房地产行业园区基础设施REITs篇：国内大循环的发动机

报告出品方：国泰君安

以下为报告原文节选

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1. 产业园是“国内大循环” 的重要基础

产业园是“国内大循环”的发动机，行业规模占国民经济比例大，以 2021年统计的168个国家高新区经济贡献数据为例：占到全国GDP 的13.4%，上缴税费占比全国税收 8.3%。

2020 年战略新兴产业规模持续壮大，增加值占国内生产总值比重达 15%，战略新兴产业是国民经济的重要支柱。 依照《中国制造 2025》行动纲领，中国产业正处于从“制造大国”向“制造强国”升级转型进程中，在政策持续引导支持下，高新技术产业和战略性新兴产业高速发展，已经成为中国经济的新动力和新引擎。

综合来看，面对中美贸易摩擦、外贸需求下降带来的不利影响，“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局将进一步增强我国产业链稳定性和竞争力，促进生产环节向自主创新、协同创新、融合创新方向发展，由中国制造升级为中国创造；在国家战略层面，以先进制造业和战略性新兴产业为主体的工业依然是支撑中国经济实现持续稳定中高速增长的重要动力，预计将进一步拉动战略性新兴产业相关领域投资。

2. 张江光大园 REIT：全国首批、上海首单园区

2.1. 张江、光大双股东为项目输出优质资产和运营管理

华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金的原始权益人为上海光全投资中心（有限合伙）和光控安石（北京）投资管理有限公司，集挚咨询的运营管理团队为张江光大园原运营团队，具备完善的资产管理体系和运营管理支撑。

而张江高科作为光全投资的主要投资方，为张江光大园的业务开展提供了较好的资源、品牌、运营管理等多方面支撑。作为张江科学城的重要开发主体、张江科学城运营主体中唯一上市公司，张江高科具有丰富的产业资源禀赋，围绕中国芯、创新药、智能造三大硬核产业，深耕张江，拥有 20 多年的园区开发和运营管理服务经验。

光控安石在资产管理领域具备“募、投、管、退”全流程一体化的综合能力，为项目提供租赁管理、运营管理、物业管理等全面的资产管理支持，以提升张江光大园的内在价值。光大安石 100%持有光控安石，专注于不动产投资和资管逾 10 年，投资项目覆盖了国内所有的主要市场，成为行业先行者。累计资产管理规模（AUM）超过 1,270 亿元，已成功完成投资退出 120 个项目，金额逾 790 亿。截至 2020 年末，在管基金规模 468.88 亿元

运营管理机构为上海集挚咨询管理有限公司, 集挚咨询管理团队来源于原张江光大园的运营团队，运营团队架构完善、运营经验丰富，核心运营管理人员从业经验十余年，符合专业化配置要求。为进一步推动张江光大园专业化的独立运作，规范团队建设，提升团队运营能力，由上海张江集成电路产业区开发有限公司、光控安石（北京）投资管理有限公司和国泰君安证裕投资有限公司共同出资设立上海集挚咨询管理有限公司。

2.2. 基础设施资产张江光大园，区域聚焦新兴产业

2.2.1. 张江光大园可租赁 4.3 万方，位于集成电路产业园核心区

基础设施项目张江光大园地处中国(上海)自由贸易试验区盛夏路 500弄1-7 号，位于国家级高科技产业园区张江高科技园区核心地带。园区占地面积 20915 平方米，总建筑面积为 50947 平方米，于 2014 年竣工，7个项目工程总层数分别在 4 至 11 层不等，整体可租赁面积（不含自用205 平方米）43488 平方米，已出租面积 43275 平方米。此外，还有 267个可用车位，其中地库机械车位 100 个，非机械车位 99 个，地面非机械停车位 68 个。

