券商行业分析：政策导向、市场机遇、边际变化及相关公司
日前，中共中央政治局会议首提“活跃资本市场”，随后证监会指出“从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位”，资本市场政策转向积极。而后续资本市场投融资端、交易端的改革也将有望持续落地，届时将吸引更多长线资金、机构资金入场，大大提振市场信心。可见券商板块展业环境持续优化，具备较好的配置时机。
01
行业现状
1、我国股票发行制度逐步改革推进
从全球范围来看，股票发行制度主要包括三种：审批制、核准制和注册制，每一种制度对应着市场的不同发展阶段。我国自1990年末成立股票市场以来，经历了由审批制到核准制，再到注册制的改革历程。
1990-2000年：强行政干预下的审批制。审批制是完全计划发行的模式，由于在股票市场发展初期的发行人、投资者、中介机构等市场参与主体尚不成熟，为维护股票市场平稳发展和平衡复杂的社会经济关系，采用行政计划的办法分配股票发行的指标和额度，地方或行业主管部门负责根据指标推荐企业发行股票。
审批制分为两个阶段：1990-1995年期间以“总量控制”为主，即发行规模由国家计委和国务院证券委共同确定，省级政府或行业主管部门在指标额度内推荐企业。1996-2000年实行“总量控制，限报家数”，即证监会在确定的总规模内，根据市场情况向各地区、各部门下达发行企业个数。由于审批制下公司发行股票取决于发行指标和额度，监管部门通过行政权力行使实质性审批职能，较大程度的行政干预导致了严重的寻租现象，而且在经济发展和转型的背景下难以满足企业融资及市场化发展的需要。
2001-2022年：由审批制转向更加市场化的核准制。核准制一方面取消了指标和额度管理，并引进证券中介机构的责任，由中介机构判断企业是否达到股票发行条件。另一方面，监管机构对股票发行的合规性和适销性进行实质性审查，并有权否决不符合规定条件的发行申请。我国的核准制分为两个阶段，初期是2001-2004年实行的通道制，由监管部门根据各证券公司实力和业绩事先确定发行股票通道数量，证券公司按照“发行一家、再报一家”的原则推荐企业，即“自行排队，限报家数”。尽管核准制的行政干预较审批制明显下降，但排队机制弱化了券商通道数量上的差别，实力较强的券商只能与实力较弱的券商一同排队，行业竞争效率低。
此后，证监会于2003年12月发布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，2004年2月开始实行保荐制，2005年1月通道制才正式废除。在保荐制下，股票发行上市需保荐机构进行保荐，保荐机构、保荐人及其他中介机构对发行人进行尽职调查，对其资料进行审慎核查，并对相关文件的真实性、准确性、完整性负连带责任。不过，核准制下监管机构对于股票发行仍有实质审核权，通过实质审核对发行人披露文件的真实性和发行人的质量进行实质判断，这一方面可以使投资者受到双重保障，但另一方面也意味着监管部门在上市公司质量发生问题时也需承担责任，导致保荐人及其他参与主体的责任落实不够明确。
2018年至今：注册制试点逐步推开，遵循试点先行、先增量后存量、逐步推开的改革路径，全面注册制条件已经具备。注册制是在市场化程度较高的成熟股票市场普遍采用的发行制度，其强调以信息披露为核心，压实发行人、中介机构、交易所等各层面责任。其中监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做合规性的形式审查，中介机构对发行人的质量负责。
从改革历程看，我国最初在2013年11月党的十八届三中全会提出了“推进股票发行注册制改革”，历经5年探索，2018年11月宣布设立科创板并正式开启注册制试点，2019年12月新《证券法》又正式明确要全面推行注册制，此时相关法律及配套制度基本形成。接下来2020年4月进行创业板注册制改革，2021年9月设立北交所并实行注册制，并且2022政府工作报告也首次提出“全面实行股票发行注册制”，全面注册制改革步伐不断加快，最终于2023年2月正式落地。
2、全面实行股票发行注册制改革正式启动，对我国资本市场意义重大
2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，全面实行股票发行注册制改革正式启动。全面实行注册制的核心内容包括：一是明确主板、科创板、创业板的板块定位。二是明确交易所发行上市全面实行注册制，由交易所负责发行上市审核并报中国证监会注册。三是明确发行人和保荐人、证券服务机构的主体责任，发行人披露信息必须真实、准确、完整，充分揭示当前及未来可预见的、对发行人构成重大不利影响的直接和间接风险；保荐人需对申请文件进行审慎核查并对真实性、准确性、完整性负责；证券服务机构对与其专业职责有关的内容负责。此次改革举措充分吸收了试点注册制以信息披露为核心、增加制度包容性、明确并压实市场主体责任、加大处罚力度等成功经验，有助于提升直接融资效率，压实发行人主体责任和中介机构“看门人”责任，进一步强化事前事中事后全过程监管，有效防控各种风险，从源头提升上市公司质量。
实行注册制对我国资本市场意义重大，有利于提高直接融资比重，服务实体经济高质量发展。具体而言，直接融资有利于降低企业融资成本，特别是我国目前正处于经济转型阶段，亟需拓宽科技创新企业的融资渠道。相较于发达国家，我国直接融资占比仍有较大提升空间。根据世界银行数据，2020年末中国、美国、日本和新加坡的证券化率分别为83%、194%、135%、192%。若根据2022年末我国上市公司总市值占GDP比重计算，证券化率仅有65%。从社融口径来看，2023年2月末我国直接融资规模存量（包括股票、企业债、政府债）达到103万亿元，较2018年末提升43万亿元，直接融资比重从27%提升至29%，占比仍然较低。注册制可以增强资本市场包容性，提升企业上市效率，更好地服务实体经济发展。
