应情况

3.1、需求：我国煤炭下游格局稳定，需求端受经济景气度影响显著

煤炭通过四大高耗能产业，最终消费指向下游的基建和地产。根据《国民经济行业分类》规定，煤炭行业是指煤炭开采和洗选业，由各种煤炭的开采、洗选、分级等生产活动构成。随着开采技术的成熟以及工业革命的发展，人们对于煤炭的利用也更加多元化和标准化，按照下游需求分为动力煤、焦煤和无烟煤，主要满足电力、建材、钢铁、化工行业等需求。2018-2022 年间煤炭消费量仍在平缓增长，2018-2022 年均复合增长率为 2.67%。其中，电力、建材、钢铁和化工是四大耗煤产业，四大产业的煤炭消费量占总消费量比重长期超过 80%，需求粘性强。其中，电力是煤炭行业最大的下游行业。

煤炭需求周期与经济周期高度关联。穿透下游终端应用，四大耗煤行业的终端应用场景多为房地产、基建、居民生活等，与经济运行景气度高度相关。实证来看，2002-2011 年间，我国经济快速增长，GDP 增速达到 10%以上，经济景气度上行，下游生产扩大带动煤炭消费快速增加；2012-2020 年间，我国经济增速回落至5%-10%之间，下游生产降温导致煤炭消费增速持续放缓。2021 年以来，我国经济增速平稳复苏，下游需求有所改善，拉动煤炭消费有所回升。我们认为，经济景气度会直接影响下游需求，从而传导至煤炭消费量及行业发展趋势。

在实现双碳目标过程中，仍需煤炭发挥基础能源和兜底保障作用。我国 2020 年首次提出在 2030 年之前实现碳达峰，2060 年实现碳中和。在实现双碳目标过程中，仍需煤炭发挥基础能源和兜底保障作用，因此对煤需求仍具有较强支撑：首先，国际能源危机持续，煤炭能源对保供中的安全战略性提高，基于我国重煤资源禀赋，煤炭应是我国能源安全的“压舱石”，保障我国能源安全。其次，能源需求增长与新能源发展的期限错配，煤炭作为能源主体仍能在较长时期内维持。根据国务院发展研究中心资源与环境政策研究所测算，到 2030 年中国能源需求将达到59 亿吨的峰值。从新能源发展规律来看，由于风光等新能源发电成本问题，以及电源的波动性对电网稳定性的影响，在能源辅助服务市场建设、现货交易市场体系建设及储能市场建设等尚处于启动阶段的情况下，实现对煤电的快速替代难度较大。

小结：煤炭需求与经济景气度密切相关，未来可能受到其他替代能源影响。当前下游行业对煤炭需求粘性仍强，下游产业对煤炭需求基本跟随经济周期轮动进行释放与收缩，以此将景气度能传导至煤炭需求端。此外，其他替代能源对煤炭需求的影响同样需要关注，其影响力或将随着技术成熟程度而逐渐显露。

3.2、供给：政策驱动煤炭产量释放节奏

政策的受力者集中在供应端，煤企的生产能力和意愿是煤炭供应的核心变量。不同政策带来的影响会投射在煤企的生产量上，如安全生产政策是煤炭生产的底线，涉及保供稳价等产能政策会影响煤企的生产能力，双碳政策会影响煤企的长期投资计划。因此，对于煤炭供给的判断，我们应重点追踪国家涉煤政策的走向，包括产能政策、安全生产政策、双碳政策、能源清洁利用政策、进口关税政策等，结合原煤产量、重点煤企的产煤量、煤炭行业的固定资产投资实际完成额等重要供给侧数据辅以验证。

政策驱动煤炭产量释放节奏。纵观我国煤炭行业的主要发展阶段，实际供应量与政策指引呈现较高的关联性。从 2002-2020 年，我国的煤炭产业仅经历了一轮从“增产-产能过剩-供给侧改革”的产能周期。

扩张阶段（2002-2012）：在这一期间，政策大方向为推动煤炭工业健康可持续发展，活跃煤炭市场环境，推动煤炭产能迅速放量。此外，2008 年受全球金融危机影响，我国安排 4 万亿资金启动内需，出台涉及基础建设、扩大内需的措施，带动煤炭产量快速增加，2002-2012 年原煤产量复合增速达到10.94%

去产能阶段（2012-2020）：经历前一阶段的产能放量与经济增速放缓，煤炭产能出现明显过剩，表现为 2012-2016 年煤炭产量不断下降。2016 年后，我国密集出台关于去产能的各项政策，加大供给侧改革力度，通过退出落后产能、严格限制新项目、推进行业兼并重组的政策组合拳，不断优化煤炭产能格局。由此，我国煤炭在 2016-2019 年年中累计退出煤炭落后产能 8.1 亿吨。
保供增产阶段（2021 年至今）：随着煤炭去产能任务顺利完成，为确保我国能源结构安全稳定，这一时期的政策指向关注先进产能释放、安全生产、强化煤炭兜底保障作用，一定程度上拉动我国煤炭产量的回升。

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