园区项目位于上海市集成电路设计产业园核心区域，区域集成电路产业产值约占全国的 25%。上海集成电路设计产业园 2018 年正式揭牌，目前已经形成了从设计到制造，再到封装测试及产品制造的国内最完整产业链。项目紧邻展想广场、展讯中心、星创科技广场、日月光集团总部、张润大厦、普洛斯盛银大厦、亚芯科技园、世和中心等众多园区物业，产业集聚效应好。

2.2.2. 出租率稳定 96%以上，在线新经济、金融科技为主要客户

园区入驻企业主要来自于在线经济（52%）、集成电路（8%）、金融科技（30%）、先进制造业（7%）等四大产业：主要租户平安养老保险股份有限公司、深圳前海微众银行股份有限公司、上海壹佰米网络科技有限公司——叮咚买菜、阳光人寿保险股份有限公司、立邦涂料（中国）有限公司。
张江光大园项目在 2018 年、2019 年开始主动进行租户结构调整，通过调租换租等形式进一步引入在线新经济、集成电路等符合国家重大战略、宏观调控及产业政策、发展规划的行业内优质企业入驻。

园区的租约年限以 2-3 年（含 3 年）为主，在兼顾租约稳定性的同时，亦注重租金的增长性。租约剩余年限分布结构合理，通过招商、运营赋能，长期来看有利于租金收入增长。

截至 2020 年末基础设施资产已运营满三年，张江光大园出租率在 99.51%左右。张江光大园的历史出租情况如下：2017、2018、2019 年的平均出租率分别为 96.29%、74.13%、97.39%, 其中 2018 年因主动调整租户结构，导致出租率略有下降。
2020 年基础设施资产实现运营收入 8,344 万元，较 2019 年增长 16.16%；实现运营净收入 6,947 万元，较 2019 年增长 23.63%。且 2020 年基础设施资产 NOI Margin（运营净收入/运营收入）达 83.25%

2.3. 报酬率 6.0%，收益法评估 14.7 亿元

收益法通常分为报酬资本化法和直接资本化法，其中：报酬资本化法是预测估价对象未来各年的净收益，利用折现率将其折现到价值时点后相加得到估价对象价值或价格的方法。直接资本化法是预测估价对象未来第一年的收益，将其除以资本化率或乘以收益乘数得到估价对象价值或价格的方法，本次估价选用报酬资本化法。
根据仲量联行（北京）土地房地产评估顾问有限公司出具的《房地产估价报告》，确定基础设施资产张江光大园于价值时点 2020 年 12 月 31 日的市场价值，估价结果如下:

估值依据：首先需要确定年总收益（包括已出租和未出租以及其他收入），然后确定年总费用（包括出租方应负担的各项成本费用以及税金），就能算出年净收益，然后再根据合理的增长率、报酬率可贴现出最终的估值结果。
1、年总收益=a 年租金收入+b 年管理费收入+c 年押金利息收入

a 年租金收入：包括租约期内、租约期外、未出租部分

①租约期内：估价对象整体可租赁面积 43,487.84 平方米，已出租面积43,275.24 平方米，出租率约为 99.51%，租约期内参照《租赁合同》租金区楼宇平均租金 5.19 元/平方米/天。
②租约期外：租约到期后首年租金为价值时点客观租金×（1+g）租约期。其中 g 为租金增长率水平。
③未出租部分：采用产业发展服务园区楼宇租金比较法进行测算，估价人员通过比较法的测算确定估价对象的租金为 5.26 元/平方米/天。
综合考虑估价对象所处区位，空置及租金损失按 5%来计算。
b 物业管理费收入：本次估价对于租约期内的管理费收入根据合同约定水平测算，租约期外及未出租部分按现有物业管理费水平维持不变，即21.20 元/m2/月扣除相应空置率计算。
c 押金利息收入：本次估价对已出租部分，租约期内押金收入参考合同约定水平测算，租约期外及未出租部分考虑当地出租市场操作惯例，押金为三个月的租金及物业管理费，需计算利息收入, 活期存款利率为0.35%。
2、年总费用=房屋维修费+管理费+增值税及附加+房产税+印花税+保险费+城镇土地使用税