3、ROE仍是估值中枢
根据ROE与PB的线性关系可知，ROE仍是券商股估值之锚。从行业数据来看，证券行业ROE与PB变动趋势基本保持一致，且在营收中重资本业务占比提高后，PB与ROE的关联度更高。从个股数据来看，选取市值排名前10的公司作为样本，发现公司的ROE与PB呈现出高度相关性。
根据历史行情复盘可知，PB的修复程度与ROE高度相关。相关机构在《“花”相似，“人”不同——券商行情复盘及展望》中对过去15年中的券商历次大行情做过总结，发现每轮行情中券商估值修复的程度和行业ROE水平有较高相关度。2007年行业ROE约40%，PB最高达到17.7倍，PE在100倍以上。2018年行业ROE为3.5%，PB仅提升至1.8倍，PE提升至39倍。因此，提升ROE是拔高券商股估值的关键。
02
行情复盘
1、从行情复盘看行业驱动因素
2005年以来，证券板块历经6轮板块性行情，多次结构性行情，每轮行情驱动因素大有不同，但都可以归结为以下四类：一是站在影响证券行业经营环境的层面：宏观因素：包括货币宽松、经济复苏等，通过直接增加股市流动性或提升股权投资风险溢价，驱使资本市场流动性增加从而影响证券公司经营环境；行业因素：指监管政策对于具体券商业务的创新鼓励和加强规范，通过调整业务方向直接改变证券公司的经营业态。二是站在影响证券行业供给需求的层面：供给因素：指资本市场融资端的变化，例如有价证券的供应量增加、流通股数量增加、融资融券标的增加、企业再融资需求增加等；需求因素：指资本市场资金端的变化，例如投资者数量增加、居民可投资金融资产增加、杠杆投资倍数增加等。
复盘来看，宏观因素和行业因素决定了证券板块行情的高度和独立性；供给因素和需求因素决定了证券板块行情的长度和持续性。通常而言，宏观因素驱动力占主导的时期，证券板块通常跟涨大盘指数，而行业因素占主导时，则为领涨趋势；当仅有供给侧改善时，板块行情持续性较差，供需联动时，持续性最好，需求侧边际变化对板块的催化作用更强。以下我们更为具体地来阐述相关原因：
回归本质，从基本面角度解释，证券行业所涵盖的业态包括经纪、资管、投行、信用、投资等，无论面向投资者提供交易通道、投资工具或向实体企业提供融资渠道，都是围绕资本市场的资产和客户而经营，因此资本市场环境的变化深度影响证券行业运转。宏观因素通过影响经济周期，由外向内改变资本市场，行业因素则直接干预市场周期，因此后者对证券行业基本面的影响更为直接，所驱动的股价变化就更显独立；同时，在资本市场中，若将由融资需要产生的可供投资和交易的证券定义为供给侧，用于投资交易的资金为需求侧，则证券行业的供给侧变化较为平缓，而需求侧的波动性和周期性更强，因此需求侧的驱动对板块行情边际影响更明显。
2、分类复盘：何类券商在何种行情更易收获超额收益
基于各类券商业务情况、市场行情、交易数据等构建八类券商分类，分别看在不同行情下不同类别券商表现情况。分类组别为：龙头型券商、高自营占比型券商、低估值券商、低股价券商、有并购预期的券商（不代表实际并购，结合当时市场预期、环境等）、财富管理特色券商、次新股、小盘股类券商。具体涵盖券商包括：
复盘券商股历史表现，可以得到如下结论：
每一轮券商行情，次新股、小盘股类券商往往都能明显上涨。其主要原因一是该类券商业务规模普遍不大，若市场行情回暖时，业绩有望获得更明显的增长；二是该类券商自由流通市值规模通常都不大，于投资者而言交易难度偏低。
重大市场行情下，并购概念券商会有明显上涨机会。参考当期市场情绪情况（不代表有真实并购可能性）。在券商选取上，2020年及以前选取光大证券、中信证券、中信建投、方正证券；2021 年及之后选取太平洋、华创云信、国联证券、方正证券。计算得到该类券商在重大市场行情下，往往有明显上涨。主要原因或是在重大市场行情下，投资者更多立足于证券行业长期趋势的变化。而参考美国，证券行业并购重组是相对有确定性的长期趋势。
财富管理特色券商往往能够获得略高于行业的涨幅。主要原因或是财富管理特色券商对市场成交量的业绩敏感度高于行业，但对市场行情涨跌的敏感度并不突出。
龙头券商主要获取板块贝塔收益。龙头券商业绩稳健，总体波动不大。在市场显著下跌时有安全性，但在市场明显上扬时，亦难以获得超额收益。
低估值、低价券商在板块上涨时不一定能获得明显弹性。估值低不是获取超额收益的基础，仍需市场催化及基本面支撑。
03
政策导向分析
从相关分析可知，当前的证券板块还不具备领涨指数的宏观前置条件（股权投资风险溢价下行带来的权益类理财需求回暖），反映到行情特征上，即券商板块以补涨/跟涨大盘行情为主；因此接下来需要寻找是否存在行业经营层面的独立催化。证券行业的经营业态与监管政策方向高度相关，结合政策脉络梳理如下：
2020年至今，证监会每年年初会公布当年系统工作会议要点，与该年度证券基金期货行业的立法进展和监管政策出台方向相互匹配；与之前几年相比，2023年的工作会议中的新提法颇多，按照过往三年的脉络和政策表述，可以从三个方面理解，分别是建设中国特色现代资本市场、深化资本市场改革发展稳定、防范化解重大金融风险攻坚战，拆开来理解政策方向：
建设中国特色现代资本市场方面：强调统筹一二级市场动态平衡，进一步畅通“科技-产业-金融”良性循环；推动提升估值定价科学性有效性，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系；树牢“大投保”理念，更好保护中小投资者合法权益，积极探索更多提升中小投资者获得感的路径和方式。一二级动态平衡、中国特色估值体系、提升中小投资者获得感，均是今年的新提法，将金融服务实体经济、估值定价、保护中小投资者三者高度统一。
深化资本市场改革方面：全力以赴抓好全面实行股票发行注册制改革；稳步推进资本市场制度型开放，深化与境外市场互联互通；更加精准服务稳增长大局；统筹推动提高上市公司质量和投资端改革，推动权益类基金高质量发展。2019年以来，在注册制试点和改革推进方面已经取得大步迈进，同时伴随推动上市公司高质量发展也出台了诸多政策细则，但投资端改革方面过去两年相关政策表述较少，今年将融资端改革和投资端改革同步提及，强调统筹推动，或为后市重要政策方向。
防范化解金融风险方面：巩固防范化解重大金融风险攻坚战持久战成效。从2021年的坚决打赢、2022年平稳处置到2023年的巩固成效，从政策表述中可清晰体会防范化解金融风险攻坚战的胜利进程稳步推进，这也意味着重大领域的金融风险可能已经面临出清，前两年频繁提及的从严打击证券违法活动等表述今年也不再强调，打击金融乱象的攻坚战或已进入收尾阶段。
具体政策出台方面，结合2023年证监会立法计划来看：
一是规范市场主体行为，维护资本市场平稳健康发展。其中，“力争年内出台的重点项目”5件，包括：制定《证券公司业务资格管理办法》《证券基金投资咨询业务管理办法》《上市公司独立董事管理办法》；修订《股票期权交易试点管理办法》《证券基金经营机构信息技术管理办法》。“需要抓紧研究、择机出台的项目”5件，包括：制定《证券期货业信息技术系统服务监督管理暂行办法》《上市公司退市管理办法》；修订《私募投资基金监督管理暂行办法》《上市公司信息披露管理办法》《上市公司股权激励管理办法》。
上述5件“力争年内出台的重点项目”中，需要制订的《证券基金投资咨询业务管理办法》、《上市公司独立董事管理办法》已处于征求意见状态。需要修订的《股票期权交易试点管理办法》、《证券基金经营机构信息技术管理办法》前稿分别于2015和2018年出台；唯有《证券公司业务资格管理办法》尚未有前稿参照，存在更多边际变化的可能性。
另外5件“需要抓紧研究、择机出台的项目”中，需要制订的《上市公司退市管理办法》已有过去三年注册制改革的先行和《关于完善上市公司退市后监管工作的指导意见》的指示，预计细节超预期可能性不大；《证券期货业信息技术系统服务监督管理暂行办法》属于对行业信息技术服务外包方面的监管规范，对证券展业本身的影响有限；需要修订的《私募投资基金监督管理暂行办法》前稿为2014年出台，时隔多年，预计变化不小，而《上市公司信息披露管理办法》、《上市公司股权激励管理办法》前稿分别为2021年和2018年出台和修订，预计本次修订主要为适配全面注册制要求，边际影响不大。
二是贯彻落实《期货和衍生品法》相关要求，做好法律制度衔接，其中包括“力争年内出台的重点项目”3件，即修订《期货从业人员管理办法》《期货公司监督管理办法》《期货交易所管理办法》。
上述《期货从业人员管理办法》、《期货公司监督管理办法》均处于公开征求意见状态，《期货交易所管理办法》已于4月修订发布，后市预计未有太多变化。
除了上述规章项目外，2023年证监会还将配合国务院有关部门做好《上市公司监督管理条例》《证券公司监督管理条例》等行政法规的制定、修订工作，积极推进《不动产投资信托基金管理条例》立法工作；配合有关司法机关做好证券期货领域相关司法解释制定、修订工作。
上述《证券公司监督管理条例》已在3月底公开征求意见，《上市公司监督管理条例》自2022年开始已提及在积极推进，《不动产投资信托基金管理条例》与此前持续推进的基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）相关工作高度相关，也属此前政策延续。
综上所述，下半年需要重点关注的具体监管政策包括《证券基金投资咨询业务管理办法》、《证券公司业务资格管理办法》、《上市公司监督管理条例》，偏向于加强规范为主。从政策脉络上看，在期货和衍生品、境内外市场互联互通等方面自年初以来处于鼓励推动的重要方向，前者是通过大宗商品服务实体经济的重要抓手，后者是近年以来提升港股市场对外开放地位的重要举措，二者都有望诞生更多催化剂。
04
市场机遇和具体环境
1、市场机遇
近期，中央层面围绕资本市场建设相关方针政策密集出台，证监会围绕党中央指导思想积极主动部署推进相关工作。7月24日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。本次会议提及有关“资本市场”表述“要活跃资本市场，提振投资者信心”，体现经济工作中对资本市场建设重视程度。7月25日，中国证监会召开2023年系统年中工作座谈会，会议指出，中央政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，体现了党中央对资本市场的高度重视和殷切期望。证监会系统要切实把思想和行动统一到党中央对形势的科学判断和决策部署上来，从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位。7月28日，证监会召集头部券商，就政治局会议提出的“活跃资本市场，提振投资者信心”广泛征求了意见。
中央层面方针政策密集出台，主动推进部署相关工作同时，媒体积极发文献言献策。8月3日，央广网发文《切实落实中央活跃资本市场精神综合施策提振投资者信心》，文章中提到“专家们建议，可从鼓励中长期资金入市、优化IPO节奏、降低证券交易印花税、强化赚钱效应、加强投资者保护、完善基础制度等方面，综合施策，促进资本市场的活跃，提振投资者信心。”同日，经济日报发文《促消费资本市场大有可为》，文章认为“有钱才能消费、才敢消费，是颠扑不破的道理。做大消费蛋糕，需要让老百姓的“钱袋子”鼓起来，包括想方设法提高居民财产性收入，让居民通过股票、基金等渠道也能赚到钱，从而化消费意愿为消费能力。从这个角度来说，发挥好资本市场的作用，是恢复和扩大消费的必要之举” 。同时，“资本市场活了，企业经营好了，投资收入增长了，消费者自然更有底气。就此而言，以活跃资本市场为支点，撬动整个消费大市场，继而拉动内需、推动经济转型升级，既行之有效，也将大有可为。”《证券时报》同日亦发文《稳信心强预期活跃资本市场丨提振2亿多股民、6亿多基民信心！优化交易制度利于聚人气》，指出“降低市场交易成本，提升交易便利性，显然是活跃交投情绪，提振2亿多股民、6亿多基民信心的措施之一。”8月4日，《证券日报》发文《活跃资本市场要有“气冲斗牛”的勇气》，文章指出“在活跃资本市场方面，证监会、北交所、中金所等将出台一系列政策。证监会称将从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位。”同时文章认为“建立强大的资本市场是大国博弈的需要，大国崛起必须要有强大的资本市场”。