3、年净收益=房地产年总收益-年总费用

4、年净收益增长率:本次估价已出租部分租约期内按合同约定递增，租约期外及未出租部分经综合分析确定估价对象的租金每年递增 3%，未来经营成本及费用大体保持同比例递增，因此我们假设估价对象年净收益水平未来每年增长 3%。
5、报酬率: 物业的价值为其经营收益于价值时点的收益折现值，本次评估采取市场提取法确定报酬率。根据估价人员市场调查，估价对象所在区域产业发展服务园区用房售价在 28,000-38,000 元/平方米，租金为4-6 元/平方米/天，报酬率约为 4-6%。结合估价对象现状，确定其报酬率为 6%。估价对象为产业发展服务园区楼宇的配套地下车库，运营收益较为稳定，风险系数较小，综合考虑所在区域宏观经济因素，确定其报酬率为 4.50%。
6、可获收益年限: 估价对象建筑物为钢混结构，其经济耐用年限为 60年，截至价值时点，房屋建筑物剩余经济耐用年限为 54 年。估价对象土地使用权终止日期为 2055 年 12 月 31 日，截至价值时点，土地剩余使用年期为 35 年。根据孰短原则，本次估价以土地剩余使用年限作为估价对象的收益年限，本次估价的收益年限为 35 年。

2.4. 2021 年分派收益率 4.7%、2020 年资本化率 4.73%

2021 年、2022 年项目预计可供分配金额为 6974 万元和 6042 万元，基金规模为 147,000 万元，则 2021、2022 年收益率分别为 4.74%和 4.11%，差异的主要原因一是预收款项的影响，二是 2022 年部分租户到期，考虑到免租期或者装修期的影响，当年租金收入有所降低；同时，2022 年的招商费用支出较高，使得成本有所上升，最终使得 2022 年的运营净收入较上一年度下降。

而该基础设施 2020 年的资本化率约为 4.73%, 资本化率（Cap Rate）是将纯收益资本化（或转化）为价格的比率，用于衡量不动产投资的收益率。
资本化率（Cap Rate）=经营净收入（NOI）/不动产价值（或成本）。
资本化率作为不动产投资领域的重要参数被广泛使用，投资人在确定资本化率时通常能够找到属性相似的不动产进行对比。不动产的类型、所处区位、租户类型、租约结构等因素均会影响资产的价值。
3. 东久 REIT:全国首批标准化厂房为底层

3.1. 东久工业强大的产业导入能力，后续可扩募储备资产丰富

本次基础设施基金的发起人为东久工业地产投资有限公司，东久工业是东久新宜集团旗下专注于产业园区（工业厂房及研发办公）的平台， 从资产管理规模来看，东久工业投资的产业园区资产规模超 200 万平方米，与中国产业园区上市公司资产管理规模相比位列第 7 名，在非国企上市公司中位列第 3 名。
东久工业已与临港集团、北京电子城等产业龙头企业建立长期战略合作，并且成为上市平台上海临港（600848.SH）及电子城（600658.SH）的重要股东之一。东久工业丰富的战略合作资源以及成熟的合作模式更利于产业园区的优化配置及产业升级。依托在资本市场的独特优势，东久工业引领国内外的长周期资金战略投资者（如太平洋保险、中国人寿、安联保险、华平投资、工银国际等）投资中国产业升级，优化资源配置，推动产融深度结合，为园区全生命周期发展注入源源不断的动力。

东久工业在以长三角地区为核心的全国一线地区持有丰富的优质产业园资产，能够给本基金扩募提供丰富的优质项目储备。东久工业通过产业研究规划、全球资源匹配、承载平台建设的全生命周期运营管理，孵化并培育了一系列新经济及智能制造产业的独角兽企业，为区域搭建科技研发产业平台、创造就业及税收收入持续做出贡献，打造了中国基础设施综合服务园区的创新标杆。

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