中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中国结算”）8月3日晚间表示，拟自2023年10月起实施差异化调降股票类业务最低结算备付金缴纳比例安排，将该比例由原计划调降至平均15％左右的基础上进一步下调，实现股票类业务最低结算备付金缴纳比例由现行16％降至平均接近13％，并正式实施股票类业务最低结算备付金缴纳比例差异化安排。这一举措将有助于鼓励结算参与人及客户尽早完成资金交收，进一步提升证券公司及基金管理人等市场机构的资金使用效率。
围绕政治局会议指示“要活跃资本市场，提振投资者信心”，多部门积极主动部署各项工作，媒体密集发文献言献策，市场预期将会有更多政策陆续出台，降低交易成本等活跃资本市场，证券行业政策环境短期明显改善，行业发展存在较大机遇。
2、具体环境
（1）外围环境：7月可能是美国最后一次加息，利于券商行情延续
8次券商行情中6次发生于美国10年期国债收益率下行触底或者下行过程中，中美利差上升或稳定，中美货币经济周期一致。只有2次例外，分别是2005年7月以及2012年11月。
2005年券商行情启动于7月份，彼时中国10年期国债收益率持续下行，而美国10年期国债收益率持续上行。通常情况下美国加息或缩表周期下，新兴资本市场表现有较大压力，相关业内人士认为2005年6月A股市场之所以迎来行情启动，主要原因在于2005年汇改背景下人民币进入长期升值通道，虽然中美利率倒挂，但资金仍然是净流入的。此外当时虽然上市公司整体业绩有压力，但是中国宏观经济并不差；另外2005年6月行情启动前市场已经有了长达四年的调整，市场整体估值处于极低位置。
2012年12月券商行情启动时美债收益率小幅上行，10年期美债收益率从2012年12月的1.6左右上行至2013年2月的2.0左右。但整体上行幅度不大而且持续时间并不长。同时本轮券商行情也是上半年行情的延续。
根据华西宏观团队2023年7月27日外发报告《华西证券7月美联储议息会议点评：再临加息末期，资产如何表现？》，认为7月可能是美联储的最后一次加息，从现在到明年都处于维持利率状态，降息可能要到明年年初，这样的外部条件将有利于券商行情的延续。
（2）国家层面：国家高层重视资本市场，助推行业发展
每一轮大级别的券商行情都伴随着国家高层对于资本市场的重视程度提升，以及资本市场改革的不断推进。
中共中央政治局2023年7月24日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。7月27日中证报再发评论员文章直指“有活力的资本市场是稳预期强信心的重要抓手”。可以说资本市场的重要性得到政策层的充分重视。
（3）资本市场改革，特别是引入长线资金
证监会日前召开的2023年系统年中工作座谈会表示。“从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位。”据每日经济新闻，日前证监会召集了几家头部券商的相关人士，就之前政治局会议提出的“活跃资本市场提振投资者信心”广泛征求了意见。
目前公募基金降费方案已出，将有利于个人及机构投资者通过权益基金参与二级市场，监管喊停“离婚式减持”，对于上市公司再融资行为更加审慎，将有效改善二级市场围观流动性现状。预计后续会陆续有相关政策落地。
05
资本效应分析
头部聚集度明显提升，头部券商品牌效应带来强者恒强的趋势。2015~2022年，投行业务收入CR10由59.0%提升至70.9%，CR5由36.4%提升至51.7%。结构上，主要是权益类承销头部聚集度提升。2015~2022年，IPO主承销规模CR10由62.3%提升至75.8%，再融资CR10由60.3%提升至73.7%，企业债及公司债CR10由45.5%提升至54.6%。
头部聚集度显著提升的原因主要是品牌效应。由于发行方对权益融资的定价、承销等要求较高，券商品牌影响力、定价权等因素较大程度上影响了发行方选择承销商，因此具备更强定价能力的头部券商更容易获得投行承销机会。债券端承销由于对定价的依赖度较低，发行方综合考虑债券融资成本等因素，对主承销费率有一定要求，因此头部聚集度低于权益承销，不过近年来承销头部聚集度亦有一定提升。
展望未来，头部聚集度可能仍会持续提升，中小券商投行业务发展或将持续承压。
投行资本化进程或将加速。行业重资本化持续进行，行业发展投行资本化的进程或将持续提升。单一投行业务背后可能涵盖PE/VC、做市商、衍生品、跟投、股票质押、包销等一系列客需为主的资产投资机会，投行业务规模扩张提升重资本业务收益率、稳健度的同时，亦对行业资产规模提出更高要求。在现行监管体制下，头部券商在募集资本金、提升杠杆等方面具备一定优势，且在金融科技、风险对冲等业务能力更强，更容易利用资产优势为发行方提供全方位的资产服务。
全面注册制下，品牌效应的重要性提升。全面注册制下，券商定价权、承销能力将越来越成为投行业务的关键。于发行方而言，权益端承销关键往往不在于费率多寡，而在于募资规模、发行效率等，全面注册制下，该趋势或将更为明显。头部券商品牌口碑较强，受益更多。
06
投资机会分析
股票市场股东层面，中小券商大致可分为三类：国有券商（如西南证券、东北证券、财通证券等）、产业集团型券商（如中航证券、信达证券、平安证券、德邦证券等）及其他券商（如东方财富、国金证券、麦高证券等）。
1、于国有券商及产业集团型券商而言，投资机会主要看股东战略定位及机制建设
券商子公司定位往往是以券商金融资源赋能地方及集团产业为主，顺应由间接融资向直接融资转型的金融大趋势，券商牌照的战略定位高于利润定位。因此，虽然行业持续推进中小券商差异化、特色化发展，但在股东层面，差异化的业务定位很难实现对地方产业、产业集团的赋能，因而持续增厚资本金，扩大资产规模，成为该类券商发展方式的主流。
从股东战略定位角度出发，券商业务中可对股东实体产业赋能的业务主要包括研究业务、投行业务、自营中一级市场股权投资。投资角度看：
自营股权投资业务：收入与资产规模相挂钩，较难提升ROE空间，且由于底层资产不透明，容易加大投资风险；
投行业务：投资视角着眼于股东产业资源，业务空间和确定性不高。股东发力投行业务虽能通过旗下产业资源实现投行与产业的协同，但在行业头部聚集趋势下，中小券商获取外部投行项目资源的难度明显提升，投行发展策略更多的着眼于区域型投行及产业型投行，中小券商投行业务可能会越来越依赖于股东背后产业资源。若区域或产业业务规模快速扩张，公司投行业务有望实现明显增长，打响投行口碑，带动ROE增长。
研究业务：研究业务背后是产业资源与产业研究，对证券公司股东赋能，投行口碑、机构经纪业务、零售获客等均有帮助。从投资上看，研究业务属于轻资本业务，容易实现ROE增长，且在资产管理大趋势下，资产管理规模持续抬升，机构经纪业务规模有望持续增长，研究业务是较具确定性的业务发展趋势。近年来研究业务正从萌芽期向成长期发展，具备研究业务优势的券商有望获得先发优势，更快的形成机制建设与平台优势，推动券商整体业务质量提升。
2、其他券商主要包括公众企业及民营企业，该类企业战略定位明确，更注重对公司自身净利润及ROE增长
梳理行业内主要民营及公众券商，该类券商普遍战略定位清晰，符合行业发展趋势，业务机制更为灵活。东方财富、湘财证券、华林证券及麦高证券：重点发展互联网业务，发力零售端财富管理业务；民生证券、国金证券、中山证券：通过市场化机制及管理层优势，实现投行业务突破，投行业务具备优势；长江证券、德邦证券：重点发力研究所业务，2022年德邦证券分仓佣金收入1.7亿元（同比+143%），收入占比16.8%；长江证券分仓佣金收入9.5亿元，收入占比15.0%；收入占比位居行业前四（低于天风证券29.9%及国盛证券23.7%）。
过往案例来看，可同时关注股东基本面变化。与国有券商相比，民营券商虽然业务机制更为灵活，利润驱动导向更明显，但需关注股东基本面情况。近年来如泛海集团风险事件，其持有的民生证券30.3%的股权拍卖转让国联集团；新湖控股将所持17.5%的股权转让财商实业（持股结构有变化，但与新湖控股为一致行动人）。从公司治理角度看，虽然治理结构变化可能不会明显改变现有优势业务的业务机制，但是可能会导致公司融资、战略发展等的不确定性提升。
综上可以看出，相较头部券商，中小券商的投资机会主要在于：历史包袱轻，面对新业务发展反应速度较为敏捷，比如传统经纪业务，头部券商会面临营业部与互联网业务服务之间的冲突，还要考虑到老客户对APP使用习惯问题，互联网经纪APP改革推动速度明显较慢；中小券商重资本业务规模通常较小，ROE弹性较强。若重点发展具备行业确定性趋势的轻资本业务，中小券商ROE增长更容易高于传统头部综合型券商。
07
相关公司
1、中信证券：多种业务全面发展，树立行业机构业务发展标杆
公司机构业务发展处于行业领先水平，对国内券商机构业务发展路径的规划具有参考意义。中信证券机构业务种类齐全，包含机构经纪业务、衍生品业务、大宗商品业务、托管业务和投研等业务线，覆盖机构投资的全生命周期。
公司境内机构股票经纪业务保持整体领先地位。2022年上半年，公司增加覆盖一级市场股权投资机构、银行、信托等财富管理机构的展业，并取得了实质性进展。截至2021年，公司代理机构客户买卖证券交易额为66.68万亿，同业排行第一。此外，在全球市场波动的环境中，公司境外机构股票经纪业务在全球占有可观的市场份额并在亚太地区保持排名前列的市场地位。公司稳步提升在核心客户及核心细分市场的竞争力，持续夯实并强化全球一体化的交易平台，为全球客户提供综合性交易解决方案。
不断贴近市场需求，丰富应用场景；柜台产品进一步丰富标的和产品结构；做市业务持续排名市场前列。公司衍生品业务客户群体广泛、产品供给丰富、交易能力突出、收益稳定。公司境外股权衍生品业务交易覆盖国际主流市场，为客户提供跨时区的全球市场衍生品交易服务。
持续投入研发力量，托管证券市值连续六年排名第一。近四年来，公司证券托管规模持续增长，截至2021年底，公司托管证券市值合计8.2万亿元，同比增长18%。2022年上半年，公司继续加大金融科技投入，陆续推出了iService移动手机版和全新场景化视图模式的门户体验版、上线了海外FA版GFUND Service基金服务平台、研发并上线了信e+私募基金管理人平台。公司在行业内首家推出的日间多批次清算机制获得创新奖项，此外公司成功获批香港信托或公司服务提供者TCSP牌照。截至2022年上半年，公司资产托管及基金运营外包服务业务持续增长，由公司提供资产托管服务的产品数量为1.2万只，提供基金运营外包服务的产品数量为1.3万只。
研究业务全面战略转型成效显著。公司研究深度和服务水平进一步提高，研究覆盖范围不断扩大，中英文研究报告数量保持高位，全球客户认可度不断提升。2022年上半年公司举办多场论坛活动，春季资本市场论坛等活动广受客户认可，拓展了客户服务的广度与深度；加大网络会议和线上服务力度，在线上成功举办了15场大中型产业论坛及中期资本市场论坛，提升了公司的社会声誉度和市场影响力。研究综合服务与业务协同相结合，为公司创造了显著的业务价值。
2、国泰君安：以客户需求为导向，稳定提高专业服务能力
国泰君安机构与交易业务坚定向客需转型、综合服务能力不断增强。公司机构业务覆盖范围广泛，特别在机构经纪、托管外包与衍生品业务上，公司保持行业领先地位。
公司聚焦公私募、银行理财子公司及海外机构等重点客户的综合化需求，完善机构客户综合服务体系。公司不断优化客户管理、组织架构和绩效考核机制，加快落地“1+N”综合销售服务模式，加强道合—销售通平台以及专业化交易系统建设，发挥销售联盟、产品联盟、数字化联盟的协同作用，对重点机构客户的综合服务覆盖能力不断增强，量化交易、QFII、券商结算等业务快速增长，机构客户股基交易份额显著提升，托管外包继续保持行业领先优势。2022年上半年，公司PB交易系统交易量2.71万亿元，同比增长22.2%，客户资产规模4442亿元、与2021年末基本持平。截至2022年上半年末，公司托管各类产品1.7万只，较2021年末增长10.5%；外包各类产品1.65万只，较2021年末增长12.2%；托管外包规模2.98万亿元，较2021年末增长6.0%，其中，托管私募基金数量继续排名行业第2位，托管公募基金规模1897亿元，继续排名行业第1位。
场外衍生品业务上，公司开展客需驱动的交易类和产品类业务，重点提升跨境客需综合化服务能力，业务规模稳步提升，定增领域场外衍生品交易规模行业领先。2022年上半年，公司权益类场外衍生品累计新增名义本金1837亿元，同比增长34.6%，其中，场外期权累计新增846亿元、收益互换累计新增991亿元。2022年上半年末存续名义本金1707亿元，较2021年末增长11.7%，其中，场外期权期末存续848亿元、收益互换期末存续859亿元。跨境业务累计新增名义本金896亿元，名义本金余额467亿元。
固定收益方面，公司固定收益投资不断丰富自营投资盈利模式，提高混资产投资运作能力，实现稳健盈利。2022年上半年，债券通业务综合排名券商第二，获评2022年度“债券通优秀做市商”；客需业务加强服务客户能力建设，创新丰富客需产品种类，境内外客需业务规模稳步增长。FICC类场外衍生品累计新增名义本金2082亿元，同比增长61.3%；收益凭证期末存续规模112亿元，较2021年末增加26.9%；发布中国股债均衡指数和全天候指数并发行挂钩相关指数的收益凭证；利率互换累计成交名义本金0.8万亿元，排名行业第一。信用衍生品业务新增规模69亿元、同比增长235.7%，创设市场首单挂钩中资美元债、点心债的信用风险缓释工具，以及市场首笔挂钩绿色债券的信用联结票据，国泰君安避险开展本金摊还型利率互换（IRS）交易。
3、中金公司：国际化专业化典范，衍生品业务优势显著
产品创设能力和跨境交易能力推动股票业务收入快速提升。中金公司股票业务主要是为境内外专业投资者提供‚投研、销售、交易、产品、跨境‛的一站式股票业务综合金融服务。2017-2021年公司股票业务收入复合增速达36.36%。目前，股票业务已成为公司第一大收入和利润来源。公司股票业务的高速增长得益于卓越的产品创设能力和跨境交易能力。2022年上半年，中金公司QFII交易佣金分仓市场份额约55%，客户覆盖率连续19年排名市场首位；与银行理财子公司构建全方位合作，在多家银行客户投研中排名第一。
资本业务主要发力，收入和占比快速提升。公司股票业务主要包括机构交易服务和资本业务。机构交易服务为向机构客户提供代理买卖证券业务；资本业务是在向专业投资者提供交易服务之外，公司运用资产负债表为专业投资者提供的业务，包括主经纪商业务、金融衍生品业务以及境外资本业务。2018年以来，资本业务成为公司股票业务的主要发力点，资本业务收入从2018年的6.3亿元增长至2021年的56亿元，在股票业务中的比重从28%提升至2021年的66%。
公司的衍生品业务在业内处于领先地位。公司提供包括股票期权、指数期权、股票挂钩票据和基金衍生品等多种金融衍生产品，根据客户的投资回报预期及风险偏好，为不同投资者提供多样化的资产管理工具，在金融衍生品领域处于市场领先地位。2017年以来，公司衍生金融工具名义本金快速增加，从2017年的1825亿元提升至2022年上半年的8698亿元，2017-2021年复合增速高达50%。
固收业务为广泛的境内外客户提供全产品线服务。凭借行业领先的全产品综合服务能力及综合性平台优势，公司的固定收益业务拥有多样化且不断增大的客户群体。公司覆盖境内外各类主要债券、大宗商品及外汇产品的投资者，包括主权基金、商业银行、保险公司、公募基金、QFII、对冲基金、信托公司、资产管理公司、财务公司及非金融企业等。公司拥有高度定制化的产品设计能力，能够提供全产品线服务，产品范围涉及不良资产处臵、并购投资、不动产等众多不同领域，也可针对客户的需求提供丰富的标准化和非标准化的融资解决方案及结构化产品，包括利率/外汇、信用、证券化、衍生品（含商品）及指数类产品等。
4、华泰证券：提早布局金融科技，树立零售业务发展标杆
华泰证券零售业务的发展长期居于行业领先水平，且业务种类齐全，包含代理销售金融产品、代理买卖证券、融资融券和基金投顾等业务线，积极搭建全生命周期客户交易体系与成长体系。公司提早布局金融科技，依托“互联网+”模式降成本、提效能，并凭借成本控制方面的差异性优势，打破了垄断性的佣金经纪，迅速扩大经纪业务市场份额，确立了零售经纪业务市场中的领先地位。
公司零售经纪业务份额长期保持行业领先地位。2009年，华泰证券制定了全面互联网化的发展战略，利用最高效、低成本、多层次的金融科技体系建新的券商业务发展支点，承载庞大用户的多样化需求。2014年，在移动互联网爆发的背景下，公司将“互联网+”模式引入渠道建设中，研发出新版移动理财终端“涨乐财富通”。为应对熊市交易萎缩带来的冲击，在金融科技赋能降本增效的基础上，公司率先下调网上开户佣金线至0.03%，进而吸引大批零售客户，迅速扩大经纪业务的市场占有率，低佣金率成为维护客群基础的重要手段。2022年，公司股基交易额为38.76万亿元，股基交易市场份额自2014年以来连续9年保持行业第一。此外，公司抓住机遇提早进行财富管理转型，旨在打造“人+平台”的一体化运营体系和专业化、开放化的平台发展生态，通过科技平台赋能不断做大客户规模，积极扩大品牌影响力。
线上、线下渠道共同发力，建立起成熟的零售业务获客体系。一方面，在互联网普及率和移动电子设备使用率屡创新高的社会背景下，公司凭借在金融科技平台方面的已有优势不断增强客户黏性，扩大新客规模；另一方面，公司持续推进智慧化网点建设，优化券商营业部布局，在原有客户资源的基础上打开线下流量入口。
自主研发数字化平台，科技赋能线上零售渠道建设。公司致力将科技打造成为最核心的竞争力，持续推进数字化平台产品及服务创新，不断优化内容运营模式，推出特色化行情交易与理财服务。2014年，公司正式发布“涨乐财富通”APP，通过多元内容的个性化、精细化运营，持续打造千人千面的线上财富管理平台，经过多次更新迭代，“涨乐财富通8.0”已于2022年正式上线，内容涵盖账户分析、智能投顾、资产配臵和投资者教育等板块，为客户提供智能化的综合金融服务。根据华泰证券2022年报援引易观智库统计数据，2016-2022年，“涨乐财富通”平均月活以9.68%的复合增速增长至926.83万，位列证券公司类APP第一名，上线以来累计下载量已达7006.02万。此外，公司致力于以更佳的客户体验、更全的产品工具、更广的服务纵深有效提升客户粘性和活跃度，“涨乐财富通”交易客户占比不断攀升。
通过数字化转型建设线下智慧网点。2018年，在证券市场竞争日趋激烈的背景下，华泰证券进行“全面数字化转型”，推出全国首家证券智慧网点，协同线上和线下资源对网点进行智能升级，有效提升服务质量。截至2022年末，公司在全国共有营业网点243家，数量排名在可比券商中虽处于靠后位臵，但公司网点营业质量占优，2021年公司营业部平均代理买卖证券业务收入为5046万元，以显著优势位居可比券商前列。从网点的地理分布来看，公司营业部集中于江苏、上海、广东等经济发达地区，其中，江苏地区的营业部数量高达93家，这将能充分发挥控股股东江苏省国资委的资源优势。与此同时，公司自主研发的“聊TA”、青云、投行云等展业工作平台，持续赋能一线员工，推动客户规模和客户活跃度增长。
零售业务加速财富管理转型，代销金融产品业务迅速扩张。在证券行业竞争加剧和居民可支配收入不断增加的背景下，各大券商纷纷通过财富管理转型寻求新的业绩增量。依托线上数字平台和线下智慧网点的渠道优势与客户规模优势，公司金融产品种类、规模及销售收入实现稳步提升。2022年上半年，公司金融产品保有数量达到9161只，金融产品销售规模为5122.84亿元。2016年-2022年公司代理销售金融产品收入以29.38%的复合增速由2.07亿元迅速增长至9.69亿元，占证券经纪业务收入的比例由2.75%扩张至10.63%。另一方面，公司以客户需求为核心，推动金融产品销售业务与基金投资顾问业务协同发展，以平台化与专业化为牵引，积极构建一体化资产配臵服务体系，为客户提供符合其风险与收益需求的策略组合和金融产品，满足客户多层次的财富管理需求。
08
边际变化及趋势展望
1、行业平稳迈入全面注册制时代，投行回归定价与销售的本源
2月17日全面注册制改革正式落地。我国注册制改革总体来说是尊重注册制基本内涵，突出把选择权交给市场的本质，采用交易所审核、证监会注册的审核注册架构，不仅借鉴和吸取了国际上成熟证券市场的先进经验，同时也结合我国经济金融发展国情，体现了中国特色和发展阶段特征。本次注册制改革是以信息披露为核心，引入更加市场化的制度安排，对新股发行的价格、规模等不设任何行政性限制，显著改善了审核注册的效率、透明度和可预期性。同步优化融资融券机制，有利于提升二级市场定价效率，建立常态化退市机制，简化退市程序，完善退市标准，资本市场的优胜劣汰机制更加完善。这次全面注册制改革在首次发行承销制度、再融资制度、并购重组制度及交易制度上均做出了变革。2月17日全面注册制正式落地后，2月20日至3月3日，包括首发、再融资、并购重组的存量项目平移至沪深交易所审核。4月10日，沪深两市迎来主板注册制首批新股上市。A股市场平稳迈入全面注册制时代。
对证券行业来看，注册制的全面实施将有利于增加创投项目的上市效率，一级退出更加通畅，长期来看，预计将为证券公司投行业务带来增量空间。注册制及战略配售跟投机制下，证券公司的价值发现能力和定价能力重要性凸显，投行资本化发展空间广阔，投行承销业务面临向专业化方向转型，注册制提高了对证券公司行业研究、估值定价、风险控制等专业能力的要求以及资本实力要求。注册制下投行头部集中趋势或将加强，头部券商更有望取得竞争优势，中小券商投行业务面临向特色化方向转型。
注册制下研究定价能力成为证券公司核心竞争力。注册制下证券公司逐步告别通道角色，回归定价和销售的本源。而且，投行业务自科创板实施注册制以及战略配售跟投制度以来，对于证券公司的专业定价能力要求越来越高，作为看门人的证券公司的价值发现能力、定价能力成为其核心竞争力。所以说投行业务面临新的挑战，市场化定价要求下，新股大面积破发也随之出现，且券商跟投浮亏成为影响业绩的重要因素。注册制下以及投行资本化下，对投行的定价能力，提出了更高、更专业的要求。
注册制下证券公司为企业提供全生命周期服务，投行资本化空间广阔。注册制下投行业务的本质将由单一的承销保荐演变成为企业提供全生命周期服务，投行靠牌照吃饭、靠资源吃饭的特点被打破，投行业务资本化成为转型方向。注册制使得部分尚处成长期的中小企业上市空间有望得到打开，投行对于处于孵化期、发展期的企业更加关注，且跟投机制、创投业务发展让证券公司通过服务初创期、发展期、上市后均能获得一定的收益。创投公司迎来历史性发展机会，一级退出更加通畅。总之，注册制下证券公司扮演了价值发现者的角色，投行业务将为企业提供全业务链、全生命周期业务服务，从而为证券公司创造多元收入增量，投行资本化增量空间广阔。
2、券商研究业务向内外服务兼顾的模式转型是大趋势
目前，国内券商研究所的业务模式以卖方研究业务为主流，收入来源主要是分仓佣金，在过去资本市场和机构投资者不断发展壮大下，这一模式使得业内大部分券商研究所收获了红利，且证券研究队伍不断扩大，根据中国证券业务协会出版的《中国证券业发展报告（2022）》，2020年、2021年研究与机构销售业务人员增长率分别达8.51%、15.73%，根据中国证券业协会数据，截止2023年6月28日，证券分析师人数达4211人。
注册制下研究所研究和定价能力的重要性上升，在整个券商的业务中战略地位日益凸显。一是体现在对于其他业务有带动与协同作用，对内部赋能的作用增强。对于投行业务来说，研究所的研究报告可以引导投资者预期，形成合理的发行定价，助力企业融资顺利完成。对于财富管理业务而言，交易费率不断下调，通过研究服务发现优质资产并合理定价成为证券公司吸引客户获得交易佣金的重要依托。此外，研究所还可向券商的资管和自营部门输送优质的研究人才。二是研究业务是中小券商发力超车的重要途径。相比财富管理、投资银行、销售交易等业务，研究业务对于客户资源以及技术能力依赖程度较低，可在较短时间内做大做强。三是研究业务有助于增强券商外部的品牌效应。研究业务是券商的品牌形象与综合实力的体现，对塑造公司品牌效应，尤其对于中小证券公司在异地市场打开知名度有重要意义。券商可通过研究业务对多个行业进行深度覆盖，新闻媒体传播券商的研究观点，以及券商分析师评选都有助于提升券商的品牌影响力。
全面注册制及财富管理趋势下，研究所的研究和定价能力的重要性凸显，研究业务在券商各业务中的战略地位也得到抬升。一般来说，一家证券公司研究能力的高低反映了券商整体专业水平高低，研究业务的增强有助于提升券商的外部品牌知名度，研究业务一定程度上代表了券商的品牌形象和综合实力。所以研究业务在证券公司的战略地位不容忽视，特别是注册制实施下，专业定价能力的要求提升，且研究业务对券商投行、财富管理、资管、自营等业务均具有带动和协同作用，内部赋能作用显著。研究能力的需求渗透到各个业务的相应环节中，业内情况来看，研究所向券商的投行、资产管理、自营部门输送高质量人才也比较常见。此外，研究业务的成长与其他业务相差较大，研究业务对客户资源和技术能力的依赖性较低，对人力资源依赖性较高，通过人才吸引、扩充研究队伍等途径就可以在较短时间内快速增长，所以对于中小券商来讲，研究业务是公司行业地位、业务成长的重要突破口。
全面注册制及财富管理趋势下，券商研究业务在品牌宣传、对自身各业务赋能等方面都具有重要作用，在全业务协同发展中占据重要的地位，券商研究业务从卖方潮流转向兼顾自身“买方业务”的发展模式值得期待，即外部业务与内部服务的平衡发展的业务模式。同时，借鉴2018年欧洲颁布的MiFIDII要求，MiFIDII对研究业务提出了更严格的要求，强调独立性、透明度和质量提升，对于卖方研究费用要求券商将研究报告的费用与交易费用分开收费。未来，国内券商研究业务朝着提高质量、合规风控水平提升的大方向发展是大概率的，且随着卖方研究竞争激烈，收费模式朝着更加透明化方向发展，机构交易佣金率下调是趋势，券商研究业务转向外部服务于内部服务平衡发展的业务模式是趋势。
从国内研报业务监管来看，注册制及财富管理趋势下，为提升行业研究成果的质量，提升行业研究业务水平，监管层面对研报业务进行了更加严格的监管。2022年，证监会在全行业开展研报业务“双随机”现场检查专项工作，共覆盖45家证券公司和300篇研报。今年特别是5月发布《监管通报》以来，各地证监局密集就券商研究业务采取行政监管措施。据财联社消息，截至6月21日，自5月10日以来的研报罚单总数达到34张，涉及券商18家、研究所员工34人。
3、关注人工智能在证券行业领域的应用情况
近年来，随着人工智能、区块链、云计算、大数据等数字技术的创新发展，证券行业面临了挑战，但同时也迎来了新的产业元素、服务形式和商业模式，拓展了证券行业的业务边界。数字化的发展影响着行业业务开展、风险控制、合规监管等方方面面，并催生了智能投顾、智能投研、金融云等新型服务或产品。数字化转型和金融科技建设已成为证券业下一阶段战略发展的核心驱动力，行业正朝着线上化服务进一步强化、智能化持续赋能业务发展等方面的数字化趋势发展。近年来，证券行业IT总投入呈大幅增长趋势，根据《中国证券业发展报告（2022）》，2021年证券行业IT投入303.55亿元，同比增长26.51%，根据麦肯锡报告《知易行难：探索券商数字化转型成功之路》，2017-2020年券商整体科技投入年均增长33%，科技投入占营业收入之比从4.2%上升到9.1%。尽管国内多数证券公司已经利用数字技术提供并改进了远程开户、在线交易、智能投顾和智能客服等服务，但与国外领先机构或国内银行、保险机构相比，数字技术应用水平仍存在明显差距，还存在较大提升空间。
关注人工智能在证券行业领域应用情况。随着ChatGPT4.0的发布，今年以来，多家券商宣布与文心一言展开合作，而彭博社也宣布开发金融领域的Bloomberg GPT，摩根士丹利委托OpenAI开发一款专为内部投资顾问设计的AI系统。这些举动进一步助推了ChatGPT在金融证券领域的应用，并引发了对其快速落地的预期升温。从国际金融业的角度来看，以ChatGPT为代表的人工智能技术的进步将为数字化转型带来迅猛的推动力。相较于过去的人工智能技术，ChatGPT在人机交互和语义识别方面取得了巨大突破，这使得AI技术与证券公司的结合在智能客服、客户画像、财富管理、风险管理、交易执行、协作运营、投资者教育等更多证券应用场景上展现出了巨大的潜力。业界普遍看好未来ChatGPT等人工智能在证券行业的客服、投顾、投研、风控合规等应用场景的落地，可以 关注国内金融科技领先的公司后期进展情况。
4、“扶优限劣”监管导向下，预计头部券商更受益于监管政策利好
为更好发挥券商资本中介功能，证券行业利好政策有望持续、加速出台。“扶优限劣”监管导向下，头部券商有望更受益于各项监管政策红利，实现自身做优做强、超预期发展。
